張功富++師玉平

【摘 要】 以2009—2013年我國滬深非金融類A股民營上市公司為樣本，采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型，從金融生態(tài)環(huán)境視角實證研究了政治關系與企業(yè)融資約束的關系。研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)普遍存在融資約束，政治關系緩解了民營企業(yè)的融資約束，但是在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，政治關系對融資約束的緩解作用不顯著。

【關鍵詞】 政治關系； 金融生態(tài)環(huán)境； 現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型； 融資約束

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）11-0053-07

一、引言

民營經(jīng)濟是中國經(jīng)濟發(fā)展的重要推動力。然而，民營企業(yè)“融資難”問題卻一直困擾著中國社會各界。2008年金融危機以來，中國民營企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營更是出現(xiàn)了較大困難，融資難、擔保難問題異常突出，相當部分民營中小企業(yè)面臨資金鏈斷裂的困境，許多民營中小企業(yè)甚至倒閉關停①。大批民營企業(yè)的倒閉所帶來的員工失業(yè)問題已成為社會穩(wěn)定的一大威脅，因此，如何緩解民營企業(yè)融資難已經(jīng)成為擺在政府和社會各界面前的一個亟待解決的社會問題。

為了緩解民營企業(yè)的融資難問題，各級政府和民營企業(yè)自身均采取了多種措施：政府有關部門不斷改善金融生態(tài)環(huán)境，從正式制度入手確保民營企業(yè)和國有企業(yè)的公平競爭；民營企業(yè)則尋求建立政治關系，希望通過非正式制度的路徑來獲取更多的政府資源。政府部門和民營企業(yè)所采取的這些措施是否收到了成效呢？現(xiàn)有研究表明，政府部門所采取的改善金融生態(tài)環(huán)境的措施取得了顯著成效（魏志華等，2012；魏志華等，2014）[ 1 ]，民營企業(yè)建立的政治關系也能有效地緩解企業(yè)融資約束（Faccio，2006；張敦力和李四海，2012）。然而，這些研究均未將政治關系、金融生態(tài)環(huán)境和企業(yè)融資約束納入到一個統(tǒng)一的研究框架中，以致政治關系與金融生態(tài)環(huán)境二者對緩解企業(yè)融資約束的作用是互補效應還是替代效應尚不得而知。但是，獲知二者的相互關系對民營企業(yè)的社會資本培育以及對外投資區(qū)域選擇決策極為重要。鑒于此，本文以2009—2013年我國滬深非金融類A股民營上市公司為樣本，采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型對政治關系、金融生態(tài)環(huán)境和企業(yè)融資約束三者的關系進行理論分析和實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)普遍存在融資約束，政治關系緩解了民營企業(yè)的融資約束，但是在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，政治關系對融資約束的緩解作用不顯著。本文的研究進一步豐富了政治關系與企業(yè)融資約束的文獻，為政府有關部門改善金融生態(tài)環(huán)境、企業(yè)制定融資戰(zhàn)略提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻綜述

（一）政治關系與企業(yè)融資約束

政治關系是近年來較熱門的研究主題。一般認為，企業(yè)建立政治關系的一個重要動機就是獲得更多融資，因而政治關聯(lián)與企業(yè)融資關系的國內(nèi)外研究成果頗為豐富，且大多認為政治關系可以有效緩解企業(yè)的融資約束。

多國的經(jīng)驗證據(jù)均支持這一觀點。Khwaja和Mian（2005）基于巴基斯坦企業(yè)貸款數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)企業(yè)貸款金額是非政治關聯(lián)企業(yè)的兩倍，而違約率卻比非關聯(lián)企業(yè)高出50%。Dinc（2005）以36個國家1994—2000年的競選活動為研究對象考察了政治關聯(lián)對銀行貸款的影響，發(fā)現(xiàn)與私有銀行相比，國有銀行在競選年份的貸款組合增加了11%，這表明政府官員利用國有銀行給自己的支持者提供了融資便利。Leuz和Oberholzer-Gee（2006）[ 2 ]對印度尼西亞企業(yè)的研究表明，有政治關聯(lián)的企業(yè)更不傾向于海外融資，因為這些企業(yè)可以通過國內(nèi)的銀行（特別是國有銀行）獲得成本更低的貸款，而海外融資要接受嚴格的審查并要求有較高的公司透明度。Boubakri等（2008）[ 3 ]對41個國家的245家私有化企業(yè)的研究表明，政治關聯(lián)企業(yè)的資產(chǎn)負債率平均為52.9%，而沒有政治關聯(lián)的企業(yè)僅為38.4%。

