常勤勤 王建中

摘 要：在已有估值理論的基礎(chǔ)上，詳細(xì)探析創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展現(xiàn)狀和公司估值存在的問題，同時分析問題產(chǎn)生的原因。介紹創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的幾種基本估值方式，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的估值還存在很多問題要完善和解決，未來可以通過加強(qiáng)對創(chuàng)業(yè)板塊估值的認(rèn)識、完善現(xiàn)有制度等手段來改善估值現(xiàn)狀。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；現(xiàn)狀分析；估值方法

中圖分類號：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）19-0081-02

一、創(chuàng)業(yè)板發(fā)展現(xiàn)狀分析

創(chuàng)業(yè)板是中國的納斯達(dá)克市場，于2009 年10 月正式登陸深圳交易所。如果說主板市場是為了緩解國有企業(yè)融資難困境，那么創(chuàng)業(yè)板市場就是為民營企業(yè)提供融資便利。創(chuàng)業(yè)板公司是指企業(yè)處在創(chuàng)業(yè)階段，資產(chǎn)少，規(guī)模小，融資難問題突出，運營時間短，可能為投資者提供豐厚回報的公司。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值的近況發(fā)展情況如下：

分紅政策分析，資金分紅是吸引持久股票投資者的有利手段。大股東由于持有公司最多的股票，因此在估值中收益最大，動力也最大。增發(fā)與重組分析，并購重組是股票炒作最好的話題，并購以實現(xiàn)上市公司快速進(jìn)入特定行業(yè)，或者甩掉虧損資產(chǎn)使盈利能力出現(xiàn)質(zhì)的飛躍。一般性的上市公司的估值管理的主動權(quán)掌握在上市公司手里，上市公司的資金需求可以通過增發(fā)股票來實現(xiàn)，包括定向增發(fā)和非定向增發(fā)。在并購的同時，很多上市公司會同時進(jìn)行定向增發(fā)，一方面定向增發(fā)可以為并購提供并購資金，另一方面并購重組保障了定向增發(fā)的順利進(jìn)行。

二、公司估值存在的問題分析

第一，人為操作性。個別上市公司與私募等機(jī)構(gòu)合作操作股價，這方面的問題在創(chuàng)業(yè)板擊場比較突出，新上市的創(chuàng)業(yè)板股票流通市值比較低，操作起來需要的資金量少。一些私募基金看重這一機(jī)會，有的甚至與上市公司合作，上市公司釋放出好消息，配合機(jī)構(gòu)將股價在短期內(nèi)不斷拉升。配合股東減持，特別是2013 年創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)歷了一波大牛市，很多企業(yè)的股票不斷創(chuàng)出新高，作為上市公司的大股東開始坐立不安。因為部分上市公司人為盲目進(jìn)行股票炒作，所以深圳交易所和湖南證監(jiān)局連續(xù)發(fā)出問詢函要求上市公司解釋在主營業(yè)務(wù)出現(xiàn)困難的情況下，用巨額現(xiàn)金收購與主營業(yè)務(wù)不相干的資產(chǎn)的必要性。

第二，非系統(tǒng)性。上市公司的估值管理應(yīng)該是一個系統(tǒng)性工作，公司自上而下圍繞估值開展工作。但是，創(chuàng)業(yè)板公司的估值表現(xiàn)出來非系統(tǒng)性的特性，多數(shù)的上市公司會在進(jìn)行資金募集前突擊開展估值管理工作，比如在配股前或者定向增發(fā)之前，上市公司會更多地向外部發(fā)出利高的新聞。其次，估值工作缺乏長遠(yuǎn)性，估值管理一個基本的規(guī)律：在牛市進(jìn)行股票的融資，在熊市進(jìn)行公司的收購擴(kuò)張。大多數(shù)公司正好相反，在牛市進(jìn)行大量收購和擴(kuò)張，付出更高的溢價；反而在熊市畏首畏尾。

第三，激勵不合理。一些創(chuàng)業(yè)板公司為了自身利益，設(shè)置了不合理不可行的股票期限權(quán)激勵措施。比如通過給予管理團(tuán)隊一定的股票期權(quán)，同時設(shè)定期權(quán)的行使條件，來約束經(jīng)理團(tuán)隊的行為，讓他們與所有者的利益一致。但是，公司股票期權(quán)的行使條件過于簡單，股權(quán)期權(quán)的行權(quán)時間過于集中，導(dǎo)致行使期權(quán)后對經(jīng)理層的收入影響大。

三、公司估值存在問題的原因分析

第一，估值認(rèn)識誤區(qū)。估值就是聯(lián)合金融中介機(jī)構(gòu)對股價進(jìn)行操縱和控制，一方面，任何人單方面憑借資金優(yōu)勢或者信息優(yōu)勢控制股票價格的走勢都會構(gòu)成股票操縱罪，會受到相應(yīng)的處罰；另一方面，在股票全流通的今天，一些機(jī)構(gòu)可能短期操縱一種股票的價格，但是在長期是不可能實現(xiàn)的。因此，估值的相關(guān)因素由內(nèi)涵價值與市場的供求因素配合影響。

