于永闊，邵立鳳

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)　會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧　大連　116025；2.遼寧輕工職業(yè)學(xué)院　基礎(chǔ)部，遼寧　大連　116100)

我國上市公司股權(quán)激勵(lì)終止的影響因素研究

于永闊1，邵立鳳2

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧大連116025；2.遼寧輕工職業(yè)學(xué)院基礎(chǔ)部，遼寧大連116100)

[摘要]以2006年至2014年宣告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，通過對樣本產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況的考察，研究了影響上市公司股權(quán)激勵(lì)終止的因素。研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人是國有企業(yè)以及董事會(huì)規(guī)模較大的企業(yè)會(huì)傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止，而董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)、企業(yè)規(guī)模越大以及成長性越好的企業(yè)傾向于不實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止。這說明國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)需要完善，同時(shí)需要加強(qiáng)董事會(huì)的建設(shè)，以提高公司治理的效果。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)激勵(lì)；影響因素；產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)；治理結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)狀況

一、引言

股權(quán)激勵(lì)可以起到穩(wěn)定員工隊(duì)伍，同時(shí)激勵(lì)員工的作用，因此從20世紀(jì)80年代開始在世界上很多國家快速發(fā)展，目前在世界500強(qiáng)企業(yè)中普遍應(yīng)用。雖然這一管理工具于20世紀(jì)90年代初期就引入我國，但是直到2005年12月31日《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》頒布之后，股權(quán)激勵(lì)才開始在我國上市公司中快速發(fā)展。根據(jù)中國上市公司市值管理研究中心發(fā)布的《2014年A股市值年度報(bào)告》，截止2014年末，A股上市公司中推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的共有682家，其中2014年公告發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司達(dá)到了154家。

當(dāng)股票價(jià)格過低導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)無法行權(quán)的時(shí)候，股權(quán)激勵(lì)就失去了穩(wěn)定及激勵(lì)員工的作用。在這種情況下，有些國外的企業(yè)保留了更改股權(quán)激勵(lì)條款的權(quán)利，所以可能對股權(quán)激勵(lì)實(shí)施重新定價(jià)(Repricing)。實(shí)施重新定價(jià)后，企業(yè)根據(jù)當(dāng)前股價(jià)的情況重新設(shè)定了股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)價(jià)格。在我國，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)無法執(zhí)行的時(shí)候，由于《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄3號》規(guī)定，“為確保股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃備案工作的嚴(yán)肅性，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃備案過程中，上市公司不可隨意提出修改權(quán)益價(jià)格或激勵(lì)方式。上市公司如擬修改權(quán)益價(jià)格或激勵(lì)方式，應(yīng)由董事會(huì)審議通過并公告撤銷原股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的決議，同時(shí)上市公司應(yīng)向中國證監(jiān)會(huì)提交終止原股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃備案的申請?！彼?，在這種情況下，我國的上市公司只能實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止。隨著股權(quán)激勵(lì)在上市公司中的大量實(shí)施，宣告終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量也隨之增加。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，2014年共有25家上市公司宣告終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。

雖然股權(quán)激勵(lì)無法執(zhí)行是導(dǎo)致上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的主要原因，但是對于同樣處于股權(quán)激勵(lì)無法執(zhí)行的情況，有的上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)終止，有的上市公司卻仍然堅(jiān)持實(shí)施原有的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。面對這種情況，我們不禁要問，在股權(quán)激勵(lì)難以執(zhí)行的情況下，企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的動(dòng)因是什么，什么樣的企業(yè)容易實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止？本文計(jì)劃通過對2006-2014年股權(quán)激勵(lì)難以執(zhí)行上市公司的研究，來回答這一問題。

本文的可能貢獻(xiàn)有以下幾點(diǎn)：(1)本文應(yīng)用的數(shù)據(jù)截止到2014年，從數(shù)據(jù)時(shí)間的選取上比較新，有助于研究股權(quán)激勵(lì)終止的現(xiàn)狀。目前，我國關(guān)于股權(quán)激勵(lì)終止的研究文獻(xiàn)數(shù)據(jù)選取時(shí)間是截止到2012年。在2013、2014這兩年間，隨著上市公司中股權(quán)激勵(lì)的大量實(shí)施，我國的股權(quán)激勵(lì)發(fā)展愈發(fā)成熟。由于這兩年股權(quán)激勵(lì)發(fā)展很快，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)企業(yè)的數(shù)量和特點(diǎn)均有較大的變化。所以，包含2013及2014年的數(shù)據(jù)有助于更好的了解我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止企業(yè)的特點(diǎn)；(2)從樣本的選取上，本文選取的樣本為由于未達(dá)到解鎖條件或無法行權(quán)的上市公司，從選取指標(biāo)上與已有的文獻(xiàn)不完全一致。國內(nèi)文獻(xiàn)選取的樣本為全部上市公司。國外對于此類研究，選取的公司分為樣本組與對照組。樣本組為實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)重新定價(jià)的企業(yè)，而對照組為與樣本組股價(jià)或行業(yè)相近的企業(yè)，兩組企業(yè)一一對應(yīng)。這樣選取的樣本并非市場中樣本的整體，無法完全代表市場中上市公司的特點(diǎn)；(3)本文選取的指標(biāo)為我國上市公司特點(diǎn)的指標(biāo)，相對于國內(nèi)其他文獻(xiàn)選取的指標(biāo)來說，具有一定的不同。國內(nèi)研究股權(quán)激勵(lì)終止的文獻(xiàn)選擇的指標(biāo)為上市公司的業(yè)績指標(biāo)，股價(jià)指標(biāo)等，而還未有研究選取企業(yè)特點(diǎn)作為指標(biāo)。本文選取的指標(biāo)有助于學(xué)者從另一個(gè)方面更加深入地了解企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的動(dòng)因。

