文/劉　慧

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限制性股票與股票期權(quán)的比較研究
——以兩家上市藥企為例

文/劉慧

摘要：股權(quán)分置改革之后，股票期權(quán)和限制性股票逐漸成為主導(dǎo)的股權(quán)激勵方式。但這兩種股權(quán)激勵方式的激勵效果孰優(yōu)孰劣至今并無定論。本文選取兩家上市藥企，通過比較分析兩種股權(quán)激勵方式在提升公司績效方面存在的差異，以研究其激勵效果之差異，希望為相關(guān)企業(yè)在選擇股權(quán)激勵方式時提供較好的借鑒。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；股票期權(quán)；限制性股票

一、基本理論

為了降低代理成本，提升企業(yè)業(yè)績，越來越多的企業(yè)采用股權(quán)激勵制度。在我國，股權(quán)分置改革之前，業(yè)績股票、虛擬股票、股票增值權(quán)、延期支付、員工持股計劃以及管理層收購等是大部分企業(yè)所選擇的股權(quán)激勵方式，而在股權(quán)分置改革之后，限制性股票和股票期權(quán)成為了股權(quán)激勵的主導(dǎo)方式。

股票期權(quán)是指企業(yè)與激勵對象簽訂股權(quán)激勵合同，授予激勵對象在未來以固定價格購買本公司一定數(shù)量股票的一種權(quán)利。而根據(jù)我國《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，限制性股票的激勵對象只有在業(yè)績目標(biāo)或年限工作符合股權(quán)激勵計劃規(guī)定條件的，才可出售限制性股票并從中獲取利益。

二、案例分析

（一）案例的選擇

本文在理論分析的基礎(chǔ)上，選取了在同一年（2010年）分別采取限制性股票（恒瑞醫(yī)藥）和股票期權(quán)（華海藥業(yè)）兩種股權(quán)激勵方式的同一行業(yè)的兩家上市公司進(jìn)行案例分析。之所以選擇同行業(yè)的兩家上市公司，主要是為了剔除因行業(yè)不同而導(dǎo)致其業(yè)績變動存在差異的影響因素，增加其可比性。同時，考慮到公司業(yè)績的變動受公司規(guī)模、公司治理情況以及歷史業(yè)績變動趨勢等因素的影響，因此，筆者在選擇案例時，對相關(guān)影響因素進(jìn)行了篩選排除。

首先，兩家上市藥企在公司治理上都比較完善，都嚴(yán)格按照《公司法》、《證券法》和中國證監(jiān)會有關(guān)法律法規(guī)的要求，不斷完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范運(yùn)作，設(shè)立了股東會、董事會及監(jiān)事會，并且“三會”都嚴(yán)格的履行了其相關(guān)職責(zé)。另外，兩家上市藥企對于公司治理專項活動都設(shè)立了專項工作小組，全面負(fù)責(zé)公司治理自查和整改工作，形成了自查報告和整改計劃。

其次，兩家上市藥企的規(guī)模有所差異，經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥的規(guī)模約為華海藥業(yè)的兩倍（以總資產(chǎn)為指標(biāo)）。雖然兩家公司規(guī)模存在差異，但是其歷史業(yè)績的變動幅度卻比較一致，恒瑞醫(yī)藥2007年到2009年的凈資產(chǎn)收益率為25.63％、21.52％、26.01％（2008年凈資產(chǎn)收益率的下降主要是由于交易性金融資產(chǎn)公允價值的下降導(dǎo)致，剔除這部分影響，變動幅度不大），華海藥業(yè)2007年到2009年的凈資產(chǎn)收益率為13.54％、13.59％、13.56％，通過對比發(fā)現(xiàn)，兩家公司歷史業(yè)績增長趨勢趨同，剔除了因業(yè)績增長趨勢不同造成的差異影響。同時，通過業(yè)績數(shù)據(jù)可以看出恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績約為華海藥業(yè)的兩倍（以凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)），與其規(guī)模的差異趨于一致，即兩家公司的業(yè)績與其規(guī)模的相對數(shù)是趨同的，因此，也剔除了因規(guī)模不同而導(dǎo)致的差異。

（二）內(nèi)部效應(yīng)比較

從表1可以看出，恒瑞醫(yī)藥和華海藥業(yè)兩家上市藥企在采取股權(quán)激勵計劃后，整體上公司的業(yè)績都是處于一種上揚(yáng)的趨勢。其中，恒瑞醫(yī)藥2010年凈利潤增長數(shù)據(jù)異常，主要是由于2009年報告期持有的交易性金融資產(chǎn)市價回升導(dǎo)致公允價值變動收益波動幅度較大，變動率達(dá)-147.18％，對2009年凈利潤增長率的影響程度約占70％，剔除這部分影響，凈利潤的增長率約為20％，增長正常，而2010年凈利潤增長率的下降，主要還是由于這部分影響的滯后表現(xiàn)。而華海藥業(yè)2010年的凈利潤負(fù)增長，主要是由于管理費(fèi)用的大幅度增加導(dǎo)致，具體原因是由于研發(fā)支出的大額增加以及期權(quán)費(fèi)用的分?jǐn)倢?dǎo)致，影響金額約為7千萬元，而2011年凈利潤以128.89％的增幅增長，主要是由于2011年收入的大幅度增長以及2010年利潤的大幅下降的滯后影響雙項原因所致。

