溫素彬++袁夢++邵勝華

【摘 要】 可持續(xù)增長模型是用來分析公司價值增長性的有效工具，它通過因素分解，能夠有效地對影響公司價值增長的若干因素進行細化分析，從而為進一步改進價值管理提供依據(jù)。文章在分析五要素杜邦財務(wù)系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，運用連環(huán)替代分析法進行價值增長分析，建立了可持續(xù)增長因素分析體系，進而通過對云南白藥和九芝堂3年財務(wù)報表的分析，進行實際運用，并以此為依據(jù)對企業(yè)未來經(jīng)營增長提出了合理建議。

【關(guān)鍵詞】 可持續(xù)增長率； 五要素杜邦模型； 連環(huán)替代分析法

中圖分類號：F275；F234.3 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）11-0133-04

一、五要素杜邦財務(wù)體系

為了綜合評價企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，理解影響公司權(quán)益報酬率的因素，研究學者經(jīng)常會將權(quán)益報酬率層層分解成一系列比率，通過進一步分解財務(wù)比率，系統(tǒng)地評價企業(yè)價值及分析企業(yè)的整體財務(wù)狀況。這種權(quán)益報酬率的分解方法被稱為杜邦分析法，能從盈利能力、營運能力、償債能力及資本結(jié)構(gòu)方面直觀、系統(tǒng)地反映企業(yè)的財務(wù)狀況。

2003年，茲維·博迪、亞力克斯·凱恩在《投資學精要》一書中將傳統(tǒng)杜邦分析體系中的銷售凈利率指標進一步分解為經(jīng)營利潤率、利息負擔率和稅務(wù)負擔率三個比率，提出了五要素杜邦分析模型，解釋了稅務(wù)負擔和利息費用在整個財務(wù)分析體系中的重要作用[ 1 ]。與五要素杜邦分析體系相比，傳統(tǒng)的杜邦分析體系明顯存在不足：將經(jīng)營利潤率、利息負擔率和稅務(wù)負擔率三個指標合并為銷售凈利率一個指標，違背了杜邦分析體系所提倡的將所有因素逐層分解的精神，也不利于我們對公司進行全面系統(tǒng)的財務(wù)分析或業(yè)績評價。

2001年，帕利普教授在《經(jīng)營透視：企業(yè)分析與評價》一書中對傳統(tǒng)杜邦分析體系進行了擴展和改進，提出將可持續(xù)增長率作為杜邦分析體系的核心指標，加入股利支付率這一因素，構(gòu)建了帕利普財務(wù)分析體系。股利支付率是測度企業(yè)股利政策的方法，而股利政策表明了管理部門對公司未來前景的期望及未來發(fā)展的規(guī)劃，通過制定不同的股利政策來確定內(nèi)部融資額的規(guī)模。因此，在評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力及企業(yè)價值時，也應當將股利支付率考慮在內(nèi)。

五要素杜邦分析模型在對傳統(tǒng)杜邦分析模型更細化改進的基礎(chǔ)上，從經(jīng)營效率、營運能力、財務(wù)成本、資本結(jié)構(gòu)和稅務(wù)負擔五個方面分析評價了企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，相對于傳統(tǒng)杜邦分析體系來說，其最大的特點是能體現(xiàn)利息費用及稅務(wù)對企業(yè)權(quán)益報酬率的影響[ 2 ]。其模型表示如下：

權(quán)益報酬率=經(jīng)營利潤率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財務(wù)成本率×財務(wù)結(jié)構(gòu)率×稅務(wù)負擔率

其中：EBIT為息稅前利潤；Sales為銷售收入；IC為資產(chǎn)總額；EBT為稅前利潤；EAT為稅后利潤；SE為所有者權(quán)益。

由上述公式可以看出，五要素杜邦模型分析體系說明權(quán)益報酬率由經(jīng)營利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財務(wù)成本率、資本結(jié)構(gòu)率、稅務(wù)負擔率五個因素共同影響。其中，經(jīng)營利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是對投資及經(jīng)營因素的反映；財務(wù)成本率、資本結(jié)構(gòu)率是對財務(wù)因素的反映；稅務(wù)負擔率是對稅收因素的反映。稅務(wù)負擔率反映了稅法及公司為盡量減輕其稅收負擔而實行的財務(wù)政策的綜合表現(xiàn)，通過稅務(wù)負擔率比較直觀地反映了企業(yè)所得稅稅負的變化對權(quán)益報酬率的影響；財務(wù)成本率是一個財務(wù)費用指標，衡量企業(yè)的財務(wù)成本，一般來說，該指標能達到的最大值是1，此時利息費用為0，公司的財務(wù)杠桿系數(shù)為0；財務(wù)結(jié)構(gòu)率是投資資本對權(quán)益的比率，反映了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，也是衡量財務(wù)杠桿的指標。

