萬國宙 劉辰翔

【摘 要】本文描述了中國的PE行業(yè)的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀，闡述了PE的主要退出方式；詳細論述了我國PE行業(yè)在過去幾年主要依賴于IPO退出的方式所帶來的問題；通過對國內(nèi)外PE模式具體案例的研究，探討中國PE發(fā)展模式創(chuàng)新的方向和趨勢。本文通過研究后認為，中國PE行業(yè)未來發(fā)展模式是：首先是對整個行業(yè)來講，退出渠道的選擇肯定會更加多元化；第二，在野蠻增長過后，更多的國內(nèi)的PE注重專業(yè)性，更關(guān)注于企業(yè)本身的投資價值，而不是對于IPO的投機；第三，未來中國的PE將趨向于多元化、平臺化、證券化的模式。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)私募；投資基金；發(fā)展模式

1.緒論

1.1選題背景

股權(quán)私募基金（Private Equity，簡稱PE）在中國經(jīng)歷二十多年的發(fā)展，已進入新的發(fā)展時期。目前在中國的私募投資領(lǐng)域，大部分的PE機構(gòu)采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡稱IPO，首次公開募股）。在經(jīng)過創(chuàng)業(yè)板開閘后的3年的持續(xù)井噴式的高速發(fā)展后，在2012年11月份，證監(jiān)會出于控制上市公司的數(shù)量規(guī)模的目的暫停了新股的發(fā)行，并對申請上市的企業(yè)進行了嚴格的財務(wù)審查。過去兩年來IPO暫停導(dǎo)致的教訓(xùn)逼迫著眾多PE及創(chuàng)業(yè)投資公司思考行業(yè)新的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，以改變單一的IPO退出方式。

1.2研究意義及目的

首先，基于PE行業(yè)原有發(fā)展模式，重點分析我國私募股權(quán)投資市場嚴重依賴IPO的業(yè)務(wù)模式帶來的問題，為我國PE探討一種新的發(fā)展模式，以改變我國PE機構(gòu)嚴重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。

其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國PE市場帶來了非常困難的局面。通過對這些案例進行研究，總結(jié)出它們的優(yōu)點和可取之處，為其它PE機構(gòu)提供借鑒和指導(dǎo)。

最后，通過對國內(nèi)外的已經(jīng)出現(xiàn)或者正在進行的一些好的做法進行總結(jié)分析，就可以給整個行業(yè)帶來一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業(yè)的投資屬性。

1.3研究問題

本文主要研究以下三個問題：

（1）根據(jù)行業(yè)發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，研究我國PE行業(yè)存在的主要問題。

（2）通過對國外PE機構(gòu)的先進做法和國內(nèi)PE市場出現(xiàn)的一些好的做法進行研究比較，來探討對中國PE發(fā)展的借鑒意義。

（3）分析國內(nèi)PE的未來發(fā)展模式。

2 .文獻綜述

2.1私募股權(quán)投資基金的概念和主要退出方式

2.1.1私募股權(quán)投資基金的概念。

通過對國內(nèi)外著作各種關(guān)于私募股權(quán)投資概念的研究比較，對其概念形成了一種比較統(tǒng)一的看法，如下：私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund），簡稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的的，以財務(wù)投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權(quán)為主要投資對象，又專門負責(zé)管理，在限定時間內(nèi)選擇適當(dāng)時機退出。

2.1.2私募股權(quán)投資基金的退出方式。

私募股權(quán)投資基金是一個資本的循環(huán)過程，投資-退出-在投資。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種：

第一，IPO：首次公開發(fā)行股票并上市。私募股權(quán)投資基金在選擇投資對象時，大都是尋找那些經(jīng)營狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業(yè)。

第二，并購?fù)顺觯核侥脊蓹?quán)投資基金在時機成熟時，通過將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方來撤出所投資金的方式。

第三，回購?fù)顺?。私募股?quán)投資基金持有的股份，由目標(biāo)公司或者是公司管理層按照約定的價格購回。

第四，清算。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)喪失繼續(xù)發(fā)展空間，瀕臨破產(chǎn)，而且又沒有其它投資者接手，這時候，PE機構(gòu)只有果斷對目標(biāo)企業(yè)進行清算，才能避免損失繼續(xù)擴大。

