孫德河

摘要：定向增發(fā)是當(dāng)前市場(chǎng)上上市公司最重要融資手段，融資數(shù)量、融資規(guī)模逐年提升，2015年定向增發(fā)融資規(guī)模已超IPO融資規(guī)模，定向增發(fā)之所以受到上市公司、大股東及中小投資者追捧，主要在于定向增發(fā)可以快速改善上市公司財(cái)務(wù)狀況或?qū)崿F(xiàn)上市公司資產(chǎn)擴(kuò)張、引入戰(zhàn)略投資者、改善經(jīng)營(yíng)治理結(jié)構(gòu)等多種目標(biāo)，大股東及參與股東則通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的財(cái)富放大效應(yīng)實(shí)現(xiàn)財(cái)富的快速增長(zhǎng)。因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)導(dǎo)致上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期的改變，從而引發(fā)股價(jià)短期劇烈波動(dòng)，中小投資者因受益于股價(jià)短期的快速變化從而對(duì)定向增發(fā)公司追漲殺跌樂(lè)此不疲。然而，從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，定向增發(fā)未必帶來(lái)上市公司業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。對(duì)于中小投資者的長(zhǎng)期利益未來(lái)有利。

關(guān)鍵詞：再融資；定向增發(fā)；非公開(kāi)發(fā)行；財(cái)富效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）009-0000-02

引言

中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了自2005年開(kāi)始進(jìn)行的股權(quán)分置改革之后，一定程度上解決了上市公司大股東與中小股東之間流通權(quán)差異的問(wèn)題，上市公司股改之后大股東可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行套現(xiàn)，大股東與中小股東之間的利益開(kāi)始漸趨一致：即提高上市業(yè)績(jī)，從而實(shí)現(xiàn)股價(jià)上漲的要求。2006年5月中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，確定了“上市公司發(fā)行證券，可以向特定對(duì)象公開(kāi)發(fā)行，也可以向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行”，之后上市公司采用非公司發(fā)行股份——即定向增發(fā)方式再融資的次數(shù)逐年增多，2014年、2015年更是成為國(guó)內(nèi)上市公司定向增發(fā)集中爆發(fā)的兩年，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2014年國(guó)內(nèi)上市公司定向增發(fā)次數(shù)473例，2015年則增長(zhǎng)到830例。二級(jí)市場(chǎng)上，一旦上市公司公布定向增發(fā)方案則必然引起股價(jià)短期內(nèi)的大幅度波動(dòng)，部分優(yōu)質(zhì)的定向增發(fā)方案甚至直接導(dǎo)致股價(jià)連續(xù)多個(gè)漲停。定向增發(fā)為何有如此快速的發(fā)展，投資者應(yīng)該注意哪些問(wèn)題，本文在重點(diǎn)對(duì)上市公司定向增發(fā)的內(nèi)在動(dòng)因進(jìn)行詳細(xì)分析研究的基礎(chǔ)上，導(dǎo)出各種定向增發(fā)方案對(duì)中小投資者的優(yōu)劣，進(jìn)而建議投資者該如何選擇定向增發(fā)公司獲得股市紅利。

一、定向增發(fā)概況

定向增發(fā)即非公開(kāi)發(fā)行，指“上市公司采用非公開(kāi)方式，向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為”。 根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)10人，發(fā)行價(jià)不得低于公告前20個(gè)交易市價(jià)的90%，發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)（認(rèn)購(gòu)后變成控股股東或擁有實(shí)際控制權(quán)的36個(gè)月內(nèi)）不得轉(zhuǎn)讓。定向增發(fā)是為適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革，而引入的一種不增加即期二級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容壓力的新證券發(fā)行方式。定向增發(fā)融資方式一經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)，就得到了迅速認(rèn)可，2006年～2015年，發(fā)行家數(shù)逐年遞增，已成為當(dāng)前證券市場(chǎng)最主要的上市公司再融資方式。

從再融資出資方式劃分，主要有兩種方式，一種是貨幣資金出資，一種非貨幣資金出資。貨幣出資是當(dāng)前定向增發(fā)出資的最主要方式；非貨幣資金出資一般為大股東以自有的企業(yè)資產(chǎn)出資，即采用定向增發(fā)與購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)相結(jié)合的方式，將自有的企業(yè)股權(quán)直接折算為一定數(shù)量的上市公司股權(quán)注入上市公司，這類(lèi)出資方式2014年以前相對(duì)較少，但近兩年在定向增發(fā)案例中占比快速增長(zhǎng)，大有超越第一種出資方式占比的趨勢(shì)。