以中國企業(yè)為樣本的實證研究也大都認為政治關系能有效緩解企業(yè)的融資約束。羅黨論和甄麗明（2008）以2002—2005年中國民營上市公司為樣本，通過投資—現(xiàn)金流模型發(fā)現(xiàn)政治關系減輕了企業(yè)的外部融資約束；于蔚等（2012）[ 4 ]以1999—2009年滬深民營上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)政治關系的資源效應和信息效應都可以緩解企業(yè)的融資約束；張敦力和李四海（2012）以2007—2009年滬深民營上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)政治關系可以使企業(yè)獲得更高的銀行貸款比例、更低的貸款成本和更長的貸款期限；洪怡恬（2014）以2007—2012年我國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和民營企業(yè)都存在融資約束問題，政治關系可以降低民營上市公司的融資約束；郭麗婷（2014）以2007—2012年我國中小板上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)政治關系可以緩解中小企業(yè)的融資約束。

（二）金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)融資約束

國外學者關于金融生態(tài)環(huán)境與融資約束的研究主要從不同國家的金融發(fā)展水平和金融自由化程度對企業(yè)融資約束的影響展開。Rajan和Zingales（1998）[ 5 ]以行業(yè)層面的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在資本市場更為發(fā)達的國家中，需要更多外部資金的行業(yè)發(fā)展更快。Wurgler（2000）發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平通過增加行業(yè)層面的投資增長對增值成長的敏感性來改善資本配置。Laeven（2003）[ 6 ]使用歐拉方程發(fā)現(xiàn)金融自由化進程緩解了企業(yè)的融資約束，這種緩解作用在小型企業(yè)中更加明顯。Love（2003）[ 7 ]使用企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，充分利用各國金融市場發(fā)展的變化，證明了隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)融資約束程度得到了緩解。Khurana等（2006）[ 8 ]使用1994—2002年間35個國家12 782家企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)隨著金融發(fā)展水平的提高，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性在下降，這意味著企業(yè)融資約束程度得到緩解。

我國的研究則主要集中于金融生態(tài)環(huán)境對企業(yè)融資約束的影響。魏志華等（2012）以2006—2009年我國A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)良好的金融生態(tài)環(huán)境有助于公司獲得較低成本的債務融資；魏志華等（2014）以2007—2010年滬深A股上市公司為樣本，直接實證證明了好的金融生態(tài)環(huán)境可以緩解企業(yè)的融資約束。

綜上所述，研究政治關聯(lián)與融資約束關系的文獻以及金融生態(tài)環(huán)境與融資約束關系的文獻相對較多，但是鮮有文獻研究金融生態(tài)環(huán)境對政治關聯(lián)和融資約束關系的影響，與本文較為相近的文獻是段一群和戴穩(wěn)勝（2013）[ 9 ]的研究。與他們使用資本市場股權融資指標和銀行債務融資指標來衡量金融環(huán)境、用是否國有企業(yè)作為政治關系的替代變量、用裝備制造業(yè)上市公司作為研究樣本、用投資—現(xiàn)金流模型檢驗融資約束的做法不同，本文的金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)更為綜合，政治關系變量設計和融資約束的衡量更為科學合理，研究樣本更大。

三、理論分析與研究假設的提出

與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)面臨更為嚴重的融資約束（Cull和Xu，2003；Allen等，2005；吳宗法和張英麗，2011；劉津宇等，2014），究其原因，主要有民營企業(yè)自身和銀行兩個方面。首先，就民營企業(yè)自身而言，導致其融資難的主要原因有以下兩個方面。第一，規(guī)模較小，可用于抵押的資產(chǎn)較少。世界銀行（2007）對中國120個城市的12 400家企業(yè)的調查結果顯示：就年銷售收入總額而言，國有企業(yè)平均為6 426萬元，而包括民營企業(yè)在內(nèi)的非國有企業(yè)僅為4 234萬元；就可用于抵押的固定資產(chǎn)而言，國有企業(yè)平均為27 472萬元，而非國有企業(yè)僅為13 583萬元。第二，信息不對稱問題較為嚴重。民營企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理水平相對較差，會計基礎工作相對較為薄弱，會計信息失真情況較為嚴重，銀行難以依據(jù)財務報表對客戶資金和經(jīng)營情況作出客觀判斷（李海海和郭新華，2005）。其次，從銀行角度來看，銀行往往出于以下兩點考慮對民營企業(yè)“惜貸”。第一，民營企業(yè)缺乏政府的隱性擔保，貸款違約風險較大。孫錚等（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的會計信息在債務契約中的有用性顯著更低，這是因為銀行對國有企業(yè)的傾斜性貸款是基于國有企業(yè)擁有政府的隱性擔保。他們還分別以企業(yè)上年度短期借款與當期償還借款額度的差額、貸款訴訟來衡量企業(yè)貸款違約概率，結果發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的違約概率顯著高于國有企業(yè)。第二，民營企業(yè)的貸款管理成本較高。民營企業(yè)的融資需求頻率較高，貸款期限較短，貸款金額較小，貸款管理成本較高，銀行從民營企業(yè)信貸中獲得的收益與承擔的風險不匹配，因而銀行對民營企業(yè)“惜貸”。

