張昭++馬浩淼++王文

摘 要： 股權(quán)投資基金的組織形式是影響政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金運作績效的核心問題。在我國當(dāng)前的法律和政策環(huán)境下，政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金主要包括信托制、公司制和有限合伙制三種組織形式，其中有限合伙型PE以其權(quán)責(zé)配置科學(xué)合理、運營管理專業(yè)高效、運作成本相對較低等獨特優(yōu)勢，理應(yīng)成為設(shè)立股權(quán)投資基金的首選組織形式。但是有限合伙型PE本身也存在信息不夠?qū)ΨQ和內(nèi)部治理異化等潛在缺陷，需要通過引入法人人格否認(rèn)、重構(gòu)基金內(nèi)部治理、改進(jìn)基金決策和收入分配機制等進(jìn)行制度補闕和機制改良，使其發(fā)揮好應(yīng)有的制度優(yōu)勢。

關(guān)鍵詞： 政府引導(dǎo)； 股權(quán)投資基金； 組織形式； 有限合伙

中圖分類號： F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A DOI：10.13411/j.cnki.sxsx.2016.02.005

The Research on Organization Form of Equity Investment Fund

Guided by the Government

ZHANG Zhao1 ， MA Hao-miao2 ， WANG Wen3

（1. Shaanxi Provincial Development and Reform Commission， Xian 710006 ， China； 2. Shaanxi Normal University， Xian 710062 ， China；

3. Xian International Studies University， Xian 710128 ， China）

Abstract： The organization form of equity investment fund plays a key role in the performance of equity investment fund guided by the government. Under Chinas current legal and policy environment， government guidance equity investment fund mainly includes three kinds of organization forms：trust， corporation and limited partnership. The limited partnership PE is supposed to be the best organization form when equity investment fund is established， because of its reasonable configuration of powers and responsibilities， professional and efficient operation and management， relatively low operation cost and other advantages. However， limited partnership PE itself has certain underlying weak points， like information asymmetry and internal governance alienation， needing to introduce denial of legal persons personality ， reconstruction of internal governance of funds， improvement of fund decision-making and income distribution mechanism to improve the system， so that it can display its superiority.

Key words： government guidance； equity investment fund； organization form； limited partnership

基金是為實現(xiàn)特定目的而依法設(shè)立的資金集合，以其募集對象是否特定分為公募基金（Public Fund）和私募基金（Private Fund）。前者在我國主要表現(xiàn)為證券投資基金，后者主要表現(xiàn)為股權(quán)投資基金①（Private Equity， 簡稱PE）。[1]當(dāng)前，我國各級政府借助私募股權(quán)投資基金這一新興融資模式，通過財政資金參股吸引各類社會資本共同組建政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金，專門投向符合國家政策導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。股權(quán)投資基金正在成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段，對于新常態(tài)下推進(jìn)政府投資管理改革，豐富政府宏觀調(diào)控手段，發(fā)揮好市場機制之下政府的有效作用很有價值。

一、政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金的價值功用

通過財政資金參股引導(dǎo)和撬動民間資本加入的政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金，其價值功用主要體現(xiàn)在以下方面：

（一）治理社會資本投資失靈

社會資本的逐利性決定其更為偏好變現(xiàn)迅速、回報可靠的投資領(lǐng)域，而對于投資回報周期較長和風(fēng)險較大領(lǐng)域（諸如戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和初創(chuàng)期創(chuàng)業(yè)企業(yè)）的投資供給相對不足，設(shè)立股權(quán)投資基金可以引導(dǎo)更多的社會資本進(jìn)入市場調(diào)控失靈但契合政府扶持意圖的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

