黃文娣，江新泉

（惠州學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系，廣東惠州516007）

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廣東高科技上市企業(yè)股權(quán)再融資績(jī)效實(shí)證分析

黃文娣，江新泉

（惠州學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系，廣東惠州516007）

摘要：高科技企業(yè)要想持續(xù)發(fā)展，必須要有金融資本和智力資本的有機(jī)結(jié)合。雖然眾多中小科技企業(yè)融資困難，但對(duì)上市科技企業(yè)來講，融資不是問題，問題是大量再融資資金并沒有給企業(yè)帶來應(yīng)有的融資績(jī)效。本文以廣東科技型上市企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證研究了廣東科技企業(yè)股權(quán)再融資績(jī)效的現(xiàn)狀，分析了融資績(jī)效偏低的原因，并提出通過實(shí)施制度創(chuàng)新、規(guī)范市場(chǎng)相關(guān)主體行為，才有可能提高科技上市公司股權(quán)再融資后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的建議。

關(guān)鍵詞：廣東；高科技企業(yè)；股權(quán)；再融資

一、引言

廣東作為全國(guó)改革開放的先行省份，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較早進(jìn)入新常態(tài)。廣東提出的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，取得了一定成效，高科技產(chǎn)業(yè)成為廣東經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)力。而科技企業(yè)融資難一直是個(gè)焦點(diǎn)問題。很多科技企業(yè)無法得到所需資金，且融資成功后的企業(yè)有沒有產(chǎn)生應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)效益，這值得深入研究。再融資是指上市公司通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場(chǎng)上進(jìn)行的直接融資，其對(duì)上市公司的發(fā)展起到了較大的推動(dòng)作用。我國(guó)上市公司在選擇再融資方式時(shí)所要考慮的主要是融資的難易程度、門檻高低以及融資額大小等因素，就目前而言，股權(quán)融資成為上市公司再融資的首選。本文主要分析配股和增發(fā)后對(duì)廣東高科技上市企業(yè)績(jī)效的影響。

二、廣東高科技上市企業(yè)股權(quán)再融資績(jī)效實(shí)證分析

1、樣本選取與指標(biāo)說明

本文首先選取2011—2012年兩年間實(shí)施了增發(fā)或者配股再融資手段的廣東科技型上市企業(yè)為研究樣本，考慮到科技企業(yè)的特性，主要研究在創(chuàng)業(yè)板上市的廣東科技企業(yè)，并抽取樣本企業(yè)共30家。樣本企業(yè)在再融資方式上的分布為：實(shí)施配股的有12家，實(shí)施增發(fā)的有18家。相關(guān)數(shù)據(jù)來自上市公司資訊網(wǎng)（www.cnlist.com）。

其次選取每股收益、總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化率來反映公司融資前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。采用財(cái)務(wù)指標(biāo)的平均值和中位數(shù)值作為描述經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的特征值。選用中位數(shù)值主要是起到對(duì)平均值驗(yàn)證的作用。將實(shí)施再融資當(dāng)年定為基年（0年），再融資前一年定為-1年，再融資后兩年分別定為1、2年。

2、實(shí)證過程

通過統(tǒng)計(jì)Wilcoxon符號(hào)秩和檢驗(yàn)對(duì)指標(biāo)平均值在相鄰的年與年之間是否存在差異進(jìn)行檢驗(yàn)；Wilcoxon符號(hào)秩和檢驗(yàn)用于資料配對(duì)設(shè)計(jì)計(jì)量差值的比較和單一樣本與總體中位數(shù)的比較。利用皮爾遜相關(guān)系數(shù)來檢驗(yàn)配資額與績(jī)效之間的相關(guān)性；皮爾遜相關(guān)系數(shù)是一種度量?jī)蓚€(gè)變量間相關(guān)程度的方法，介于1和-1之間，其中0～1表示變量正相關(guān)，-1～0之間表示負(fù)相關(guān)。