根據(jù)定向增發(fā)股份發(fā)行對(duì)象可以分為只向大股東（控股股東）發(fā)行的定向增發(fā)、只向外部機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的定向增發(fā)和同時(shí)向兩類(lèi)投資者共同發(fā)行的定向增發(fā)三類(lèi)。比較之下，有大股東參與的定向增發(fā)方案更容易提聚市場(chǎng)信心，更容易為中小投資者接受，尤其是大股東采用現(xiàn)金方式出資的定向增發(fā)方案，在二級(jí)市場(chǎng)引發(fā)的股價(jià)波動(dòng)更為強(qiáng)烈。

二、上市公司定向增發(fā)方式再融資動(dòng)因分析

根據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)，2011年～2015年，上市公司采用公開(kāi)股權(quán)發(fā)行方式再融資僅有22例，采用非公開(kāi)定向增發(fā)方式的再融資案例為1931例，占全部增發(fā)案例的98.9%。之所以上市公司如此青睞定向增發(fā)，主要原因有以下幾點(diǎn)：

1.發(fā)行門(mén)檻低、費(fèi)用低廉

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2006年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》及2007年頒布的《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，與公開(kāi)發(fā)行相比，上市公司采取非公開(kāi)定向發(fā)行股票方式融資，由于特定人不同于社會(huì)公眾投資者，不需要監(jiān)管部門(mén)予以特殊保護(hù)，定向增發(fā)的條件可不受《公司法》關(guān)于三年連續(xù)盈利及發(fā)行時(shí)間間隔的限制，使得上市公司新股增發(fā)的門(mén)檻大大降低。如表1所列，即使上市公司凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，只要找到出資方，即可進(jìn)行定向增發(fā)，甚至可以在一年內(nèi)進(jìn)行多次定向增發(fā)。

同時(shí)，相較公開(kāi)發(fā)行，定向增發(fā)不需要券商承銷(xiāo)，發(fā)行費(fèi)用大大降低，以2016年1月6日華僑城定向增發(fā)為例，相關(guān)各類(lèi)費(fèi)用僅占融資總額的1.26%，而2014年5月滄州大化的公開(kāi)發(fā)行各類(lèi)費(fèi)用占融資總額的比例則高達(dá)10.61%，較低中間費(fèi)用使得非公開(kāi)發(fā)行的吸引力進(jìn)一步增加。

2.快速提高每股資產(chǎn)凈值，降低估值水平

中小板、創(chuàng)業(yè)板被市場(chǎng)詬病最多的就是市盈率、市凈率過(guò)高，市盈率的改善需要提升業(yè)績(jī)，短期內(nèi)改善比較困難，而市凈率是股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值，根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第38條第1條“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十”，多數(shù)公司定向增發(fā)價(jià)格遠(yuǎn)高于增發(fā)前的每股凈值產(chǎn)，增發(fā)注入股份必然會(huì)對(duì)原有股份每股凈資產(chǎn)起到增厚的作用，雖然增厚每股凈資產(chǎn)的同時(shí)也會(huì)攤薄每股收益，但從二者變動(dòng)幅度來(lái)看，每股凈資產(chǎn)變動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于每股收益的變動(dòng)幅度。

以萬(wàn)達(dá)院線2015年12月25日的定向增發(fā)為例，發(fā)行總數(shù)為5429.49萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格74.04元，定向增發(fā)前的股本為11.2億股，2015年三季報(bào)EPS為0.85元，BPS為4.22元，定向增發(fā)后EPS下降到0.8107元，下降幅度4.62%，BPS則上升到7.45元，上升幅度為76.5%。由此可見(jiàn)，定向增發(fā)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)估值的影響不言而喻。

3.定向增發(fā)有利于股價(jià)的穩(wěn)定

與公開(kāi)增發(fā)不同，由于定向增發(fā)發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)（認(rèn)購(gòu)后變成控股股東或擁有實(shí)際控制權(quán)的36個(gè)月內(nèi)）不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)沟枚唐趦?nèi)因股本增加攤薄每股收益而導(dǎo)致的短期二級(jí)市場(chǎng)拋售壓力大幅度下降。之后，由于鎖定到期內(nèi)增發(fā)資產(chǎn)開(kāi)始產(chǎn)生效益，EPS逐步回升將大幅度減少鎖定到期后的二級(jí)市場(chǎng)拋壓。