經(jīng)營利潤率、投資資本周轉(zhuǎn)率和稅收負擔率這三個指標不受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，而利息負擔率和財務(wù)成本率卻與資本結(jié)構(gòu)的合理性直接有關(guān)，能夠反映公司資本結(jié)構(gòu)是否合理。利息負擔率越低，財務(wù)成本率越低，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，此時作為公司管理者，必須研究優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以降低財務(wù)費用和財務(wù)風險。

二、可持續(xù)增長分析體系

可持續(xù)增長率是企業(yè)利用現(xiàn)有資源在保持經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變時所能達到的最快增長能力，為公司未來的增長速度提供了一個標準。當經(jīng)營能力、股利支付政策或財務(wù)杠桿發(fā)生變化時，實際增長率就會不同于可持續(xù)增長率，根據(jù)兩者之間的差異進行調(diào)節(jié)，可促使公司健康良好地長期持續(xù)發(fā)展。

公司的權(quán)益報酬率和股利支付政策決定了可供增長需要的資金存量，用公式表示為：

可持續(xù)增長比率（SGR）=（1-股利支付率）×權(quán)益報酬率

將上式展開，即：

可持續(xù)增長比率=（1-股利支付率）×經(jīng)營利潤率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財務(wù)成本率×財務(wù)結(jié)構(gòu)率×稅務(wù)負擔率

可持續(xù)增長體系與杜邦分析體系存在密切的聯(lián)系，但可持續(xù)增長體系所包含的因素及對財務(wù)分析的意義比杜邦分析要豐富得多，它考慮了與股東之間的利益協(xié)調(diào)關(guān)系，用來評價企業(yè)的可持續(xù)增長能力。引入股利支付率能夠體現(xiàn)管理者對股利發(fā)放的態(tài)度，體現(xiàn)管理者對內(nèi)部留存收益和外部資源的籌措和使用意圖，進而擴大了傳統(tǒng)杜邦分析體系所能揭示的公司財務(wù)政策的范圍?？偠灾?，將改進的五要素杜邦模型嵌入可持續(xù)增長體系后，能更加全面地分析企業(yè)的財務(wù)經(jīng)營狀況。[ 3 ]

擴展后的可持續(xù)增長體系如圖1所示。

三、可持續(xù)增長分析體系的應用

2014年以來，醫(yī)藥行業(yè)深入開展行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、調(diào)整、升級，醫(yī)?？刭M、藥品降價、招標延緩等諸多醫(yī)藥政策不斷出臺，導致目前醫(yī)藥行業(yè)整體增速放緩，藥企面臨空前的壓力與挑戰(zhàn)?；谡麄€醫(yī)藥行業(yè)大環(huán)境的改變，競爭變得越來越激烈，企業(yè)對自身可持續(xù)發(fā)展能力越來越關(guān)注。因此，本文利用擴展的可持續(xù)增長分析體系，對云南白藥和九芝堂兩家公司的財務(wù)狀況進行分析。其中，云南白藥作為行業(yè)領(lǐng)先者近年來不斷調(diào)整戰(zhàn)略格局，追求業(yè)績的增速發(fā)展，所以本文將研究重點放在了云南白藥上，并與九芝堂進行橫向?qū)Ρ确治觥?/p>

（一）案例分析：云南白藥與九芝堂的比較分析

與權(quán)益報酬率類似，可持續(xù)增長率的比較對象可以是同行業(yè)可比企業(yè)的同期數(shù)據(jù)，也可以是本公司的歷史同期數(shù)據(jù)。這里首先以云南白藥和九芝堂3年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行比較分析。

第一步分解：可持續(xù)增長比率=（1-股利支付率）×權(quán)益報酬率

結(jié)合表1、表2可以看出，云南白藥比九芝堂的可持續(xù)增長率高且穩(wěn)定，一方面是權(quán)益報酬率的不同，另一方面是兩家公司的股利政策迥然不同。云南白藥的股利政策比較靈活，股利支付率偏低但相對穩(wěn)定，在留存一定內(nèi)部資金的同時堅持每年對股東現(xiàn)金分紅。這種股利政策有利于協(xié)調(diào)股東和企業(yè)長期發(fā)展之間的關(guān)系，增強投資者的信心。九芝堂2012年、2013年都采取了較高的股利政策，而2014年沒有發(fā)放股利，股利支付率的變化引起了可持續(xù)增長率的突然升高。對九芝堂來說，降低股利支付率無疑是提高企業(yè)長期發(fā)展能力的一個有效途徑，但也要注意兼顧股東的長遠利益。