這種業(yè)績上揚(yáng)的趨勢與Mebran （1995）、陳笑雪（2009）、張濤，朱學(xué)義（2012）、劉洋（2012）等學(xué)者的觀點(diǎn)處于一致狀態(tài)，他們認(rèn)為管理層持股與公司績效存在顯著的正相關(guān)。但是通過對比發(fā)現(xiàn)，兩種股權(quán)激勵方式對績效的改善程度是不一樣的，這與黃應(yīng)運(yùn)（2011）的觀點(diǎn)一致。即恒瑞醫(yī)藥在采取限制性股票激勵計劃后，公司的業(yè)績增長相對比較穩(wěn)定，這主要是由于企業(yè)的發(fā)展處于一種穩(wěn)步增長的狀態(tài)，并且所采取的股權(quán)激勵計劃的目的是為了維持公司的一個穩(wěn)定增長趨勢，保持公司業(yè)績總量的提高，而不是強(qiáng)調(diào)業(yè)績的高速增長。而華海藥業(yè)在采取股票期權(quán)激勵計劃后，公司的業(yè)績增長迅速，尤其是凈利潤的增長幅度較大，說明華海藥業(yè)的發(fā)展?jié)摿芎茫虼?，基于其快速發(fā)展的考慮，公司在制定行權(quán)條件時，強(qiáng)調(diào)的是業(yè)績增長率的考核，而不是業(yè)績總量的提高，即行權(quán)條件規(guī)定了相關(guān)的業(yè)績條件是凈利潤的增長率。此外，加上本次股權(quán)激勵的廣度和股份數(shù)量都比較大，因此，股權(quán)激勵效果得到了更大程度的增加。即公司的員工為了達(dá)到行權(quán)條件，不但在原有的業(yè)務(wù)上拓寬了國內(nèi)外的市場份額，而且在業(yè)務(wù)范圍上，擴(kuò)大了自己的業(yè)務(wù)范圍，投身于房地產(chǎn)行業(yè)，使得公司的營業(yè)收入在2011年高速增長，再加上行權(quán)條件的業(yè)績考核指標(biāo)限定為凈利潤的增長率，因此，公司在擴(kuò)大收入的同時，有效的降低了成本費(fèi)用的發(fā)生，尤其是期間費(fèi)用的降低，使得凈利潤的增長幅度大于營業(yè)收入的增長幅度，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施效果被很好的呈現(xiàn)出來。

表1　恒瑞醫(yī)藥和華海藥業(yè)財務(wù)業(yè)績對比分析

表2　恒瑞醫(yī)藥和華海藥業(yè)的托賓Q值對比分析

（三）外部效應(yīng)比較

從表2可以看出，恒瑞醫(yī)藥和華海藥業(yè)兩家上市藥企雖然實(shí)施了不同的股權(quán)激勵計劃方案，但是對于市場來說，短期內(nèi)都呈現(xiàn)出一種“利好”的現(xiàn)象，這與Palia and Lichtenberg （1999）、Mebran（1995）、陳笑雪（2009）、張濤，朱學(xué)義（2012）、劉洋（2012）等學(xué)者的觀點(diǎn)一致，但是筆者發(fā)現(xiàn)，隨著時間的增長，這種利好現(xiàn)象在逐漸減弱，這主要是由于我國資本市場的不完善導(dǎo)致，即公司業(yè)績的改善與否與市場的反映關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。同時筆者發(fā)現(xiàn)，兩家上市藥企的Q值變動存在差異，這恰好與黃應(yīng)運(yùn)（2011）的觀點(diǎn)一致。其中，華海藥業(yè)的Q比率變動幅度要大于恒瑞醫(yī)藥的Q比率變動幅度，側(cè)面反映了恒瑞醫(yī)藥的發(fā)展更加穩(wěn)定，因此，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對市場反映的波動幅度相對較小，而華海藥業(yè)的發(fā)展?jié)摿Ω鼜?qiáng)，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施，能促進(jìn)公司快速的發(fā)展，因此在是市場上的反映強(qiáng)度要更大一些，Q比率的變化幅度也較大,這與兩家公司的財務(wù)業(yè)績分析結(jié)論基本保持一致。

三、結(jié)論

通過案例研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)際應(yīng)用中，兩種股權(quán)激勵方式并無孰優(yōu)孰劣之分,并且最終的股權(quán)激勵效果取決于公司恰當(dāng)?shù)倪x擇股權(quán)激勵方式，即在選擇股權(quán)激勵方式時，要結(jié)合公司本身的發(fā)展情況，選擇適合自己的股權(quán)激勵方式，并且制定恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績條件,這樣才能到達(dá)預(yù)期的激勵效果。

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（作者單位：安徽文達(dá)信息工程學(xué)院）