（二）增強政府資金使用效益

長期以來，政府對產(chǎn)業(yè)的扶持一般采用財政資金直接補助、貸款貼息、資金獎勵等補給方式，這種直補的方式存在明顯的弊端：一是補貼資金多為一次性補貼，不能循環(huán)使用；二是政府對項目的審查只是通過組織專家對項目單位申報的紙質(zhì)文件進(jìn)行審核，對項目的真實性和技術(shù)指標(biāo)很難有準(zhǔn)確的把握，對不符合政策要求的造假和騙補現(xiàn)象不可能完全排除，導(dǎo)致政府資金的使用效益大打折扣；三是財政補助資金零星分散且點多面廣，主管部門難以對項目單位的資金使用情況進(jìn)行全面監(jiān)管，政府財政資金的使用效果往往是一本說不清的“糊涂賬”。設(shè)立股權(quán)投資基金，資金分配方式由“補貼投入”改為“股權(quán)投入”，政府不干預(yù)基金的運行管理，完全按照市場化規(guī)律運作，政府作為投資主體之一只負(fù)責(zé)審定和把握基金的總體方案和資金投向。這種投資方式主要存在以下功益。一是可放大。政府只是投資主體之一，大部分股權(quán)來自于社會資本，有利于在市場機制下發(fā)揮財政資金帶動社會資本投入的杠桿作用和引導(dǎo)、放大效應(yīng)。二是可循環(huán)。財政資金由一次性投入轉(zhuǎn)變?yōu)榭裳h(huán)使用，在循環(huán)使用過程中還會保值增值，資金蓄水池會越來越大。三是可評估。資金的使用是否達(dá)到政策預(yù)期，可以通過制度設(shè)計進(jìn)行定性定量評估。另外，基金運作交由市場決定，脫離行政干預(yù)，能夠最大限度減少資金使用的隨意性，保證財政資金的使用效益和政府調(diào)控目標(biāo)的實現(xiàn)。四是可增值。股權(quán)投資基金一般都由專業(yè)的基金管理公司進(jìn)行日常管理，在向目標(biāo)企業(yè)注入資本以滿足企業(yè)融資需求的同時，專業(yè)的基金管理公司還會附帶提供各類增值服務(wù)，比如帶給企業(yè)先進(jìn)的經(jīng)營理念和管理模式，幫助企業(yè)提升經(jīng)營管理水平，融通企業(yè)和地方政府的關(guān)系等。

（三）提高投資決策效率

政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金作為“政府引導(dǎo)”與“市場運作”相結(jié)合的新型投資運作方式，政府參與投資的角色從直接投資者轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接投資者，能夠發(fā)揮現(xiàn)代企業(yè)制度法人治理結(jié)構(gòu)的制衡作用，提高投資決策的效率和質(zhì)量。

目前，各級政府對股權(quán)投資基金在政府投融資體系中的地位和作用已有充分認(rèn)知，但在實踐應(yīng)用過程中還存在一些模糊認(rèn)識和操作上的混亂，尤其是在股權(quán)投資基金組織形式這一影響基金運作的核心問題上缺乏專業(yè)認(rèn)知和考量，影響其效用的發(fā)揮。因此，認(rèn)識股權(quán)投資基金的組織形式及其不同組織形式的特點和優(yōu)劣，對于掌握和運用好股權(quán)投資基金這一政府投融資手段尤為重要。

二、組織形式的比較和選擇

按照我國現(xiàn)行的法律和政策規(guī)定， 股權(quán)投資基金主要包括信托制、公司制和合伙制三種組織形式[2]①，分別由《信托法》、《公司法》和《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)范加以調(diào)整。結(jié)合現(xiàn)有規(guī)定與實踐運作情況，對三種組織形式的優(yōu)勢與不足對比分析如下：

信托型PE是建立在信托契約關(guān)系基礎(chǔ)上的委托代理投資制度，在我國主要表現(xiàn)為“信托公司集合資金信托計劃”，即信托公司接受投資人的委托，按照委托人（投資人）的意愿并為受益人的利益，對兩個或兩個以上委托人（投資人）交付的資金進(jìn)行集中管理、收益或處分的投資資金信托業(yè)務(wù)。[3]信托型PE的優(yōu)點在于其是依據(jù)《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（中國銀監(jiān)會2007年第3號令）設(shè)立的較為成熟規(guī)范的金融產(chǎn)品，受到中國銀監(jiān)會等相關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管，對投資者權(quán)益的保護(hù)程度相對較高。不足之處在于信托關(guān)系不同于一般的委托代理關(guān)系，由信托機構(gòu)取代委托人（投資人）行使投資者權(quán)利，徒增的一層法律關(guān)系難免會消解一定的投資效率。況且信托公司一般不直接管理信托資金，而是委托專門的基金管理機構(gòu)進(jìn)行日常經(jīng)營管理并收取管理費用，這也會額外增加信托型股權(quán)投資基金的經(jīng)營管理成本。

公司型PE是依據(jù)《公司法》的規(guī)定，按照公司法人治理結(jié)構(gòu)組建的股權(quán)投資基金公司，即由投資者通過出資或認(rèn)購公司股份成為股權(quán)投資基金公司的股東，再由全體股東成立股東會（股東大會）選舉產(chǎn)生董事會以及監(jiān)事會，再由董事會直接或委托專業(yè)的投資基金管理公司經(jīng)營管理基金。其優(yōu)點在于股權(quán)投資基金受到《公司法》的嚴(yán)格規(guī)范和保護(hù)，具備完整成熟的公司法人治理結(jié)構(gòu)，基金運行規(guī)范且投資人的權(quán)益能夠得到充分保障。缺點在于：一是存在雙重稅賦問題，股權(quán)投資基金投資獲益時，公司法人要繳納企業(yè)所得稅，而獲得分紅收益或股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益的股東還要再次繳納個人所得稅或企業(yè)所得稅，這就意味著同筆收益將由不同主體兩次納稅。二是基金管理人一般收取中介管理費用或提成收益，對基金收益承擔(dān)的責(zé)任非常有限，難以有效調(diào)動其進(jìn)行項目投資運作和精誠管理的積極性。三是基金管理人的管理權(quán)和決策權(quán)受到公司內(nèi)部管理機制的嚴(yán)格約束，董事會作為日常決策機構(gòu)控制著管理團(tuán)隊，而股東大會作為最高決策機構(gòu)又通過董事會影響著管理團(tuán)隊，過多的層級使得核心管理團(tuán)隊在進(jìn)行投資時受到不同決策層的制約和干涉，無法充分發(fā)揮其專業(yè)投資才能。

