姚鳴鏑

摘 要 隨著社會不斷發(fā)展，企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境日益復(fù)雜，各種風(fēng)險(xiǎn)接踵而至，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為企業(yè)的綜合性風(fēng)險(xiǎn)，反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、經(jīng)營能力、盈利能力等問題?，F(xiàn)金流作為企業(yè)發(fā)展的長期驅(qū)動(dòng)力，對企業(yè)經(jīng)營起著至關(guān)重要的作用，是一個(gè)企業(yè)生死存亡的關(guān)鍵。文章將權(quán)益凈利率作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，從現(xiàn)金流量表角度構(gòu)建了包含盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力、流量結(jié)構(gòu)五個(gè)方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，在此基礎(chǔ)上將企業(yè)規(guī)模作為控制變量，利用北京市64家上市公司2008～2014年的數(shù)據(jù)就現(xiàn)金流對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明：對于北京地區(qū)來講，現(xiàn)金流對企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用，但不同行業(yè)應(yīng)基于現(xiàn)金流制定符合行業(yè)發(fā)展特征的財(cái)務(wù)決策；現(xiàn)金流量比率對所有行業(yè)來講，其提高可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)規(guī)模對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有較大影響。最后文章就分析結(jié)果給出相關(guān)建議，認(rèn)為企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)資金周轉(zhuǎn)能力、提高經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入量、制定符合行業(yè)特性的財(cái)務(wù)決策，以此為有關(guān)部門制定財(cái)務(wù)決策提供理論支撐。

關(guān)鍵詞 上市公司 現(xiàn)金流 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、問題的提出

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在生產(chǎn)過程中各種風(fēng)險(xiǎn)的集中反映，包含流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)及現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)等?，F(xiàn)金作為企業(yè)新鮮的血液，貫穿于企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)，與企業(yè)財(cái)務(wù)問題息息相關(guān)?，F(xiàn)金流不僅能夠直接反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，而且可以充分識別企業(yè)隱形的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此將現(xiàn)金流管理作為核心并細(xì)化資金預(yù)算安排，進(jìn)而提高企業(yè)財(cái)務(wù)資源使用效率的管理模式逐漸成為大多數(shù)企業(yè)的選擇。

如何評價(jià)上市公司存在的風(fēng)險(xiǎn)，如何判斷公司面臨的財(cái)務(wù)危機(jī)程度，如何確保上市公司健康持續(xù)發(fā)展日益成為上市公司相關(guān)管理者重視的問題。因此文章在前人已有的研究基礎(chǔ)上，選取北京市上市公司作為研究對象，探討現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)及其帶給企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)的發(fā)展和管理者制定決策具有指導(dǎo)性建議。

二、文獻(xiàn)綜述

從已有研究來看，學(xué)者們就現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵與影響因素、度量方法進(jìn)行了初步的探討。這些研究為本文奠定了基礎(chǔ)，但前人研究中也存在不足之處，文章通過對文獻(xiàn)的梳理與總結(jié)，將對這一問題進(jìn)行進(jìn)一步的探討。

孟祥軍（2012）通過闡述現(xiàn)金流管理研究了其對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。王肇丹（2013）從企業(yè)三大活動(dòng)角度出發(fā)提出企業(yè)應(yīng)增加經(jīng)營性現(xiàn)金流，提高資金獲利能力，提高自身能力來規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。王麗（2015）主要關(guān)注現(xiàn)金流量表在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中發(fā)揮的作用，側(cè)重研究現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)，分析了經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)，研究了企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力，盈利能力等指標(biāo)所表達(dá)的財(cái)務(wù)情況。

另一部分研究通過以中國上市公司為例，從現(xiàn)金流的角度對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析與預(yù)警進(jìn)行研究。袁康來（2008）以我國農(nóng)業(yè)上市公司為例，基于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測控視角，從現(xiàn)金流出發(fā)利用主成分分析法建立了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型。陳蕊（2011）探討了如何從現(xiàn)金流角度識別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并以云南銅業(yè)為例，認(rèn)為以現(xiàn)金流分析企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)考慮外部環(huán)境。曹金臣（2013）選取滬深兩市26家ST公司及配對公司，分析認(rèn)為現(xiàn)金流量是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可靠標(biāo)準(zhǔn)，其中經(jīng)營性現(xiàn)金流量可以更充分識別企業(yè)存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。龐明，吳紅梅（2015）結(jié)合上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建一套完整的現(xiàn)金流指標(biāo)體系，采用多元回歸方法研究了我國三大石油公司。

文章在已有研究基礎(chǔ)上改進(jìn)研究設(shè)計(jì)：一是以現(xiàn)金流量表為基礎(chǔ)，從盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力、流量結(jié)構(gòu)五個(gè)方面構(gòu)建指標(biāo)體系。二是將行業(yè)與整體進(jìn)行對比，區(qū)別現(xiàn)金流對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。三是將公司規(guī)模納入考量范圍。