二、理論分析及研究假設(shè)

(一)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)

產(chǎn)權(quán)是指蘊(yùn)藏在物品中或附著在物品上屬于主人并在交換中得以表現(xiàn)的權(quán)力約束。完備的產(chǎn)權(quán)包含使用權(quán)、收益權(quán)、決策權(quán)和讓渡權(quán)。這幾種權(quán)利在不同所有者身上的體現(xiàn)，就是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)[1]。一個(gè)好的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)能夠克服企業(yè)內(nèi)部各種要素所有者之間在協(xié)作生產(chǎn)中產(chǎn)生搭便車行為，主要體現(xiàn)在對企業(yè)收益索取權(quán)與財(cái)產(chǎn)控制權(quán)的分配[2]。我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的目標(biāo)是完善企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部性、多元化與優(yōu)化性。

雖然目前我國的國有企業(yè)改革已經(jīng)有了很大的進(jìn)展，但是國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中仍占據(jù)比較大的比重。國有產(chǎn)權(quán)的特點(diǎn)決定了這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)具有固有的缺陷，其中最主要的一點(diǎn)是國有企業(yè)的外部性。經(jīng)濟(jì)體的外部性是指經(jīng)濟(jì)體的活動(dòng)對他人和社會(huì)造成的非市場化影響，通俗的說就是經(jīng)濟(jì)主體在收益過程中存在著支付成本卻得不到補(bǔ)償，或者不需由自己支付成本卻得到好處的情形。我國的國有企業(yè)由于存在軟預(yù)算約束、產(chǎn)權(quán)主體缺位和計(jì)劃體制，導(dǎo)致國有企業(yè)在運(yùn)行中產(chǎn)生了較大外部性[3]。同時(shí)這三個(gè)因素使得國有企業(yè)的管理者以上級行政管理部門的要求，而非企業(yè)價(jià)值最大化為管理目標(biāo)。在這種情況下，在滿足了上級行政管理部門的要求之后，企業(yè)管理者還會(huì)實(shí)施有利于自身利益最大化的管理行為。在股權(quán)激勵(lì)無法實(shí)施的情況下，他們有動(dòng)力實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止，以重新實(shí)施利益更高的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化是指投資者的多元化。多元化又可以分為股權(quán)相對集中和股權(quán)高度分散兩種形式。股權(quán)集中程度對公司治理效果的影響，目前主要存在兩個(gè)相對立的假說。Durnev和Kim(2005)[4]認(rèn)為管理者和股東之間存在著較為嚴(yán)重的利益沖突。如果股權(quán)分散的話，就可能出現(xiàn)逆向選擇。而股權(quán)集中度較高的話，大股東就擁有了監(jiān)督、控制和激勵(lì)管理者的能力，從而產(chǎn)生正效應(yīng)。Porta等(1999)[5]認(rèn)為大股東利益與小股東利益往往不一致，因此很可能以小股東的利益為代價(jià)換取個(gè)人利益。因此產(chǎn)生代理成本，影響了企業(yè)的業(yè)績。針對這兩個(gè)假說，很多學(xué)者利用不同的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，得出的結(jié)論有股權(quán)集中程度與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)[6]、兩者非線性相關(guān)[7]與兩者不相關(guān)[8]。這說明由于數(shù)據(jù)選取不同，股權(quán)集中程度與公司治理效果之間的相關(guān)性并不確定，從而使其對公司股權(quán)激勵(lì)終止的影響產(chǎn)生了不確定性。

在企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化改革的基礎(chǔ)之上，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化成為企業(yè)發(fā)展的更高階段。這一階段最重要的一個(gè)方式就是引入機(jī)構(gòu)投資者。有的研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者由于具有專業(yè)的投資人員以及信息優(yōu)勢，同時(shí)持股量大使得機(jī)構(gòu)投資者退出的成本增加，因此會(huì)利用持股優(yōu)勢積極參與公司的治理，監(jiān)督其他股東與管理者的機(jī)會(huì)主義行為，以提升公司治理的水平[9]。同時(shí)有學(xué)者利用不同的數(shù)據(jù)得到機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加能夠提高公司價(jià)值的結(jié)論[10-12]。因此，機(jī)構(gòu)投資者對于優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)代理成本，提高企業(yè)價(jià)值，具有重要作用。