中國是“關系”盛行的社會（Day，2003），“關系”往往會起到意想不到的作用，在解決“融資難”問題時，與政府的關系往往比其他“關系”的“能量”要大得多，因此，與政府沒有天然聯(lián)系的民營企業(yè)通常比較熱衷于建立政治關系。

首先，有政治關系的企業(yè)更容易獲得政府資金。與無政治關系的企業(yè)相比，有政治關系的企業(yè)更容易從政府手中獲得更多的財政補貼（羅黨論和唐清泉，2009；張洪剛和趙全厚，2014；李傳憲，2015）、更多的稅收優(yōu)惠和更低的稅負（羅黨論和楊玉萍，2013）。

其次，有政治關系的企業(yè)可以獲得數(shù)量更多、條件更優(yōu)惠的銀行貸款?，F(xiàn)有研究表明，相對于沒有政治關系的公司而言，政治關聯(lián)公司有更高的銀行貸款率、更優(yōu)惠的利率（Faccio，2006）、更長的債務期限結構（Fan等，2007）。這是因為：第一，民營企業(yè)擁有政治關系后，面臨更少的管制障礙（Desai和Olofsgard，2008）、更多的市場準入、更高的市場占有率（Faccio，2006），從而能更快地做大做強，增強其向銀行貸款的能力；第二，民營企業(yè)有了政治關系相當于有了政府的隱性擔保，這種隱性擔?？梢越档兔駹I企業(yè)會計信息在債務契約中的有用性，從而彌補了民營企業(yè)擁有政治關系前會計信息質量較差的缺陷；第三，政治關系給民營企業(yè)帶來的規(guī)模擴大效應以及政府的隱性擔保使得民營企業(yè)貸款需求頻率下降，單次貸款金額增大，從而降低了銀行的貸款管理成本和貸款風險。

最后，有政治關系的企業(yè)更容易從資本市場獲得資金。研究表明，與沒有政治關系的企業(yè)相比，政治關聯(lián)企業(yè)可以獲得更高的股票發(fā)行價格、更低的抑價、更低的發(fā)行成本（Francis等，2009）。

綜合上述分析可知，雖然民營企業(yè)普遍存在融資難的問題，但有政治關系的民營企業(yè)卻可以較容易地從政府、銀行、證券市場獲得投資所需資金，因此可以預期，政治關系能夠緩解民營企業(yè)的融資約束?；诖?，本文提出如下假設：

假設1：政治關系可以有效緩解民營企業(yè)的融資約束。

除政治關系外，企業(yè)融資難易度還可能受到企業(yè)所在地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境的影響。金融生態(tài)環(huán)境是指由政府、企業(yè)、居民等消費群體及金融主體在其中生成、運行和發(fā)展的經(jīng)濟、社會、法治等體制、制度以及文化、習俗等傳統(tǒng)環(huán)境（李揚等，2005）。良好的金融生態(tài)環(huán)境意味著：（1）市場化程度高，即政府對經(jīng)濟干預少，產(chǎn)權歧視程度減弱甚至消失，民營企業(yè)與國有企業(yè)公平競爭社會資源，資源可以實現(xiàn)自由分配；（2）信用風險低，即社會信任度高，信息不對稱程度低。在良好的金融生態(tài)環(huán)境中，一方面，金融機構具有良好的風險控制能力和獨立的經(jīng)營權，可以自由地把資金貸給信用水平高和經(jīng)營績效好的公司，追本逐利的理性投資者也會把資金投入回報率高的企業(yè)；另一方面，好企業(yè)會更多地披露其財務信息和經(jīng)營狀況，從而降低信息不對稱程度。因此，可以預期，金融生態(tài)環(huán)境的改善將有助于緩解民營企業(yè)的融資約束。