第二，估值發(fā)展歷程短暫。我國資本市場發(fā)展時間較短，同時又經(jīng)歷了簡單混亂的發(fā)展期，在股權(quán)成功后才慢慢走入正軌。我國A 股的交易制度與成熟市場還有很多的區(qū)別，股票期權(quán)、T+0 交易等相關(guān)交易制度有待進(jìn)一步放寬。市場上成熟精練的估值工具在我國 A 股市場還沒有出現(xiàn)，國外成熟的投資者參與A 股依然受到的非常嚴(yán)格的限制，我國的市場還是一個比較封閉的市場。所以，一些國際先進(jìn)的管理經(jīng)驗還有待進(jìn)一步學(xué)習(xí)。

第三，投資理念要改善。機(jī)構(gòu)投資者過于短視，比如股票的平均持倉周期一般不大于1個月，養(yǎng)老基金為了能夠獲得未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一般選擇分紅固定的藍(lán)籌股長期持有等，導(dǎo)致很多機(jī)構(gòu)投資的的水平程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于過去同行業(yè)水平。機(jī)構(gòu)投資者短期投資行為也加劇了投資者換股頻率，使得上市公司的股價波動很大。因此，機(jī)構(gòu)投資者的投資理念有待進(jìn)一步優(yōu)化。

四、創(chuàng)業(yè)板公司的幾種估值方法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板上市公司估值最嚴(yán)謹(jǐn)、最典型的代表，屬于絕對價值法。創(chuàng)業(yè)板公司，是指非社會公開招收股型的企業(yè)，經(jīng)常使用的估值手段包含下列三種方式。

（一）重置成本法

在一定前提下，置辦或制作一個新狀態(tài)下的評估對象（創(chuàng)業(yè)板公司），所需的所有本錢去減去實際消費，由此來決定價值。一般計算公式：

νi為創(chuàng)業(yè)公司價值，ωi為第i種估值方法權(quán)重，Ai表示修正條件的虛擬變量，ξi為修正幅度。ωi=ωi（ψ1i，ψ2i，……，ψki），其中ωi為ψki的函數(shù)，ψki表示第i種估值方法的第k條模型注意事項的虛擬變量。

（二）市場法

指以已有的可比上市公司或可比近期業(yè)務(wù)為參照物，比擬不同來調(diào)整其定價乘數(shù)，根本財政指標(biāo)如：現(xiàn)金流、利潤、收人、賬面值等，再套入創(chuàng)業(yè)板公司的各頂指標(biāo)，進(jìn)而得出公司估值。市場法較為簡單、容易操作，難點在于怎樣找到符合的參照物，進(jìn)而要有大量的實際數(shù)據(jù)，特點獨有且有大量無形資產(chǎn)法的創(chuàng)業(yè)板公司卻不適合。

（三）現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）

指以合適的貼現(xiàn)率，來計算推斷現(xiàn)金流的的總估值方法，確認(rèn)公司的最后貼現(xiàn)價值。通常情況下，把未來的現(xiàn)金流分為很多個階段，依據(jù)各種不同類型的公司發(fā)展階段和總體經(jīng)濟(jì)趨向進(jìn)行推斷。推斷時，要鑒于創(chuàng)業(yè)板公司的競爭對手潛力、行業(yè)前景、成本和資源因素、政策和相關(guān)制度影響等。分析合理貼現(xiàn)率時，要考慮行業(yè)發(fā)展特點和前景，企業(yè)所處的階段：創(chuàng)業(yè)時期（初期期、中期、晚期）?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法是在公司未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的基礎(chǔ)上進(jìn)行展開，反映出創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)相當(dāng)大部分比例的值。被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)公司最有用、實用和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣绞?，成果推斷的精確性受推斷的多余參數(shù)的影響。

五、結(jié)論

近幾年，資本市場創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)展，很多創(chuàng)新業(yè)務(wù)與上市公司的估值有著密切的關(guān)聯(lián)。然而，近幾年的創(chuàng)新業(yè)務(wù)讓股票市值大有可為。比如股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)，上市公司股東可以通過將股票質(zhì)押給證券公司獲得相應(yīng)的資金，在未來再按照約定價格回購過來，不僅融資程序簡單，而且融資成本相對較低。因此，估值管理為解決上市公司代理問題提供了可選的途徑。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股東和經(jīng)理層的代理問題雖然沒有國有大型企業(yè)那么嚴(yán)重，但依然是每個企業(yè)必須面對的問題。創(chuàng)業(yè)板的估值仍然存在很多問題要解決，未來可以通過加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板塊認(rèn)識和理念、完善現(xiàn)有估值制度等手段來改善估值的現(xiàn)狀。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]