2.2國內(nèi)外相關(guān)文獻綜述

對于私募股權(quán)投資，國內(nèi)外的學(xué)者已經(jīng)做了大量的深入研究，特別是歐美國家的學(xué)者，基于本國的資本市場特點，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權(quán)投資的核心環(huán)節(jié)，所以學(xué)者們主要對PE的退出方式和退出時機進行了長期的研究，并提出了自己的見解和看法：

Megginson和Weiss（1991）發(fā)現(xiàn)，因為所投資的目標(biāo)公司的價值常被低估，所以對私募股權(quán)資本來說選擇合適的退出方式和時機顯得至關(guān)重要此。

Relander等人（1994）根據(jù)歐洲的私募股權(quán)投資市場進行研究發(fā)現(xiàn)，IPO方式在理論上是首選方式，但現(xiàn)實中應(yīng)用最廣泛的卻是并購的方式。

Black和Gilson（1998）的實證研究發(fā)現(xiàn)，在有著成熟的股票市場的資本市場上，私募股權(quán)投資最有利的退出方式是IPO。

吳曉靈（2007）認為由于國內(nèi)私募股權(quán)投資過度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國的發(fā)展。

沈路、莫非和吳文然（2008）對我國私募股權(quán)投資的退出方式和退出現(xiàn)狀進行了研究，提出了存在的問題，但缺乏相應(yīng)的解決辦法。

王漢昆（2009）通過借鑒國外私募股權(quán)基金發(fā)展經(jīng)驗及研究成果，認為并購應(yīng)該替代IPO成為目前乃至未來幾年我國私募股權(quán)投資基金退出的主要方式。

2.3小結(jié)

本文在對國內(nèi)外相關(guān)研究進行歸納整理后發(fā)現(xiàn)，國外在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的研究基本上都是建立在本國（主要是美國）的投資實踐背景之上的，并且存在一定的假設(shè)前提，他們的研究結(jié)果是否能夠符合我國資本市場的發(fā)展形勢，尚未可知。在我國的私募股權(quán)投資領(lǐng)域，也已經(jīng)有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對新形勢下中國PE未來如何發(fā)展的探討與研究還比較少。

3. 研究方法

3.1文獻研究法

網(wǎng)絡(luò)及各種媒體，進行了大量的查閱、篩選，詳細闡述了私募股權(quán)投資理論，對各種投資退出方式下優(yōu)缺點的理論分析，進行分析、歸納總結(jié)，并最終選定了本論文的理論基礎(chǔ)和相關(guān)研究成果。

3.2案例分析法

通過對案例的研究分析，挖掘案例中出現(xiàn)的好的思路和的操作手法，進行總結(jié)概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎(chǔ)。

3.3比較研究法

論文對國內(nèi)外著名的投資機構(gòu)的投資模式進行了比較分析，為國內(nèi)其他PE企業(yè)進行業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。

3.4實地調(diào)研法

2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監(jiān)進行過約談，了解了九鼎投資在推進新三板上市、設(shè)立公募基金和資本市場運作等相關(guān)方面的資料，最大程度保證所需資料的準確性。

4 .我國PE發(fā)展現(xiàn)狀及案例分析

4.1 PE在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

2014年投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計募集631.29億美元，相較2013年募集數(shù)量上升了28.3%，而募資金額卻增長82.96%，出現(xiàn)了比較明顯的復(fù)蘇跡象。

2014年中國私募股權(quán)市場共發(fā)生投資案例943起，比2013年增長42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長119.6%。

2014年，中國私募股權(quán)投資市場共發(fā)生退出案例386筆，共有165筆案例通過IPO實現(xiàn)退出，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。見圖。

4.2 PE的主要退出方式及利弊分析

IPO方式，即首次公開發(fā)行股票并上市

在我國目前的資本市場上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導(dǎo)致在2008-2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭議成為國內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。