股利支付率對可持續(xù)增長率的影響很大，且股利政策變動較為靈活，公司根據(jù)情況每年可以隨時變化股利政策。當權(quán)益報酬率（ROE）的水平大致相同時，股利支付率的變化會影響企業(yè)發(fā)展所需的內(nèi)部資金存量，從而引起可持續(xù)增長能力的很大變化。正因如此，公司在制定長期發(fā)展計劃時，應該根據(jù)發(fā)展目標及盈利情況，確定合適的股利支付率，兼顧股東利息的同時滿足企業(yè)的資金需求。

第二步分解：權(quán)益報酬率=經(jīng)營利潤率×投資資本周轉(zhuǎn)率×利息負擔率×財務(wù)結(jié)構(gòu)率×稅務(wù)負擔率

杜邦分析體系中銷售凈利率是對權(quán)益報酬率變動最主要的影響因素，銷售凈利率涉及銷售收入、銷售成本、管理費用、財務(wù)費用和稅收等影響因素，基于五要素杜邦模型的可持續(xù)增長分析體系能夠清楚地體現(xiàn)上述因素變動對權(quán)益報酬率的影響程度。[ 4 ]

整體來看云南白藥和九芝堂在權(quán)益報酬率上的差別主要是因為經(jīng)營效率、資本營運能力的不同。云南白藥的經(jīng)營利潤率大致低于九芝堂，投資資本周轉(zhuǎn)率卻遠高于九芝堂，兩者相反的趨勢對比說明：云南白藥的資本營運能力比較強，能夠很好地利用投資資本，但是經(jīng)營利潤率偏低造成了企業(yè)整體的收益率降低。成本費用的控制是影響經(jīng)營利潤率的關(guān)鍵因素，當企業(yè)的市場不斷擴大，成本費用就會上升，此時更應該加強成本控制，開源節(jié)流。云南白藥也意識到成本控制的重要性，2014年積極開展以“降費節(jié)支、提質(zhì)增效”為目標的活動。

每個企業(yè)都需要通過負債融資來滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求，力求在防范財務(wù)風險的基礎(chǔ)上利用財務(wù)杠桿效應為企業(yè)創(chuàng)造價值，復合杠桿因子揭示了公司的資本結(jié)構(gòu)狀況。復合杠桿因子越低，財務(wù)杠桿作用越大。當公司處于良性發(fā)展，資產(chǎn)收益率大于債務(wù)利率時，財務(wù)杠桿有助于提升權(quán)益報酬率。云南白藥比九芝堂的復合杠桿因子低，更好地使用了財務(wù)杠桿效應，云南白藥的資產(chǎn)負債率在30%左右，奉行的是低負債水平的資本結(jié)構(gòu)政策，財務(wù)風險低。因此，云南白藥可通過提高負債水平為企業(yè)長期增長籌措更多的資金，提高財務(wù)杠桿作用，降低資本成本。結(jié)合實際情況來看，2014年醫(yī)藥行業(yè)面臨新的轉(zhuǎn)折點，云南白藥發(fā)行了9億元7年期的債券，用于調(diào)整戰(zhàn)略布局以應對市場變化，實現(xiàn)公司的全面長期增速發(fā)展。

稅務(wù)負擔率這一指標衡量了所得稅的變化對可持續(xù)增長率的影響程度。企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策很多，即使是同一行業(yè)中不同企業(yè)甚至同一企業(yè)的不同時期，其所得稅率也可能會有很大變化。企業(yè)所得稅越高，稅后凈利潤越少，權(quán)益報酬率越低，可持續(xù)增長能力越低。將稅務(wù)負擔率從銷售凈利率中分解出來，能更直觀地反映出稅務(wù)負擔是如何影響企業(yè)可持續(xù)增長率的。對比云南白藥和九芝堂的稅務(wù)負擔率，可以發(fā)現(xiàn)云南白藥的所得稅與稅前利潤的比值低于九芝堂，云南白藥的產(chǎn)品相對多元，且企業(yè)規(guī)模大，稅務(wù)籌劃工作更好展開。同時也可以看到，云南白藥的稅務(wù)負擔率逐年降低，表明稅務(wù)負擔逐年加重，若想應對未來的增速發(fā)展，公司還應繼續(xù)加強稅務(wù)籌劃工作。