由上述分析可見，完善企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，對于降低國有企業(yè)的外部性，增加產(chǎn)權(quán)的多元化，優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，從而降低委托代理成本，提升企業(yè)價(jià)值具有重要意義。

綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：國有企業(yè)更加傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止。

H2：股權(quán)集中程度對于企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止具有影響。

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，企業(yè)越不傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止。

(二)公司治理結(jié)構(gòu)

公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心內(nèi)容之一。從廣義上來說，公司治理是研究企業(yè)的權(quán)利如何進(jìn)行安排的一門科學(xué)。從狹義上來說，它是從企業(yè)的所有權(quán)層次來看，研究如何對職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行授權(quán)，并對職業(yè)經(jīng)理人的履職行為進(jìn)行監(jiān)督的一門科學(xué)。公司的治理有兩種模式，分別是英美法系國家的“一元制”模式和大陸法系國家的“二元制”模式。在“一元制”模式下，業(yè)務(wù)執(zhí)行機(jī)構(gòu)與監(jiān)督機(jī)構(gòu)合二為一，董事會(huì)既是執(zhí)行機(jī)構(gòu)，又承擔(dān)著監(jiān)督的職能。與“一元制”公司治理模式不同，“二元制”公司治理模式下，股東大會(huì)下設(shè)立董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，分別行使決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)。公司治理結(jié)構(gòu)由股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理人和監(jiān)事會(huì)組成[13]。董事會(huì)是連接股東與經(jīng)理層之間的紐帶，是公司治理的核心。監(jiān)事會(huì)在監(jiān)督董事會(huì)公正執(zhí)行事務(wù)過程中擔(dān)任了重要的職責(zé)。董事會(huì)的規(guī)模、獨(dú)立董事影響能力、董事長與總經(jīng)理兩職兼任情況以及監(jiān)事會(huì)規(guī)模，對于公司治理效用的提升，都起著重要的作用，以下對這些因素進(jìn)行分析。

對于董事會(huì)規(guī)模是否能夠提升公司治理的水平，目前存在兩種不同的觀點(diǎn)。支持者認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模大的話，能夠吸收多方利益代表參與公司治理，因此有利于協(xié)調(diào)各方的利益。同時(shí)大的董事會(huì)有利于吸取不同的意見，以減少公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)[14]。但是反對者持有的觀點(diǎn)認(rèn)為：(1)董事會(huì)規(guī)模變大之后，由于董事會(huì)成員不努力受到的成本損失變小，使得搭便車現(xiàn)象增加[15]。(2)如果董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大的話，那么溝通與協(xié)調(diào)會(huì)變得更加困難，使得達(dá)到統(tǒng)一意見并作出決策的效率更低[16]。Lipton等(1992)15和Jensen(1993)[16]認(rèn)為當(dāng)董事會(huì)的規(guī)模超過一個(gè)臨界點(diǎn)的時(shí)候，公司治理的無效性就會(huì)增加，使得企業(yè)績效降低。同時(shí)Lipton等認(rèn)為最佳的董事會(huì)規(guī)模是8到9個(gè)人，Jensen認(rèn)為董事會(huì)成員應(yīng)該是7或8個(gè)人。針對這兩個(gè)理論，學(xué)者利用實(shí)證分析進(jìn)行了討論。有的學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大能夠提高企業(yè)的公司治理水平[17-18]。但是更多的學(xué)者結(jié)論為董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大使得公司治理水平降低[19-22]。

在公司的股東和管理者之間存在著一系列的委托代理問題，這些問題使得公司的經(jīng)營活動(dòng)偏離了企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。為了有效的解決這些委托代理問題，使得管理層的利益與企業(yè)價(jià)值最大化相一致，西方社會(huì)首先推行了獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事的主要作用是監(jiān)控管理者的行為。關(guān)于獨(dú)立董事對于公司治理的觀點(diǎn)認(rèn)為，管理者具有駕馭董事會(huì)，以保證其能夠獲得更多利益的動(dòng)機(jī)，然而董事則需要保持獨(dú)立性來對公司管理者進(jìn)行監(jiān)督。由于獨(dú)立董事不像董事那樣直接受制于控股股東和管理者，因而能夠有利于董事會(huì)對公司的事務(wù)進(jìn)行獨(dú)立判斷。同時(shí)，獨(dú)立董事能夠以他們的專業(yè)知識來促進(jìn)董事會(huì)決策的科學(xué)化。因此，獨(dú)立董事對于提高公司治理的水平，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值具有積極的意義[23]。很多學(xué)者的研究結(jié)論都支持這一判斷[24-26]。