IPO退出方式主要的有利之處在于：

（1）高回報率。

（2）IPO對于企業(yè)本身也有者積極而長遠的好處。

（3）有利于提高PE機構(gòu)的知名度。

雖然IPO的方式可以給PE機構(gòu)和企業(yè)雙方帶來極大的好處，但就現(xiàn)實情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：

（1）目標(biāo)企業(yè)上市的門檻比較高。

（2）IPO所需時間長、機會成本高。

（3）IPO退出面臨諸多風(fēng)險。

并購?fù)顺?/p>

國內(nèi)的PE機構(gòu)必須改變一味的依賴IPO退出的方式，隨著國內(nèi)資本市場的成熟，未來并購?fù)顺銮赖闹鸩酵晟?，并購?fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁鳌Ｈ驓v史上的五次并購大潮都發(fā)生在歐美，第六次并購大潮或許就會在中國開始，將會給國內(nèi)的PE投資者們帶來巨大的機會和收益。

并購?fù)顺龅膬?yōu)勢有以下幾點：

（1）并購?fù)顺鰰r間短，相對靈活。

（2）可以實現(xiàn)一次性退出。

（3）并購?fù)顺隹梢允筆E機構(gòu)迅速回收資金，以便再次投資。

通過并購方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：

（1）需要資金量大，潛在買家數(shù)量有限。

（2）并購的收益率達不到IPO那樣的高收益率。

（3）目標(biāo)企業(yè)原管理層的反對。

回購?fù)顺?/p>

私募股權(quán)投資協(xié)議中回購條款，其實是PE機構(gòu)為了保證為已投入資本的安全性而設(shè)置的一個帶有強制性的退出渠道。

回購的優(yōu)點表現(xiàn)如下：

（1）交易過程簡單。

（2）資本安全性高。

回購的弊端表現(xiàn)在以下方面：

（1）機會成本較高。

（2）法律制度不完善，回購?fù)顺龅恼系K較多。

（3）只有極少數(shù)的中國企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金或銀行貸款可以按照回購條款中的規(guī)定將PE的股權(quán)全部購回。

清算

PE機構(gòu)啟動清算程序，一般只是在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)了資不抵債或者喪失發(fā)展前景的情況下，才會出現(xiàn)。啟動了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結(jié)果了。

4.3 我國PE行業(yè)存在的主要問題

我國目前的PE行業(yè)存在著幾個問題：第一是退出渠道單一，PE機構(gòu)嚴重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機，輕投資”，突出表現(xiàn)是哄搶pre-IPO項目，只要能上市，便一哄而起，而對于企業(yè)本身實際的投資價值關(guān)注很少。第三是缺乏專業(yè)投資管理人才。第四是PE二級市場不成熟，LP份額轉(zhuǎn)讓難。第五是政策法規(guī)不完善。

4.4 國內(nèi)外PE發(fā)展模式研究

4.4.1高盛集團PE業(yè)務(wù)的專業(yè)化分工與多平臺共存。

將 PE業(yè)務(wù)進行專業(yè)化分工，自營基金與基金管理業(yè)務(wù)并重

高盛集團旗下的基金，其資金的募集除了對外募集還有30%的份額來自于高盛集團自有資金和高盛員工的資金。

多個PE平臺實現(xiàn)共存，相互促進

（1）企業(yè)股權(quán)本金投資

（2）房地產(chǎn)本金投資

（3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內(nèi)廣泛的PE基金。

投資人包括養(yǎng)老金、保險公司、捐贈基金、慈善基金會、富人及高盛員工等。高盛的PE業(yè)務(wù)體系是比較龐大和復(fù)雜的，各個PE業(yè)務(wù)平臺之間難免會出現(xiàn)一些業(yè)務(wù)范圍上的重合，以致產(chǎn)生利益沖突。但是，高盛集團采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團的PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)長期共存、相互支持，共同為高盛集團貢獻了高額利潤。

4.4.2九鼎轉(zhuǎn)型：從傳統(tǒng)的PE模式到綜合資產(chǎn)管理平臺模式。

作為PE行業(yè)的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規(guī)模只有1.76億元。面對IPO暫停帶來的風(fēng)險，九鼎投資痛定思痛、積極轉(zhuǎn)變，迅速扭轉(zhuǎn)了被動的局面。