有限合伙型PE是由普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）根據(jù)《合伙企業(yè)法》組成的股權(quán)投資企業(yè)，普通合伙人出資占比較小（一般僅占基金總額1%～2%），且擁有企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)和決策權(quán)，但對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。有限合伙人（實際投資者）以其認(rèn)繳的出資額為限對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，但不享有對股權(quán)投資基金的管理權(quán)和決策權(quán)。從法律關(guān)系來看，有限合伙型PE存在兩層委托代理關(guān)系，投資者（有限合伙人）為委托人，投資家（普通合伙人）為代理人，構(gòu)成第一層委托代理關(guān)系。投資家在調(diào)研論證的基礎(chǔ)上，選定目標(biāo)企業(yè)并進(jìn)行投資，形成第二層委托代理關(guān)系。[4]這種責(zé)權(quán)架構(gòu)設(shè)計，有限合伙人以放棄基金運營控制管理權(quán)并支付較高比例的出資成本換取對基金債務(wù)的有限責(zé)任，而普通合伙人則以承擔(dān)對基金債務(wù)的無限連帶責(zé)任為代價獲得基金的運營控制管理權(quán)并支付較低比例的出資成本。這種權(quán)利的對沖和責(zé)任的互換，在普通合伙人和有限合伙人之間達(dá)成一定的責(zé)權(quán)平衡，有助于發(fā)揮普通合伙人的專業(yè)優(yōu)勢，實現(xiàn)對基金管理運營的自主商業(yè)判斷，同時又能制約其機會主義行為的發(fā)生，一定程度上緩解代理風(fēng)險。[5]尤為重要的是，有限合伙型PE能夠避免雙重征稅，被稱為“透明納稅主體”。[6]根據(jù)《合伙企業(yè)法》和國家稅務(wù)總局《關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問題的通知》（財稅〔2008〕159號）的規(guī)定，合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營及其他所得，由合伙人分別繳納個人所得稅或企業(yè)所得稅。①從法律層面明確排除對合伙企業(yè)的雙重征稅問題?？梢姡邢藓匣镄蚉E以其權(quán)責(zé)配置科學(xué)合理、運營管理專業(yè)高效、運作成本相對較低等獨特優(yōu)勢，理應(yīng)成為股權(quán)投資基金的首選組織形式。

三、現(xiàn)行制度的缺陷和異化

雖然有限合伙型PE具有組織構(gòu)架上的明顯優(yōu)勢，但也存在一些制度上的先天不足和執(zhí)行中的異化現(xiàn)象，需要引起業(yè)界的關(guān)注并加以解決。

（一）信息不夠?qū)ΨQ

有限合伙人（基金投資者）將股權(quán)投資基金的運營管理權(quán)全權(quán)委托給普通合伙人（基金管理者），由其代為進(jìn)行投資項目的考察選擇和投資管理，在項目運營過程中，由于有限合伙人（基金投資者）獲得的信息非常有限，對于投資項目本身的運營狀態(tài)知之甚少，無法對投資項目進(jìn)行有效監(jiān)督和控制，完全依賴基金管理者的職業(yè)操守和道德素養(yǎng)。由于基金投資者和基金管理者的利益訴求存在差異甚至沖突，這就必然存在一定的代理風(fēng)險。[8]

（二）參與主體受限

現(xiàn)行《合伙企業(yè)法》明確規(guī)定，國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團(tuán)體（包括地方政府投融資平臺公司）不具備成為有限合伙企業(yè)普通合伙人的主體資格，這一強制性規(guī)定過度壓縮了普通合伙人的主體范圍，不利于有限合伙型PE的發(fā)展。[7]

（三）內(nèi)部治理異化

在股權(quán)投資基金運營實踐中，大量有限合伙型PE的基金管理人由專門成立的基金管理公司擔(dān)任，而基金管理公司的組織形式多為公司制法人，這就意味著將本該由基金管理者承擔(dān)的無限責(zé)任，基于基金管理者公司制法人組織形式而轉(zhuǎn)為有限責(zé)任，打破了普通合伙人（基金管理者）和有限合伙人（基金投資者）之間的責(zé)權(quán)平衡，將有限合伙型PE的制度功能予以消解，導(dǎo)致基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生異化。[8]