在我國，董事長與總經(jīng)理兩職兼任是一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象。兩職兼任對于公司的治理具有什么影響，目前存在著兩個(gè)不同的觀點(diǎn)。反對者認(rèn)為如果董事長與總經(jīng)理為同一人，那么就會(huì)削弱董事會(huì)的獨(dú)立性以及監(jiān)督職能，降低了內(nèi)部控制的有效性。同時(shí)，總經(jīng)理擔(dān)任董事長還能夠誘發(fā)利益相關(guān)者之間的利益沖突和管理層的舞弊動(dòng)機(jī)，使得內(nèi)部控制失效。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)業(yè)績不好的 ，兩職兼任的企業(yè)更加難以更換總經(jīng)理。所以，兩職兼任的企業(yè)具有較高的成本。Rechner等(1991)[27]利用財(cái)務(wù)指標(biāo)作為代理變量進(jìn)行比較，得到的結(jié)論為董事長與總經(jīng)理分離企業(yè)的業(yè)績高于兩職兼任企業(yè)的業(yè)績。對兩職兼任持支持態(tài)度的觀點(diǎn)認(rèn)為雖然兩職兼任的情況下會(huì)產(chǎn)生一定的成本，但是兩職分離的時(shí)候也會(huì)產(chǎn)生成本。Brickley等(1997)[28]認(rèn)為有以下幾個(gè)方面需要進(jìn)行考慮：首先是外部人作為董事長的話具有很大的權(quán)利，對他的監(jiān)督同樣需要進(jìn)行考慮；其次，總經(jīng)理具有對企業(yè)發(fā)展有用的專業(yè)技能。如果董事長和總經(jīng)理不是一個(gè)人的話，兩者之間進(jìn)行溝通的時(shí)候可能產(chǎn)生信息溝通成本；第三，兩職兼任的情況下，在總經(jīng)理更替階段，已經(jīng)卸任的總經(jīng)理能夠保留董事長的身份對新任總經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，以保證交接能夠順利進(jìn)行；另外，兩職兼任還可以提高執(zhí)行的效率，同時(shí)當(dāng)出現(xiàn)問題的時(shí)候，管理者無法推卸責(zé)任。由以上的分析可以看到，董事長與總經(jīng)理兩職兼任對于公司治理既有收益，又有成本。兩個(gè)因素之間哪個(gè)因素占據(jù)主要作用，還需要利用實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

監(jiān)事會(huì)是由股東大會(huì)或職工代表大會(huì)選舉產(chǎn)生的獨(dú)立代表，能夠獨(dú)立行使監(jiān)督公司業(yè)務(wù)執(zhí)行狀況、財(cái)務(wù)狀況和其他公司重大事務(wù)。在二元制模式下，監(jiān)事會(huì)在維護(hù)股東利益、防止董事會(huì)獨(dú)斷專行、保護(hù)債權(quán)人權(quán)益中承擔(dān)了重要的作用。其中監(jiān)事會(huì)的規(guī)模反映了監(jiān)事會(huì)履行監(jiān)督職能的能力及質(zhì)量。在實(shí)證研究方面，胡明暉(2011)[29]以深交所2007-2009年的1778組數(shù)據(jù)作為樣本，研究監(jiān)事會(huì)規(guī)模與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系。研究顯示監(jiān)事會(huì)規(guī)模與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量之間的相關(guān)性并不顯著。程曉陵和王懷明(2008)[30]以主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性和是否遵循法律法規(guī)作為內(nèi)部控制的代理變量，研究監(jiān)事會(huì)規(guī)模與內(nèi)部控制之間的關(guān)系。得到的結(jié)論為監(jiān)事會(huì)規(guī)模在10%的顯著性水平上與公司業(yè)績正相關(guān)，而與財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性和是否遵循法律法規(guī)相關(guān)性并不顯著。通過以上的文獻(xiàn)，可以看到監(jiān)事會(huì)規(guī)模對于公司治理效果的結(jié)論并不一致。監(jiān)事會(huì)規(guī)模是否能夠改善公司的治理效果，還需要根據(jù)數(shù)據(jù)進(jìn)行具體判斷。

綜上所述，本文提出以下的假設(shè)：

H4：董事會(huì)規(guī)模對上市公司的股權(quán)激勵(lì)終止能夠產(chǎn)生影響。

H5：董事會(huì)獨(dú)立性越大，越不傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止。

H6：總經(jīng)理兼任董事長的上市公司對是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止能夠產(chǎn)生影響。

H7：監(jiān)事會(huì)規(guī)模對于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止能夠產(chǎn)生影響。

(三)公司財(cái)務(wù)狀況

財(cái)務(wù)指標(biāo)是企業(yè)總結(jié)以及評價(jià)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的指標(biāo)。上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)在某種程度上反映了企業(yè)的價(jià)值情況，同時(shí)也對管理者的經(jīng)營判斷產(chǎn)生影響。以下為財(cái)務(wù)狀況對股權(quán)激勵(lì)終止行為產(chǎn)生影響的介紹：