在新三板掛牌上市

2014年4月29日，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司登陸全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。這是全國第一家私募股權(quán)投資管理機構(gòu)在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來最大規(guī)模的一筆融資。

設(shè)立公墓基金，進行一二級市場聯(lián)動

2014年7月，九鼎成為國內(nèi)首家獲準設(shè)立公募基金管理公司的私募股權(quán)投資機構(gòu)。九鼎投資發(fā)布公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊資本為1億元人民幣。

控股證券公司—天源證券

2014年10月20日，九鼎發(fā)布公告稱同創(chuàng)九鼎出資3.64億元對天源證券有限公司進行增資并實現(xiàn)控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。

4.4.3天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購基金。

浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團股份有限公司（以下簡稱“天堂硅谷”），在面對由于IPO暫停帶來的行業(yè)困境時，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。

與大康牧業(yè)合作案例

（1）并購基金的1.0版

2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養(yǎng)殖業(yè)，它選擇與上市公司大康牧業(yè)合作，成立了一只規(guī)模為3億元的并購基金。雙方出資額各為3，000萬元，剩余部分由天堂硅谷向社會自然人與機構(gòu)投資者對外募集。

（2）并購基金的2.0版

在原有合作模式的基礎(chǔ)上，天堂硅谷將并購基金中的部分份額轉(zhuǎn)換成上市公司的股份，這樣一來，天堂硅谷不但能夠獲得并購基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價部分的收益，同時也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結(jié)合了在一起。這一模式被成為2.0版。

并購之路的后續(xù)發(fā)展

天堂硅谷在新型并購之路上經(jīng)過兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現(xiàn)了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團有限公司簽訂戰(zhàn)略合作，這是硅谷天堂首家并購合作的非上市公司。未來隨著合作方并購需求的多元化，并購基金也會出現(xiàn)更多的經(jīng)營模式和盈利模式。

4.4.4案例分析總結(jié)。

（1）高盛的成功經(jīng)驗表明，PE業(yè)務(wù)的專業(yè)分工和多平臺運作是完全可行的。高盛PE自營業(yè)務(wù)、PE基金管理業(yè)務(wù)和FOF業(yè)務(wù)長期共存、相互支持，為高盛貢獻了超額利潤。

（2）九鼎所打造的綜合資產(chǎn)管理平臺模式已成為很多PE競相學(xué)習(xí)的新模式。將傳統(tǒng)的PE打造成一個綜合性資產(chǎn)管理機構(gòu)，就可以實現(xiàn)產(chǎn)品的多樣化和豐富行，就可以更好的滿足客戶需求的多元化。

（3）與上市公司成立新型并購基金模式能夠充分嫁接產(chǎn)業(yè)資源，降低投資風(fēng)險，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來的風(fēng)險單一的問題。

4.5發(fā)展模式分析

4.5.1退出渠道更加多元化。

首先是對整個行業(yè)來講，退出渠道的選擇肯定會更加多元化。PE機構(gòu)應(yīng)該適度降低IPO的比例，增加并購?fù)顺龇绞降谋壤?，同時也要在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發(fā)展之路。同時，在完成項目投資后，要更加注重所投項目的管理增值，獲得企業(yè)發(fā)展的分紅。退出渠道的多元化也會影響PE的投資策略，很多的PE投資企業(yè)時更注重打造行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，選擇那些與此前投資的企業(yè)有業(yè)務(wù)互補性的標(biāo)的，所投企業(yè)之間能夠通過業(yè)務(wù)配合打通產(chǎn)業(yè)鏈，也為日后的并購?fù)顺鲎鰷蕚洹?/p>

（1）IPO仍是PE退出的主要渠道之一。

（2）退出有望成為未來主流退出方式之一。

（3）PE二級市場模式。

（4）新三板將成為一個新的發(fā)展點。

4.5.2注重專業(yè)性，回歸投資本質(zhì)。

在野蠻增長過后，更多的國內(nèi)的PE更關(guān)注于企業(yè)本身的投資價值，探索更多的發(fā)展模式，而不是對于IPO的投機。

4.5.3發(fā)展模式：平臺化、多元化、證券化。

對于PE機構(gòu)來講，隨著市場環(huán)境的變化及從行業(yè)陣痛中所吸取的教訓(xùn)，PE未來的發(fā)展將會趨向于多元化、平臺化、證券化的模式。