良好的金融生態(tài)環(huán)境具有很強的外部性，處于其中的企業(yè)可以免費“享用”。而政治關系的建立或維系卻需要企業(yè)付出一定的政治關系成本。民營企業(yè)與政府的關系越密切，需要付出的政治關系成本也越高（張洪剛和趙全厚，2014），當然，如前所述，政治關系也能給企業(yè)帶來諸多利益，理性的企業(yè)需要權衡建立和維系政治關系的成本和收益。在金融生態(tài)環(huán)境足夠好的情況下，民營企業(yè)可以以很低的交易成本獲得所需資金，因而會減少甚至棄用政治關系，這時政治關系對企業(yè)融資約束的緩解作用將不再明顯?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設：

假設2：在金融生態(tài)環(huán)境改善到一定程度時，政治關系對民營企業(yè)融資約束的緩解作用將不再顯著。

四、實證研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文初始研究樣本為2009—2013年間滬深證券交易所全部民營上市公司，經(jīng)過以下剔除后，得到最終研究樣本數(shù)2 244個：（1）金融行業(yè)上市公司；（2）樣本期間被ST、*ST和PT的公司；（3）數(shù)據(jù)缺失的公司。為排除極端值對回歸結果的影響，在箱線圖的基礎上對連續(xù)變量進行了縮尾處理。

本文的政治關系數(shù)據(jù)根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中的高管簡歷手工整理后獲得，金融生態(tài)環(huán)境數(shù)據(jù)來源于李揚等（2011）[ 10 ]的“中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境綜合評分”，其他財務數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的準確性，還抽取部分數(shù)據(jù)與上市公司年報核對，并對錯誤數(shù)據(jù)進行修改。

（二）主要變量設計

1.政治關系（PC）

關于政治關系，學術界目前并無一致的替代變量。Faccio（2006）認為只要公司的控股股東或高管是國會議員或者某位高管與政黨有緊密聯(lián)系就視同公司具有政治關聯(lián)；Fan等（2007）根據(jù)公司的CEO是否曾在中央或各級地方政府或軍隊等部門任職來判斷公司存在政治關聯(lián)與否；吳文鋒等（2008）則在Fan等（2007）的基礎上考慮了董事長的任職經(jīng)歷?？紤]到中國的實際情況，除了在政府部門任職外，民營企業(yè)的董事長和總經(jīng)理還可能通過進入人大、政協(xié)等方式獲取政治資源。因此，本文認為若公司的董事長或總經(jīng)理現(xiàn)在或曾經(jīng)在黨委、紀委、政府、人大、政協(xié)、法院、檢察院等任一部門任職，則視同該公司具有政治關系。

政治關系的數(shù)據(jù)通過手工整理獲得。首先，從CSMAR公司治理結構數(shù)據(jù)庫中的公司高管個人資料數(shù)據(jù)庫中下載高管個人資料。高管個人資料包括企業(yè)自上市以來的歷任董事長、高級管理層和董事會成員的個人簡歷及其他相關信息。其次，查找公司某一年度董事長和總經(jīng)理的個人資料，并閱讀他們的個人簡歷，看他們當年或以前年度是否在黨委、紀委、政府、人大、政協(xié)、法院、檢察院等部門任職。如果董事長或總經(jīng)理任何一人在上述任何一個部門有任職，則認為該企業(yè)有政治關系，并令PC等于1；否則就認為企業(yè)沒有政治關系，并令PC等于0。

2.金融生態(tài)環(huán)境（FE）

國外較少關于金融生態(tài)環(huán)境度量的研究，中國學者主要采用兩種方法對金融生態(tài)環(huán)境進行度量：一是使用樊綱和王小魯?shù)氖袌龌笖?shù)來替代，這些學者認為市場化程度越高，金融生態(tài)環(huán)境越好；二是使用李揚等人編制的地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評分衡量。本文采用第二種方法衡量金融生態(tài)環(huán)境，因為本文認為市場化指數(shù)外延較廣，包含了許多非金融指標，用來衡量金融生態(tài)環(huán)境可能不夠準確。對照李揚等（2011）提供的全國31個省市區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境綜合評分，本文根據(jù)樣本公司的注冊地來定義其金融生態(tài)環(huán)境評分，然后，以所有觀測值的金融生態(tài)環(huán)境評分的中位數(shù)為界。如果公司的金融生態(tài)環(huán)境評分大于該中位數(shù)，則認為該公司所處的地區(qū)經(jīng)濟基礎好、金融發(fā)展水平高、信用制度完善、社會誠信度高，即該公司所處的金融生態(tài)環(huán)境良好，令FE取值為1；否則，就認為公司所處的金融生態(tài)環(huán)境較差，并令FE取值為0。