1.企業(yè)規(guī)模情況

企業(yè)規(guī)模由于以下三個(gè)原因，對股權(quán)激勵(lì)終止的實(shí)施產(chǎn)生了影響；(1)一般來說，規(guī)模較小的企業(yè)一般成立時(shí)間比較短。在這類企業(yè)中，管理體制不是很成熟，企業(yè)的發(fā)展比較依賴于管理者的個(gè)人能力，所以規(guī)模較小企業(yè)管理者變更產(chǎn)生的成本相較于規(guī)模較大企業(yè)來說更高。在這種情況下，規(guī)模較小的企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)無法執(zhí)行的情況下更容易實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止；(2)規(guī)模較小的企業(yè)結(jié)構(gòu)上比較簡單，所以執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)終止的決議時(shí)相對來說比較簡單，所以比較容易實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止；(3)小企業(yè)中缺乏足夠的外部監(jiān)督以及內(nèi)部監(jiān)管，所以利益輸送相對來說更加容易，于是比較容易實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止。綜上所述，本文提出假設(shè)如下：

H8：規(guī)模較小的企業(yè)傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止。

2.企業(yè)成長性

企業(yè)的成長性越大，投資者對企業(yè)的成長潛力越認(rèn)可，同時(shí)激勵(lì)對象對于企業(yè)的發(fā)展也越有信心。這時(shí)，雖然企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)無法達(dá)到執(zhí)行條件，但是激勵(lì)對象對于達(dá)到執(zhí)行條件充滿信心，于是無需實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止也可以達(dá)到激勵(lì)目的。因此，本文認(rèn)為：

H9：企業(yè)的成長性越大，越傾向于不實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止。

三、樣本選擇與數(shù)據(jù)描述

本文選取樣本的方式如下：1.選取2006—2014年滬深A(yù)股的宣告了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司；2.總體樣本按照以下方法進(jìn)行剔除：(1)剔除ST類公司，因?yàn)榇祟惞镜呢?cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定；(2)剔除了金融類上市公司，因?yàn)檫@類公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的的行業(yè)特征；(3)截止2014年底，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃既沒有通過股東會(huì)大會(huì)審批通過，也沒有宣告股權(quán)激勵(lì)終止的上市公司。因?yàn)楹芏喙就瞥龉蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃草案之后，很長時(shí)間沒有后續(xù)的公告，無法按照實(shí)施還是終止進(jìn)行歸類；(4)數(shù)據(jù)不全，或者解鎖的判斷時(shí)間在2014年以后的樣本。因?yàn)檫@類樣本在2014年底無法判斷是否能夠滿足行權(quán)條件。3.選取樣本中未達(dá)到解鎖條件或行權(quán)價(jià)低于股票價(jià)格的上市公司；4.對于未達(dá)到解鎖條件的上市公司，第一次未達(dá)到解鎖條件的年份為初步選取的樣本年份；對于行權(quán)價(jià)格低于股票價(jià)格的上市公司，第一次行權(quán)價(jià)格低于股票價(jià)格的年份為初步選取的樣本年份；5.如果同一家上市公司一次股權(quán)激勵(lì)既有未達(dá)到解鎖的年份，又有行權(quán)價(jià)格低于股票價(jià)格的年份，那么以首先發(fā)生無法執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)的年份為選取的年份。

數(shù)據(jù)來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫、財(cái)匯資訊數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫以及上市公司的公告。利用數(shù)據(jù)庫得到備選公司的數(shù)據(jù)后，通過手工方式對股權(quán)激勵(lì)方案及終止公告進(jìn)行核對，然后根據(jù)公司的業(yè)績情況與股價(jià)情況對選取的上市公司的股權(quán)激勵(lì)執(zhí)行情況進(jìn)行了篩選，篩選出股權(quán)激勵(lì)無法執(zhí)行的上市公司作為最終的樣本。經(jīng)過篩選后，得到的樣本數(shù)量為472家，樣本描述如下：

表1　股權(quán)激勵(lì)無法行權(quán)樣本年度分布

表2　股權(quán)激勵(lì)終止情況年度分布

由表1可以看到，無法行權(quán)的上市公司數(shù)量在2008年達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)，在2009和2010年數(shù)量減少之后，在2011年迅速增加，并在2012年達(dá)到最多。2008年滿足條件的上市公司數(shù)量較多，是因?yàn)?008年受到美國次貸危機(jī)的影響，我國經(jīng)濟(jì)形勢下滑。同時(shí)，上證指數(shù)經(jīng)歷2007年的高點(diǎn)之后，在2008年大幅度下跌，從2008年初的最高5522.78點(diǎn)下跌到最低的1664.93點(diǎn)，因此推出的股權(quán)激勵(lì)很難達(dá)到行權(quán)條件。2011年和2012年股市連續(xù)處于下跌區(qū)間，因此有很多上市公司的股權(quán)激勵(lì)很難達(dá)到行權(quán)價(jià)格。同時(shí)，2011年之后我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量迅速增加。由于2012年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2008年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量，所以篩選的2012年的上市公司數(shù)量高于2008年的公司數(shù)量。