（四）偏離政府意圖

在政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金中，政府的決策話語權(quán)非常有限，其投資意圖有時難以得到有效貫徹，影響政府特定經(jīng)濟(jì)目的的實現(xiàn)。

四、制度補闕及其政策建議

針對有限合伙型PE在信息不夠?qū)ΨQ、參與主體受限、治理結(jié)構(gòu)異化等方面存在的問題和不足，結(jié)合國內(nèi)外股權(quán)投資實踐中積累的經(jīng)驗，建議通過以下法律制度的補闕和運行機制的改良，進(jìn)一步完善有限合伙型PE這一組織形式，使其更好地發(fā)揮其應(yīng)有的制度優(yōu)勢。

（一）改進(jìn)收益分配機制

為了平衡基金投資者和基金管理者之間的利益差異和沖突，擴(kuò)大基金管者的利潤收益比例，可考慮打破以出資額的比例進(jìn)行利潤分成的傳統(tǒng)做法，在有限合伙型PE的合伙協(xié)議中明確約定，基金管理人可以較小的出資比例獲取相對較高比例的收益（比如基金管理人和基金投資人以2/8的比例進(jìn)行收益分配）。這樣可將普通合伙人的收益與股權(quán)投資的效益緊密掛鉤，使普通合伙人和有限合伙人的利益目標(biāo)趨向一致，有效激勵普通合伙人勤勉履職盡責(zé)，實現(xiàn)基金保值增值，降低甚至化解其代理風(fēng)險。

（二）引入法人人格否認(rèn)制度

我國《公司法》規(guī)定，公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任，嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的，應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。① 參照這一法人人格否認(rèn)的規(guī)定，建議在相關(guān)立法中規(guī)定或在合伙協(xié)議中約定，當(dāng)基金管理公司內(nèi)部股東濫用基金管理權(quán)，致使基金債權(quán)人利益受損，應(yīng)該否定基金管理公司的法人人格，直接追究內(nèi)部股東的責(zé)任，由其對基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。

（三）重構(gòu)基金內(nèi)部治理

一是確立有限合伙人利益優(yōu)先原則。當(dāng)普通合伙人因公司制法人身份使其承擔(dān)的無限責(zé)任轉(zhuǎn)向有限責(zé)任，為了平衡合伙人之間的責(zé)權(quán)分配，建議確立普通合伙人的信義義務(wù)和有限合伙人利益優(yōu)先原則，即在相關(guān)法律規(guī)范中明確規(guī)定，當(dāng)有限合伙人的利益與管理公司（包括管理公司的股東）的利益發(fā)生沖突時，應(yīng)以有限合伙人的利益為優(yōu)先。②二是保障普通合伙人無限責(zé)任的實現(xiàn)。鑒于普通合伙人存在通過以公司制法人身份規(guī)避有限合伙型PE中普通合伙人的無限連帶責(zé)任，建議通過立法對公司制普通合伙人的注冊資本、經(jīng)營業(yè)績、不良記錄以及發(fā)起設(shè)立的有限合伙型PE的數(shù)量作出限定，保障其具備承擔(dān)無限連帶責(zé)任的能力。三是建立基金管理團(tuán)隊跟投機制。即在有限合伙型PE中強制要求普通合伙人的團(tuán)隊成員以其個人自有資金參與目標(biāo)項目的投資，使普通合伙人團(tuán)隊成員的個人利益與有限合伙人的利益捆綁，防止普通合伙人或其成員濫用代理人的地位優(yōu)勢，損害有限合伙人利益或者有限合伙基金的整體利益。四是擴(kuò)大普通合伙人主體范圍。適時修訂《合伙企業(yè)法》第3條的規(guī)定，取消對國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)組織、社會團(tuán)體不得成為有限合伙企業(yè)普通合伙人的限制性規(guī)定，賦予包括地方政府投融資平臺在內(nèi)的上述主體參與設(shè)立有限合伙型股權(quán)投資基金的主體資格。

（四）健全基金決策機制。政府引導(dǎo)性股權(quán)投資基金的設(shè)立，旨在發(fā)揮財政資金的引導(dǎo)和撬動作用，吸納社會資本為政府特定的經(jīng)濟(jì)目的服務(wù)。為了防止政府引導(dǎo)性有限合伙型PE中基金投向與政府意圖發(fā)生背離，建議在合伙協(xié)議中明確約定，政府出資代表應(yīng)參加普通合伙人的投資決策，并增加其決策權(quán)重甚至賦予其“一票否決”權(quán)，以確?；鹜顿Y符合政府調(diào)控意圖和基金設(shè)立的初衷。

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[責(zé)任編輯、校對：楊栓保]