多元化：退出渠道多元化：除了IPO之外，并購、PE二級市場、新三板等多種方式的退出比例將會逐漸增加。

平臺化：傳統(tǒng)的PE行業(yè)所依賴的平臺只有PE一個平臺，隨著行業(yè)發(fā)展，PE也逐步延伸其產(chǎn)業(yè)鏈，進軍券商、公募基金、信托等金融相關(guān)行業(yè)。

證券化：PE通過上市為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式，可以實現(xiàn)將基金持有人的份額轉(zhuǎn)換成對其私募基金公司的股權(quán)。

國內(nèi)的PE從誕生到現(xiàn)在，也不過才十幾年的時間，雖然經(jīng)歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長。未來，私募股權(quán)基金市場的發(fā)展一定會圍繞著退出渠道多元化、基金從業(yè)人士專業(yè)化、業(yè)務(wù)模式平臺化、證券化這些特征展開。

5 .結(jié)論與建議

5.1結(jié)論

本文通過對我國私募股權(quán)投資行業(yè)存在的主要問題進行了論證分析，并結(jié)合國內(nèi)外的案例進行了研究，認為國內(nèi)的PE行業(yè)如要健康有序的發(fā)展，必須進行發(fā)展模式的創(chuàng)新，不能再依賴傳統(tǒng)的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實現(xiàn)項目價值的增值。我國PE未來的發(fā)展模式，一定會向著多元化、專業(yè)化、平臺化、證券化的方向發(fā)展和推進。

5.2建議

5.2.1完善法律制度建設(shè)。

《合伙企業(yè)法》的修訂，完善了PE市場的法律環(huán)境，使得整個PE行業(yè)有法可依、有例可循。

5.2.2加強行業(yè)監(jiān)管的制度建設(shè)。

（1）按照監(jiān)管主體、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管方式的不同，設(shè)立相應(yīng)的監(jiān)管部門并確定其管理責(zé)任。

（2）應(yīng)該建立私募股權(quán)投資行業(yè)的協(xié)會組織，本著市場化的原則，加強完善行業(yè)的從業(yè)標(biāo)準、自律管理和道德操守建設(shè)。

5.2.3完善、健全資本市場體系.

為了使私募股權(quán)投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手。第一，建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補充的資本市場體系。第二，擴大資本市場規(guī)模，特別針對中小企業(yè)板市場，要加快建設(shè)的力度。

5.2.4培養(yǎng)本土專業(yè)投資管理人才。

由于中國的PE市場起步晚，發(fā)展時間短，專業(yè)的從業(yè)人士極度匱乏。為了解決這一問題，我們可以嘗試由政府主導(dǎo)并引進外部管理人。在合作中不斷學(xué)習(xí)摸索，培養(yǎng)人才，積累豐富我們的投資管理經(jīng)驗。

5.3研究局限及未來研究方向

隨著新股發(fā)行制度改革的推進，以及國內(nèi)資本市場的不斷成熟，目前A股市場上動輒30-40倍的市盈率也會逐漸回歸到一個合理的區(qū)間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來比并購或其它退出方式更高的收益，所以可以預(yù)見并購很有可能會取代IPO成為我國PE市場最主要的一種退出方式。隨著中國經(jīng)濟的騰飛及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型，我們相信全球的第六次并購大潮會發(fā)生在中國。關(guān)于并購的投資策略的研究，也一定會成為未來的一個主要研究方向。

由于目前在中國資本市場上進行并購的一些條件還不成熟，比如難以實現(xiàn)杠桿收購，所以并購在中國資本市場上還不普及，以致于缺乏一些成功的、優(yōu)秀的并購案例可用來分析研究。所以，本文在關(guān)于并購的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細化的、操作性強的建議，這也是本文的一個研究上的局限，應(yīng)該在后續(xù)的研究中進行完善。

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