3.融資約束的度量

現(xiàn)有文獻主要用三種方法衡量企業(yè)的融資約束：一是采用單變量判斷，如企業(yè)規(guī)模、所有權性質等；二是采用綜合指數(shù)，如WW融資約束指數(shù)、KZ指數(shù)等；三是采用模型參數(shù)，如Fazzari等（1988）[ 11 ]的投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)和Almeida等（2004）[ 12 ]的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)。由于第一種方法的劃分標準較為主觀，第二種方法中的指數(shù)是基于國外公司數(shù)據(jù)計算得來的，可能不適用于中國公司，因此，本文擬采用第三種方法衡量企業(yè)的融資約束。由于投資—現(xiàn)金流敏感性不一定隨著融資約束程度的增強而增強（Kaplan和Zingales，1997）[ 13 ]，而現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型避免了投資—現(xiàn)金流敏感性模型的缺陷（Almeida等，2004），并在國內(nèi)得到了較為廣泛的使用（張純和呂偉，2007；連玉君等，2008）[ 14 ]，因此，本文采用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束。如果現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型的回歸結果中經(jīng)營現(xiàn)金流量（OCF）的回歸系數(shù)顯著為正，則說明企業(yè)存在融資約束；如果該回歸系數(shù)顯著為負，則說明企業(yè)不存在融資約束。

4.控制變量

借鑒Almeida等（2004）的研究，本文在模型中控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、成長機會（TQ）、流動負債增量（SD）、非現(xiàn)金營運資本增量（NWC）、資本支出（Exp）、年度（Ind）和行業(yè)（Year）等變量。與中小企業(yè)相比，大企業(yè)需要的現(xiàn)金量更多，因此預期企業(yè)規(guī)模與現(xiàn)金持有增量正相關；成長機會較大時，企業(yè)為滿足更多的投資需要，通常會增持更多的現(xiàn)金，因此預期成長機會和現(xiàn)金持有增量正相關；流動負債是企業(yè)現(xiàn)金持有量的來源之一，因此增加流動負債必然會增加其現(xiàn)金持有量；非現(xiàn)金營運資本的增加和資本支出都需要動用現(xiàn)金持有量，因而這二者和現(xiàn)金持有增量應該是負相關關系。

具體的變量定義說明見表1。

（三）模型構建

為考察政治關系對企業(yè)融資約束的影響，在模型中加入了政治關系與經(jīng)營現(xiàn)金流量的交互項（PC×OCF），如果經(jīng)營現(xiàn)金流量變量（OCF）的回歸系數(shù)？茁1為正且顯著，同時政治關系與經(jīng)營現(xiàn)金流量的交互項（PC×OCF）的回歸系數(shù)？茁3為負且顯著，則說明政治關系緩解了民營企業(yè)的融資約束。在具體回歸分析時，按全樣本、金融生態(tài)環(huán)境好和差三個樣本對模型分別進行回歸，并基于？茁1和？茁3的符號及顯著性水平來判斷回歸結果是否證實了本文的假設。

五、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統(tǒng)計結果分析

從表2報告的主要變量描述性統(tǒng)計結果可知，現(xiàn)金持有增量平均為負且經(jīng)營現(xiàn)金凈流量平均為正，說明企業(yè)現(xiàn)金持有量均較上一年度有所減少，而經(jīng)營活動能給企業(yè)帶來正的凈現(xiàn)金流量。全部樣本公司中，有政治關系的企業(yè)占10.5%。

從現(xiàn)金持有增量和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量在有無政治關系兩組企業(yè)的均值差異來看，現(xiàn)金持有增量在有無政治關系的兩組間不存在顯著差異，但有政治關系企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量均值要顯著大于無政治關系企業(yè)。這表明有政治關系的企業(yè)融資約束程度更小。從現(xiàn)金持有增量和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量在金融生態(tài)環(huán)境好、差兩組企業(yè)的均值差異來看，金融生態(tài)好的企業(yè)現(xiàn)金持有增量顯著少于金融生態(tài)差的企業(yè)，而二者的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量并不存在差異。這可能是因為金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)的企業(yè)融資比較容易，不需要每年預留出較多的現(xiàn)金以備后期投資使用；金融生態(tài)環(huán)境差的企業(yè)融資相對困難，將來遇到好的投資機會時不能及時從外部籌集資金，需要每年預留較多的錢以備不時之需。