（1）實(shí)施配股融資的廣東科技上市企業(yè)績(jī)效對(duì)比分析。Wilcoxon符號(hào)秩和檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。結(jié)果表明，樣本企業(yè)配股再融資以后反映績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)逐年下滑趨勢(shì)均顯著，同時(shí)也表明這種下滑趨勢(shì)不在可接受范圍內(nèi)。

表1　2011—2012年配股融資的科技上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的顯著性檢驗(yàn)

表2　2011—2012年配股融資額與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的相關(guān)性分析

根據(jù)表2配股資金額與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的相關(guān)性分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在2011—2012年間樣本公司實(shí)施配股當(dāng)年募集到的資金與實(shí)施配股后一年、兩年的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的相關(guān)系數(shù)分別為0.474和0.513，統(tǒng)計(jì)上顯著，相關(guān)水平也達(dá)到顯著水平，但相關(guān)程度不高。以上分析證實(shí)了樣本公司并沒有充分利用配股籌集的資金，在實(shí)施配股后企業(yè)的盈利能力下降。

（2）實(shí)施增發(fā)融資的廣東科技上市企業(yè)績(jī)效對(duì)比分析。通過表3中Wilcoxon符號(hào)秩和檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)的總資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率兩大指標(biāo)逐年下滑趨勢(shì)依然顯著，但每股收益從增發(fā)后一年開始，其逐年下滑趨勢(shì)不再顯著。

根據(jù)表4增發(fā)資金額與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在2011—2012年間樣本公司實(shí)施了增發(fā)當(dāng)年募集到的資金與實(shí)施配股后一年、兩年的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的相關(guān)系數(shù)分別為0.537和0.612，統(tǒng)計(jì)上顯著，說明統(tǒng)計(jì)上兩者之間有一定相關(guān)性，但相關(guān)程度不高。

3、實(shí)證結(jié)論

實(shí)證結(jié)果表明，實(shí)施了再融資的樣本企業(yè)，無論采取增發(fā)還是配股，在再融資前一年至再融資后兩年里的績(jī)效指標(biāo)是逐年下滑的，可見實(shí)施再融資并沒有對(duì)上市企業(yè)績(jī)效起到應(yīng)有的促進(jìn)作用。此外，績(jī)效指標(biāo)逐年下滑的趨勢(shì)因再融資方式不同而有所差異：實(shí)施配股的企業(yè)的三個(gè)績(jī)效指標(biāo)的下滑趨勢(shì)均顯著；實(shí)施增發(fā)的企業(yè)在總資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率兩個(gè)指標(biāo)上的下滑趨勢(shì)顯著，但每股收益指標(biāo)逐年下滑趨勢(shì)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。由樣本推及一般，反映了總體上廣東科技上市公司再融資績(jī)效低下，但增發(fā)績(jī)效比配股稍強(qiáng)。

表3　2011—2012年增發(fā)融資的廣東科技上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的顯著性檢驗(yàn)

表4　2011—2012年增發(fā)融資與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的相關(guān)性分析