由表2可以看到，2008年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的上市公司數(shù)量最多。這是因?yàn)椋?008年，證監(jiān)會(huì)出臺了《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1、2、3號》文件，這些文件對于上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有了比較大的限制，未滿足這些規(guī)定的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃需要進(jìn)行修改。同時(shí)，2008年的股票跌幅很大，上市公司繼續(xù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)很難行權(quán)，因此，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的上市公司數(shù)量較多。2011年和2012年，由于無法執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)量較多，所以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的企業(yè)數(shù)量也相對較多。但是相對于2008年來說，比例沒有那么高。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)變量的選擇與定義

1.因變量的選取與定義

本文以上市公司是否終止股權(quán)激勵(lì)作為因變量，用TER進(jìn)行表示。根據(jù)定義，TER設(shè)置為啞變量。當(dāng)上市公司未終止股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的情況下，TER為1，否則TER為0。

2.自變量的選取與定義

(1)終極控制人性質(zhì)

本文將控股股東性質(zhì)設(shè)置為啞變量，當(dāng)企業(yè)為非國有控股企業(yè)的時(shí)候?yàn)?，當(dāng)企業(yè)為國有控股企業(yè)時(shí)此值定為1，以State進(jìn)行表示。

(2)股權(quán)集中程度

本文以第一大股東持股比例作為股權(quán)集中程度的代理變量，用Own1進(jìn)行表示。

(3)機(jī)構(gòu)持股情況

本文以機(jī)構(gòu)投資者的持股比例作為代理變量，用InsInv進(jìn)行表示。

(4)董事會(huì)規(guī)模

本文用董事會(huì)人數(shù)來代表董事會(huì)的規(guī)模，用DirNum來進(jìn)行表示。

(5)董事會(huì)獨(dú)立性

本文用獨(dú)立董事人數(shù)作為董事會(huì)獨(dú)立性的代理變量，用IndDirNum進(jìn)行表示。

(6)監(jiān)事會(huì)規(guī)模

本文用監(jiān)事會(huì)人數(shù)作為監(jiān)事會(huì)規(guī)模的代理變量，用SupNum來進(jìn)行表示。

(7)兩職兼任情況

本文以啞變量作為董事長與總經(jīng)理是否兼任情況的代理變量。如果上市公司中董事長與總經(jīng)理兩職分離，指標(biāo)選為0，否則指標(biāo)為1，以PT進(jìn)行表示。

(8)企業(yè)規(guī)模情況

本文以企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量，以Asset來進(jìn)行表示。

(9)企業(yè)成長性

托賓Q是企業(yè)股票市值對股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值，是衡量企業(yè)成長性的一個(gè)重要指標(biāo)。因此，本文以企業(yè)的托賓Q作為企業(yè)成長性的代理變量，用TobinQ進(jìn)行表示。

相關(guān)變量說明見表3所示：

表3　變量符號與定義

(二)模型設(shè)定

由于本文的因變量是二分變量，所以用Probit模型進(jìn)行分析，建立模型如下：

TER=β0+β1State+β2Own1+β3InsInv+β4DirNum+β5IndDirNum+β6SupNum+β7PT+β8Asset+β9TobinQ

(1)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與分析

為了對樣本的指標(biāo)有大體的了解，將兩組樣本分別按照實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止和未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，比較樣本組內(nèi)之間的差異，見表4：

表4　變量分組描述性統(tǒng)計(jì)

由表4可以看到，終極控制人性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、董事會(huì)規(guī)模和監(jiān)事會(huì)規(guī)模這四個(gè)指標(biāo)，終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本平均值均大于未終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本平均值。獨(dú)立董事數(shù)量、兩職兼任情況、資產(chǎn)規(guī)模以及企業(yè)成長性這四個(gè)指標(biāo)，終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本平均值小于未終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本平均值。第一大股東持股比例的平均值兩組數(shù)據(jù)一致。各因素對企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止是否有影響，還需要通過回歸分析以進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

由于因變量和部分自變量是啞變量，本文采用spearman相關(guān)系數(shù)對變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，表5為變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。

表5　變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：***表示1%顯著性水平下顯著，**表示5%顯著性水平下顯著，*表示10%顯著性水平下顯著.

通過表5可以看到，終極控制人性質(zhì)、董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模和成長性與股權(quán)激勵(lì)終止相關(guān)性比較顯著，說明這些因素對于股權(quán)激勵(lì)終止的實(shí)施具有一定的影響。從因變量與控制變量以及控制變量之間的相關(guān)系數(shù)來看，除了IndDirNum和DirNum以及TobinQ和Asset之間的相關(guān)系數(shù)大于0.5以外，其他變量之間的系數(shù)均小于0.5。因此，本文的回歸結(jié)果基本上排除了多重共線性問題的不利影響。

(二)多元回歸分析

表6　股權(quán)激勵(lì)終止影響因素回歸結(jié)果

注：***表示1%顯著性水平下顯著，**表示5%顯著性水平下顯著，*表示10%顯著性水平下顯著.