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文數(shù)據(jù)全部來源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站及國泰安數(shù)據(jù)庫。由于2008年實(shí)行稅制改革，因此文章選定的時(shí)間范圍為2008～2014年。本文的樣本選擇剔除了ST和ST*公司、金融保險(xiǎn)類上市公司和主營業(yè)務(wù)收入為負(fù)的公司，共得到64家北京市上市公司。

（二）變量及模型設(shè)計(jì)

變量設(shè)計(jì)：第一，被解釋變量。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)，從現(xiàn)金流量表經(jīng)營活動(dòng)，投融資活動(dòng)的角度可以劃分為投資風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和收入分配風(fēng)險(xiǎn)。因此選取的被解釋變量必須綜合反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。權(quán)益凈利率指標(biāo)是衡量企業(yè)利用資產(chǎn)獲取利潤的能力，該指標(biāo)充分考慮了籌資方式等對企業(yè)盈利能力的影響，是企業(yè)經(jīng)營能力、資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)決策綜合作用的結(jié)果。且其該指標(biāo)通過杜邦分解可以將利潤表與資產(chǎn)負(fù)債表聯(lián)系起來，可以高度概括企業(yè)的經(jīng)營成果和財(cái)務(wù)狀況，在龐明（2015）等人的研究中該指標(biāo)也被用于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，因此文章選取權(quán)益凈利率作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。第二，解釋變量。根據(jù)已有文獻(xiàn)及文章所做改進(jìn)，文章從盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力、流量結(jié)構(gòu)五個(gè)方面構(gòu)建指標(biāo)體系。第三，控制變量。由于企業(yè)規(guī)模不同，將導(dǎo)致解釋變量對被解釋變量具有誤導(dǎo)性影響，因此文章為了減小誤差，設(shè)置企業(yè)規(guī)模作為控制變量。文章涉及的各個(gè)變量詳細(xì)如表1。

由于文章是多元線性回歸模型，因此為了避免出現(xiàn)多重共線性的問題，文章就變量之間的相關(guān)性進(jìn)行了容差檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示：X1、X2、X3、X4、X5、X7VIF值大于10，說明這幾個(gè)變量存在嚴(yán)重的共線性，因此將該這些變量刪除。剩余的解釋變量再檢驗(yàn)不存在共線性問題，將其作為多元線性回歸模型的解釋變量。

（三）提出假設(shè)

1.營運(yùn)能力。該指標(biāo)是衡量企業(yè)經(jīng)營運(yùn)行的能力，反映企業(yè)資金運(yùn)營周轉(zhuǎn)狀況，同時(shí)也可以衡量企業(yè)對經(jīng)濟(jì)資源運(yùn)用效率的高低。對于以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主營業(yè)務(wù)的上市公司來講，營運(yùn)能力越強(qiáng)，企業(yè)獲得資金的能力越強(qiáng)，進(jìn)而企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小，因此文章提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：營運(yùn)能力與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)向影響。

2.發(fā)展能力。文章借鑒陳蕊（2011），王肇丹（2013），龐明，吳紅梅（2015）等人的研究，從現(xiàn)金流量表角度構(gòu)造發(fā)展能力指標(biāo)。對于企業(yè)來講，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量是企業(yè)正常運(yùn)營及投融資的基礎(chǔ)。上市公司是發(fā)展相對穩(wěn)定的公司，因此企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的階段則主要集中在投資融資階段。由于這兩個(gè)階段面臨著未來的不確定性，可能會給企業(yè)帶來巨大損失，影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，鑒于上述原因，文章作如下假設(shè)：

假設(shè)2：全部現(xiàn)金流量比率與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)向影響。

假設(shè)3：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量增長率與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)向影響。

假設(shè)4：投資活動(dòng)現(xiàn)金流量增長率與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成正向影響。

假設(shè)5：籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量增長率與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成正向影響。

3.現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)。不同行業(yè)的上市公司之間具有不同的現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)，為了各個(gè)上市公司之間具有可比性，文章從經(jīng)營活動(dòng)，投融資活動(dòng)來衡量現(xiàn)金流入對現(xiàn)金流出的滿足程度。一般來講，現(xiàn)金流入量相對流出量越大，則企業(yè)具有充裕的資金應(yīng)對未來的各種不確定性，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較小。因此，文章作如下假設(shè)：

假設(shè)6：經(jīng)營活動(dòng)結(jié)構(gòu)比率與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)向影響。

假設(shè)7：投資活動(dòng)結(jié)構(gòu)比率與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)向影響。

假設(shè)8：籌資活動(dòng)結(jié)構(gòu)比率與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)向影響。