此外，金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)的企業(yè)有政治關系的比例顯著低于金融生態(tài)環(huán)境差的地區(qū)，這初步證明，在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，政治關系緩解企業(yè)融資約束的作用在減小。

（二）回歸結果分析

為了檢驗政治關系對企業(yè)融資約束的影響以及金融生態(tài)環(huán)境對政治關系與融資約束關系的影響，本文采用多元回歸分析和普通最小二乘法對模型進行了實證檢驗，模型的具體回歸結果見表3。

根據(jù)表3報告的回歸結果可知，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（OCF）的回歸系數(shù)在各個模型中均在1%的水平上顯著為正，這表明民營企業(yè)會隨著經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的增加而增加現(xiàn)金持有量，即民營企業(yè)普遍存在融資約束。在模型（2）中，政治關系和現(xiàn)金流的交乘項（PC×OCF）系數(shù)為負且在10%的水平上顯著異于零，這說明政治關系確實可以緩解民營企業(yè)的融資約束，假設1得到證實。交乘項（PC×OCF）的系數(shù)在金融生態(tài)環(huán)境好的樣本中不顯著（模型4），而在金融生態(tài)環(huán)境差的樣本中顯著為負（模型6），這表明在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)政治關系對民營企業(yè)融資約束的緩解作用不明顯，假設2得到證實。

控制變量的回歸結果基本上與預期相符。企業(yè)規(guī)模變量（Size）、短期流動負債增量（SD）均與現(xiàn)金持有增量顯著正相關，這說明隨著規(guī)模的增加，民營企業(yè)對資金的需求量加大，進而更多地增持現(xiàn)金；而隨著短期流動負債這一現(xiàn)金替補的增加，企業(yè)的現(xiàn)金持有量也會增加。非現(xiàn)金營運資本增量（NWC）和資本支出（Exp）的回歸系數(shù)顯著為負，這說明隨著企業(yè)營運資本這一現(xiàn)金支付的增加和資本性投入的加大，企業(yè)持有的現(xiàn)金會減少。

（三）穩(wěn)健性檢驗

衡量企業(yè)融資約束的模型除前述Almeida等（2004）模型外，Khurana等（2006）還提供了對Almeida等（2004）的修正模型，二者的主要區(qū)別在于控制變量不同。為了檢驗上述結論是否對模型設定以及樣本分組敏感，本文分別采用Khurana等（2006）的修正模型和三變量（政治關系、金融生態(tài)環(huán)境和現(xiàn)金流量）交乘項兩種方法進行穩(wěn)健性檢驗，結果見表4。根據(jù)表4報告的回歸結果可知，采用修正模型的回歸結果與前述基本模型的回歸結果總體一致，三變量交乘項的系數(shù)不顯著，說明在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，政治關系對民營企業(yè)融資約束的緩解作用不顯著。這表明本文的研究結論是穩(wěn)健的。

六、研究結論與政策建議

本文借鑒Almeida等（2004）的現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型，以2009—2013年我國滬深非金融類A股民營上市公司為樣本，運用普通最小二乘法，實證考察了金融生態(tài)環(huán)境對政治關系與企業(yè)融資約束關系的影響。研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的政治關系能有效緩解其面臨的融資約束，但是，隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善，政治關系對融資約束的緩解作用在減弱，在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，政治關系對融資約束的影響不顯著。

本文的研究發(fā)現(xiàn)對政府部門加強金融生態(tài)環(huán)境建設、民營企業(yè)制定融資策略和培育社會資本具有重要啟示。就政府部門而言，由于金融生態(tài)環(huán)境的改善可以使原本作用強大的政治關系失效，因此，金融生態(tài)環(huán)境的建設具有很強的正外部性，作為政府部門應積極改善各地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境，為企業(yè)發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。就民營企業(yè)而言，采取何種措施來緩解企業(yè)融資約束需視企業(yè)所處地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境而定，如果所處地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境較差，則建立政治關系是緩解融資約束的“不得已”方法之一，畢竟政治關系的建立及效用發(fā)揮并非一朝一夕能實現(xiàn)的，而且政治關系的維持成本并不低；如果所處地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境較好，則應充分利用良好的金融生態(tài)環(huán)境，拓寬融資渠道，降低融資成本，緩解融資約束。

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