云南白藥與九芝堂可持續(xù)發(fā)展能力的不同主要是由股利支付率、經(jīng)營利潤率、投資資本周轉(zhuǎn)率的不同而引起的。具體來說，因為具有較強的資本運作能力，投資資本周轉(zhuǎn)率高，云南白藥的權(quán)益報酬率才高于九芝堂，而較低的股利政策為企業(yè)發(fā)展提供了內(nèi)部資金，使得可持續(xù)發(fā)展能力比較高。因此，為了提高公司可持續(xù)增長能力，云南白藥應：加強成本控制，降費節(jié)支，提高經(jīng)營利潤率；研發(fā)新產(chǎn)品、新營銷模式，尋找新的利潤點；加強稅務(wù)籌劃，以支撐未來更好的發(fā)展；按照新的戰(zhàn)略發(fā)展目標制定合理的股利政策，通過內(nèi)部留存收益解決一部分資金需求。

可持續(xù)增長分析體系相對于杜邦分析體系來說，最突出的貢獻就是體現(xiàn)了股利政策對可持續(xù)增長能力、企業(yè)價值的影響。處于成長期的企業(yè)，需要大量的企業(yè)發(fā)展資金，通過不同的股利政策，影響留存收益率，從而影響企業(yè)發(fā)展的內(nèi)部資金存量。總而言之，利用可持續(xù)增長分析體系，能夠從股利政策、經(jīng)營效率、資產(chǎn)營運、財務(wù)杠桿及稅務(wù)負擔五個方面評價企業(yè)價值及自身可持續(xù)增長能力。

（二）可持續(xù)增長體系的連環(huán)替代分析法

連環(huán)替代法能夠定量分析各個因素對總指標的影響程度，使會計信息使用者明白企業(yè)財務(wù)狀況變化的真正原因。下面以云南白藥近兩年的財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，分析經(jīng)營利潤率、投資資本周轉(zhuǎn)率、稅務(wù)負擔率、復合杠桿因子及股利支付率的變化對公司可持續(xù)增長率的影響程度（如表3，圖2）。

連環(huán)替代分析法將各因素對可持續(xù)增長率的影響程度分析得非常清楚。從表3可以看到，云南白藥2014年的可持續(xù)增長率比2013年降低了4.37%，其中股利支付率、經(jīng)營利潤率及投資資本周轉(zhuǎn)率對其變動貢獻較大?？傮w來說，2014年的財務(wù)狀況和可持續(xù)增長能力有所下降，這與企業(yè)自身發(fā)展能力有關(guān)，也與醫(yī)藥行業(yè)整體經(jīng)濟下行壓力加大有關(guān)。

股利支付率反映了企業(yè)股利政策的變化，2014年發(fā)行了大量債券，發(fā)展資金充足，內(nèi)部資金需求量降低，股利支付率的提高有助于吸引股東投資。股利支付率能非常靈活地影響可持續(xù)增長能力，制定股利政策時也要考慮股東的長期利益，所以企業(yè)在確定股利政策時應深入全面地考慮。

根據(jù)云南白藥財務(wù)報告中的數(shù)據(jù)可以計算得出，2014年銷售收入增長率為18.97%，實現(xiàn)了收入的高速增長，但息稅前利潤僅增長了7.98%，進一步分析，成本費用增長率為21.28%，因此成本費用的增長是造成經(jīng)營利潤率下降的主要原因。企業(yè)的資本周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)先進水平，但近年來有所下降，對企業(yè)的可持續(xù)增長能力有一定的負面影響。財務(wù)杠桿與稅務(wù)負擔對提高可持續(xù)增長能力存在負面影響，但影響不是很大。

運用擴展的可持續(xù)增長分析體系，可以全面地反映企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營狀況，更加清楚地分析影響因素。2014年，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了發(fā)展轉(zhuǎn)型的砥礪和考驗，行業(yè)增速由高轉(zhuǎn)緩，整體經(jīng)濟下行壓力加大，可持續(xù)增長能力越來越不容忽視。基于改進的可持續(xù)增長體系的分析，制定合理的股利政策、加強成本控制、提高資產(chǎn)營運水平、加強稅務(wù)籌劃是云南白藥提高可持續(xù)增長價值的必由之路。

四、總結(jié)

基于五要素杠桿模型的可持續(xù)增長分析體系，彌補了僅衡量權(quán)益報酬率的缺陷，更能體現(xiàn)出企業(yè)長期價值最大化的管理財務(wù)目標，更符合當前經(jīng)濟發(fā)展的要求；且“五要素”分析比傳統(tǒng)的“三要素”分析加入了對利息費用和稅務(wù)負擔因素的考慮，能更全面地反映企業(yè)經(jīng)營情況變動的影響因素，使財務(wù)分析更加準確，有助于企業(yè)最大限度地挖掘潛力，改善財務(wù)狀況，實現(xiàn)長期增長。

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