由于因變量為啞變量，因此用Probit模型進(jìn)行回歸，回歸的結(jié)果見表6。通過表6可以看到，終極控制人性質(zhì)、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事數(shù)量、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長性與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之間相關(guān)性顯著。其中，國有企業(yè)更傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止，這與假設(shè)相吻合。董事會(huì)規(guī)模越大，越傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止，而獨(dú)立董事則相反。這說明董事會(huì)規(guī)模增大對于公司治理的弊端大于益處，而獨(dú)立董事確實(shí)能夠肩負(fù)起加強(qiáng)公司治理的作用。與假設(shè)相同的是，企業(yè)規(guī)模越大，成長性越高，企業(yè)越不傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止。機(jī)構(gòu)投資者持股比例對于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的影響不顯著，這表明我國的資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者沒有利用自己的優(yōu)勢，對公司治理的提高發(fā)揮應(yīng)有的作用。這可能因?yàn)槲覈Y本市場中進(jìn)行價(jià)值投資的投資者比例較低。即使機(jī)構(gòu)投資者也沒有把長期持有某一公司的股票并提升企業(yè)的價(jià)值而實(shí)現(xiàn)盈利作為投資方式，卻主要依靠短期炒作實(shí)現(xiàn)盈利。所以，機(jī)構(gòu)投資者對于公司治理的改善并不顯著。監(jiān)事會(huì)規(guī)模與股權(quán)激勵(lì)終止之間不存在顯著的關(guān)系。這說明我國監(jiān)事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大并未提升企業(yè)的治理水平。從不顯著的系數(shù)上來看，監(jiān)事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大甚至?xí)岣咂髽I(yè)股權(quán)激勵(lì)終止實(shí)施的可能性，可見監(jiān)事會(huì)沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。這主要是由我國監(jiān)事會(huì)組織結(jié)構(gòu)不合理、監(jiān)事選任程序不規(guī)范、監(jiān)事會(huì)決策制度不完善、監(jiān)事會(huì)獨(dú)立發(fā)揮職權(quán)缺乏程序性保障、監(jiān)事獨(dú)立責(zé)任的缺位[31]等原因引起的。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)與進(jìn)一步的分析

1.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)以上研究結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了以下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，本文對模型1中分別放松了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果見表6所示。由表6中的回歸系數(shù)及顯著性可以看到，放松了三個(gè)條件得到的結(jié)論與模型1中的結(jié)論相同。其次，本文分別用獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占比例與所有者權(quán)益對模型1中的董事會(huì)獨(dú)立性和企業(yè)規(guī)模情況變量進(jìn)行替換，得到的結(jié)論見表7。由表7可以看到，得到的結(jié)論與模型1進(jìn)行回歸得到的結(jié)論基本不變，因此本文的研究結(jié)論是穩(wěn)定的。

表7　變量替換后股權(quán)激勵(lì)終止影響因素回歸結(jié)果

注：***表示1%顯著性水平下顯著，**表示5%顯著性水平下顯著，*表示10%顯著性水平下顯著.

2.進(jìn)一步的分析

以上主要討論了上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的影響因素，那么這些影響因素在高科技行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)中是否有所區(qū)別呢？高科技行業(yè)屬于智力密集型行業(yè)，相對于傳統(tǒng)行業(yè)來說，高科技行業(yè)的企業(yè)發(fā)展比較迅速，一般具有較高的成長性。為了研究高科技企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)中影響股權(quán)激勵(lì)終止原因是否有差異，本文按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為高科技行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)兩組。然后將兩組企業(yè)數(shù)據(jù)分別按照模型1重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表8所示。由表8可以看到，終極控制人性質(zhì)、董事會(huì)獨(dú)立性和企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模這三個(gè)因素在兩組數(shù)據(jù)中仍然可以影響股權(quán)激勵(lì)終止的實(shí)施，說明這三個(gè)因素具有較強(qiáng)的影響力。高科技行業(yè)的企業(yè)中，企業(yè)成長性指標(biāo)仍然具有較強(qiáng)的解釋能力，而傳統(tǒng)行業(yè)中企業(yè)成長性指標(biāo)的解釋能力不顯著。這說明高科技行業(yè)中成長性對于企業(yè)的價(jià)值判斷具有重要的作用，進(jìn)而對股權(quán)激勵(lì)終止具有一定的影響能力。傳統(tǒng)行業(yè)中，董事會(huì)規(guī)模對股權(quán)激勵(lì)終止影響較為顯著，且股權(quán)激勵(lì)終止傾向隨董事會(huì)規(guī)模增大而增加。這說明在傳統(tǒng)行業(yè)中，董事會(huì)規(guī)模增大對于企業(yè)的治理具有負(fù)向影響，使得股權(quán)激勵(lì)終止的可能性增加。

表8　分組后股權(quán)激勵(lì)終止影響因素回歸結(jié)果

注：***表示1%顯著性水平下顯著，**表示5%顯著性水平下顯著，*表示10%顯著性水平下顯著.