三、廣東科技型上市公司再融資績(jī)效低下原因分析

以上實(shí)證分析結(jié)果表明，廣東科技上市公司再融資績(jī)效低下。除了樣本數(shù)據(jù)與樣本容量制約產(chǎn)生的統(tǒng)計(jì)偏差外，還存在以下幾點(diǎn)原因：一是由于科技型企業(yè)有技術(shù)研發(fā)的一般特性，導(dǎo)致一些再融資項(xiàng)目短時(shí)間內(nèi)難以取得經(jīng)濟(jì)效益。譬如，再融資資金用于新型技術(shù)或產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目，前期的資金投入可能需要兩到三年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間才能產(chǎn)生預(yù)期的企業(yè)利潤(rùn)。二是很多上市公司缺乏實(shí)際融資項(xiàng)目，上市公司只是為了融資而再融資，持著“圈錢”的心態(tài)，所以其對(duì)于再融資得來的資金并不會(huì)珍惜和合理利用。根本原因在于配股和增發(fā)不需償還本息且沒有分派紅利的壓力，融資成本較低。另外，一些有項(xiàng)目的上市公司進(jìn)行再融資，卻出現(xiàn)了變更用于原有項(xiàng)目資金用途的情況。經(jīng)營(yíng)者沒有把籌集到的資金用到提高公司業(yè)績(jī)的項(xiàng)目上，而把其用到謀取私利或其他無關(guān)的項(xiàng)目上，例如委托理財(cái)、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等。三是科技上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善、運(yùn)作不規(guī)范。很多公司缺乏對(duì)高級(jí)管理者的有效激勵(lì)機(jī)制，造成許多上市公司管理者欠缺責(zé)任感和誠(chéng)信意識(shí)，增大了上市公司經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)，這直接制約了上市公司的規(guī)范治理和業(yè)績(jī)提升。四是考核制度對(duì)股權(quán)融資偏好的影響。上市公司管理目標(biāo)是股東權(quán)益最大化。但我國(guó)上市公司管理及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，依然習(xí)慣以企業(yè)的稅后利潤(rùn)指標(biāo)作為主要依據(jù)，由于企業(yè)稅后利潤(rùn)指標(biāo)只考核了企業(yè)的債務(wù)成本，未能考核股本融資成本，即使考核，也總是很低。所以，公司總是厭惡債權(quán)融資而偏好股權(quán)融資。

四、建議

上市公司再融資效率低下，使得投資者投資意愿逐步減弱。這一問題如果長(zhǎng)期得不到解決，對(duì)上市公司本身及證券市場(chǎng)的發(fā)展都是極為不利的。因此，根據(jù)前文分析本文提出如下建議。

第一，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。應(yīng)大力培育以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者的增加在一定程度上有利于完善上市公司治理，有利于防止大股東侵占上市公司資產(chǎn)、濫用募集資金等現(xiàn)象，保障再融資的績(jī)效。第二，增加公司經(jīng)營(yíng)者持股比例，使經(jīng)營(yíng)者利益得到提高。增加高級(jí)管理人員持股比例有利于激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力提高上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的積極性，有效減少一些效益低下的管理行為。各方也應(yīng)建立完善的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，使職業(yè)經(jīng)理人具有市場(chǎng)流通性，其報(bào)酬應(yīng)反映其過往的表現(xiàn)。第三，加強(qiáng)對(duì)募集資金濫用的治理。加大對(duì)上市公司募集資金投資項(xiàng)目和投資收益的審核力度以及監(jiān)督力度，對(duì)再融資資金沒有用在項(xiàng)目上的懲罰應(yīng)做出具體的衡量標(biāo)準(zhǔn)和操作守則，確保再融資募集的資金用到原有項(xiàng)目上。第四，改進(jìn)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核的指標(biāo)體系，以完善對(duì)上市公司實(shí)行再融資前的資格評(píng)價(jià)。對(duì)上市公司實(shí)施再融資前作出更完善、準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)，可使資源得到合理配置和有效利用。有關(guān)現(xiàn)金流量方面的指標(biāo)也應(yīng)給予重視，每股現(xiàn)金流量能夠揭示企業(yè)贏利能力的高低，每股現(xiàn)金流量越高說明凈收益的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，也說明公司資產(chǎn)流動(dòng)性好。

五、結(jié)語

實(shí)證分析表明，無論采用增發(fā)還是配股，廣東科技上市公司在實(shí)施再融資后，其績(jī)效指標(biāo)普遍下滑，再融資對(duì)樣本公司績(jī)效并沒有明顯促進(jìn)作用。本文認(rèn)為，可通過改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，完善外部監(jiān)管機(jī)制來使得資源得以優(yōu)化配置，促進(jìn)廣東科技企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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（責(zé)任編輯：張瓊芳）

基金項(xiàng)目：廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目，廣東高科技企業(yè)成長(zhǎng)期融資機(jī)制創(chuàng)新研究，編號(hào)：A309.0112。