4.企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模衡量了企業(yè)資產(chǎn)的大小，企業(yè)資產(chǎn)越多，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，鑒于此，文章作如下假設(shè)：

假設(shè)9：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)向影響。

（四）實(shí)證結(jié)果

1.全部行業(yè)實(shí)證分析。文章通過面板數(shù)據(jù)進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，得檢驗(yàn)結(jié)果為×2=18.052，伴隨概率=0.0346，所以文章在5%的顯著水平下拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型，應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。

對北京市上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸估計(jì)結(jié)果見表2：

由表2可知，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X6對于地產(chǎn)和公用事業(yè)具有負(fù)向影響，且該指標(biāo)對地產(chǎn)行業(yè)的影響最大，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每提升一個(gè)單位，權(quán)益凈利率將減少1.375個(gè)單位?，F(xiàn)金流量比率X8就每個(gè)行業(yè)來講對權(quán)益凈利率具有正向影響，然而作為一個(gè)整體則具有負(fù)向影響。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量增長率X9對工業(yè)、綜合事業(yè)具有正向影響但影響不大。投資和融資活動(dòng)現(xiàn)金流量增長率X10，X11只對地產(chǎn)行業(yè)具有正向影響，且該影響較大，符合地產(chǎn)行業(yè)特點(diǎn)。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)比X12對權(quán)益凈利率影響較小。投融資現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)比X13，X14對工業(yè)、商業(yè)、地產(chǎn)、綜合事業(yè)具有相反作用。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模按行業(yè)分類對綜合事業(yè)的影響最小，可忽略不計(jì)，說明企業(yè)規(guī)模對大部分行業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的重要作用。

四、建議

通過對北京市上市公司數(shù)據(jù)分析，文章得出現(xiàn)金流對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要影響作用，且該作用應(yīng)具體行業(yè)具體分析。因此文章針對前文研究提出如下建議，以此將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

一是加強(qiáng)資金周轉(zhuǎn)能力，提高企業(yè)運(yùn)營能力。上文的實(shí)證結(jié)果表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對北京市上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)向影響，且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對商業(yè)，工業(yè)負(fù)向影響較大。這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)對目前處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國仍在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著不可替代的作用。因此，企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化內(nèi)部管理，根據(jù)市場需求，合理制定資產(chǎn)購買及使用計(jì)劃，以銷定產(chǎn)，以銷促產(chǎn)，擴(kuò)大銷售渠道，增加業(yè)務(wù)收入，避免資產(chǎn)閑置與過度浪費(fèi)，提高資源使用效率。

二是增加企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入量，合理擴(kuò)大投資籌資活動(dòng)規(guī)模。表2表明，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流增長率、投資及籌資活動(dòng)現(xiàn)金流增長率可以有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；九個(gè)解釋變量中，現(xiàn)金流量比率對每個(gè)行業(yè)的權(quán)益凈利率具有正向影響，因此企業(yè)應(yīng)提高經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流，適當(dāng)增加投融資規(guī)模。一方面，企業(yè)可以通過以下措施增加經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流。首先，在遵循企業(yè)財(cái)務(wù)成本最小原則的基礎(chǔ)上，最大限度延長應(yīng)付賬款的付款時(shí)間，充分利用現(xiàn)金浮游量，減少企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出量；其次，基于現(xiàn)金流視角提高公司經(jīng)營管理，鼓勵(lì)現(xiàn)金銷售進(jìn)而提高現(xiàn)金流入量。另一方面，企業(yè)可以通過以下措施提高投融資規(guī)模。首先，財(cái)務(wù)管理部門制定詳細(xì)的投資計(jì)劃，在保證經(jīng)營活動(dòng)正常進(jìn)行的前提下，尋找風(fēng)險(xiǎn)收益均衡的投資項(xiàng)目，增加投資收益；其次，提高財(cái)務(wù)人員素養(yǎng)，時(shí)刻關(guān)注國家優(yōu)惠政策，低成本融資，提高融資流入量，減少流出量。

三是管理部門制定財(cái)務(wù)決策時(shí)應(yīng)遵循行業(yè)特性。前文的實(shí)證結(jié)果得出，針對不同的行業(yè)，現(xiàn)金流的各個(gè)指標(biāo)對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響不同。因此相關(guān)部門制定財(cái)務(wù)決策不應(yīng)盲目跟風(fēng)，應(yīng)結(jié)合行業(yè)特征制定合理的經(jīng)濟(jì)決策，例如，對于地產(chǎn)行業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金流量增長率對企業(yè)權(quán)益凈利率影響較大，則企業(yè)制定決策時(shí)可以鼓勵(lì)員工進(jìn)行合理高效的投資活動(dòng)，有效降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位為建筑材料工業(yè)技術(shù)監(jiān)督研究中心）

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