六、研究結(jié)果及政策建議

本文利用我國滬深兩市A股實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上市公司的數(shù)據(jù)，對我國上市公司股權(quán)激勵(lì)終止的影響因素進(jìn)行深入的分析，得到了以下結(jié)論：(1)公司終極控制人性質(zhì)對于股權(quán)激勵(lì)終止具有影響作用，國有企業(yè)更傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止。這說明我國國有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)還需要繼續(xù)完善。一般國有企業(yè)的經(jīng)理人由同級國資委任命，而無需其他股東選舉。所以經(jīng)理人就很有可能以犧牲企業(yè)的利益為代價(jià)實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，致使公司治理效果減弱。(2)公司董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)越傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止。這說明在我國的上市公司中，隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，很多董事沒有承擔(dān)起自己的責(zé)任，使得董事中搭便車現(xiàn)象增加，導(dǎo)致公司治理情況退化。(3)獨(dú)立董事對董事會(huì)的影響越大，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的傾向越低。這說明我國上市公司中的獨(dú)立董事比較能夠堅(jiān)持自己的獨(dú)立性責(zé)任，加強(qiáng)了公司治理的完善性。(4)企業(yè)的規(guī)模和成長性對于股權(quán)激勵(lì)終止具有顯著影響。其中企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)成長性越高，公司越不傾向于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止。

同時(shí)，根據(jù)以上的研究結(jié)論，本文的政策啟示在于：(1)深化國有企業(yè)改革，建立職業(yè)經(jīng)理人制度。由于國家法人股代表人并不明確，造成了事實(shí)上的所有者缺失，導(dǎo)致國有企業(yè)責(zé)任主體不清晰。政策制定者應(yīng)該致力于推動(dòng)國有企業(yè)權(quán)責(zé)明晰的產(chǎn)權(quán)制度，資產(chǎn)出資人應(yīng)該只作為國有資產(chǎn)的管理者，而不參與企業(yè)的日常經(jīng)營，通過市場化的手段招聘職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行企業(yè)的管理，并致力于使職業(yè)經(jīng)理人能夠運(yùn)用自己的專業(yè)知識確保國有資產(chǎn)的保值增值。(2)加強(qiáng)上市公司董事會(huì)建設(shè)。首先是建立完善的現(xiàn)代公司法人治理結(jié)構(gòu)，董事會(huì)成員要進(jìn)行專業(yè)化分工，明確各自的職責(zé)，防止董事會(huì)中搭便車現(xiàn)象的發(fā)生。其次加強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性。完善獨(dú)立董事和監(jiān)事能夠發(fā)揮作用的法律和制度環(huán)境，同時(shí)優(yōu)化獨(dú)立董事的結(jié)構(gòu)，使得獨(dú)立董事的個(gè)人素質(zhì)、專業(yè)結(jié)構(gòu)、年齡結(jié)構(gòu)等均能提升董事會(huì)的履職效果。(3)發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用，提升企業(yè)的治理水平。首先要發(fā)展多種類型的機(jī)構(gòu)投資者，以改進(jìn)我國機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)組成。其次完善機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，使機(jī)構(gòu)投資者能夠以投資者利益最大化為目標(biāo)，履行受托人應(yīng)盡的責(zé)任。第三是提高上市公司的質(zhì)量，使得機(jī)構(gòu)投資者擁有長期投資的市場基礎(chǔ)。

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[責(zé)任編輯：安錦]

The Study of Factors that Influence the Termination of Listed Companies’ Equity Incentive

YU Yong-kuo, SHAO Li-feng

(School of Accounting, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025,China,Department of Basic,Liaoning Vocational College of Light Industry, Dalian 116100, China)

Abstract:This paper identifies the listed companies that announce the implementation of equity incentive between 2006 and 2014. Through surveying the property right structure, management structure and financial condition, this paper studies the factors that influence the equity incentive termination. The study shows that if the company is a state owned enterprise, or the board size is large, it’s inclined to terminate its equity incentive. If the number of independent director is large, the company is big or the growth potential is great, the company is inclined not to terminate its equity incentive. This indicates that the management structure of state owned company needs to be improved, and the construction of board needs to be strengthened. In this way, the effect of corporate governance can be improved.

Key words:equity incentive; influence factor; property right structure; management structure; financial condition

[收稿日期]2016-03-23

[作者簡介]于永闊(1983-)，男，遼寧大連人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士研究生，主要從事會(huì)計(jì)學(xué)及管理學(xué)研究.

[中圖分類號]F272

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]2095-5863(2016)03-0067-11