4.定向增發(fā)存在財(cái)富放大效應(yīng)

定向增發(fā)帶來(lái)的財(cái)富放大效應(yīng)一方面來(lái)源于折價(jià)發(fā)行機(jī)制，另一方面來(lái)自于定向增發(fā)投資項(xiàng)目對(duì)上市公司整體價(jià)值的提高。過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)表明，定向增發(fā)價(jià)格一般按相關(guān)規(guī)定的下限執(zhí)行，即定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十。而定向增發(fā)從首次公布方案到最終的實(shí)施存在一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程，在此期間，二級(jí)市場(chǎng)因?yàn)樾畔⒌拿鞔_，股價(jià)往往會(huì)發(fā)生較大的變化，如此就為定增參與者提供了大幅度折價(jià)獲取股份的機(jī)會(huì)。眾多研究表明上市公司定向增發(fā)預(yù)案公告日、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)日附近的短期超額收益變化最為明顯，而最高的短期超額收益則集中在預(yù)案公告日前后。

就定向增發(fā)對(duì)公司整體價(jià)值的影響上，在我國(guó)完成上市公司股權(quán)分置改革之后，由于大股東持股可以在一定條件下直接向二級(jí)市場(chǎng)流通，相較單純的通過(guò)占用上市公司資產(chǎn) “圈錢(qián)”的方式，二級(jí)市場(chǎng)減持或直接的股權(quán)質(zhì)押融資則更為便捷有效，因此上市公司大股東更愿意將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，近幾年來(lái)越來(lái)越多的大股東通過(guò)定向增發(fā)方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)整體上市就是很好的例證。如上海汽車(chē)、美的集團(tuán)、宏源證券等的整體上市案例，整體上市之后均在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了公司業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。即使大股東本身缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，也可采用定向增發(fā)外購(gòu)資產(chǎn)方式實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的提升。如2015年的華聞傳媒通過(guò)定向增發(fā)外購(gòu)影視類(lèi)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了公司外延式購(gòu)并增長(zhǎng)的目標(biāo)，直接提升了公司整體價(jià)值，實(shí)現(xiàn)了老股東及新股東的多方共贏目標(biāo)。

5.定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者是指符合國(guó)家法律、法規(guī)和規(guī)定要求、與發(fā)行人具有合作關(guān)系或合作意向和潛力并愿意按照發(fā)行人配售要求與發(fā)行人簽署戰(zhàn)略投資配售協(xié)議的法人，是與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長(zhǎng)期持有發(fā)行公司股票的法人。戰(zhàn)略投資者一般擁有比較雄厚的資金、核心的技術(shù)、先進(jìn)的管理等，有較好的實(shí)業(yè)基礎(chǔ)和較強(qiáng)的投融資能力，能夠?yàn)樯鲜泄編?lái)大量資金支持，能夠幫助上市公司改善管理能力，引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)。戰(zhàn)略投資者一般致力于長(zhǎng)期投資合作，謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益回報(bào)。如永輝超市2015年8月8日通過(guò)定向增發(fā)引入“牛奶國(guó)際”公司作為戰(zhàn)略投資者的增發(fā)方案，即收到了很好的預(yù)期效果。

三、定向增發(fā)對(duì)中小股東的利益影響

眾多的研究資料表明，定向增發(fā)對(duì)上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在正向效應(yīng)，但并不明顯，主要有以下兩點(diǎn)原因：

1.大股東操縱股價(jià)行為。根據(jù)對(duì)2011至2014年的多項(xiàng)定向增發(fā)案例的研究分析，上市公司在公布大比例面向大股東參與的定向增發(fā)方案前，往往會(huì)通過(guò)連續(xù)多次負(fù)面公告打壓股價(jià)，當(dāng)定向增發(fā)方案公告時(shí)，股價(jià)的壓低至最大程度，之后又通過(guò)多次利好公告快速拉升股價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)在定向增發(fā)方案實(shí)施時(shí)能夠以極高的折價(jià)幅度、低股價(jià)低成本認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份。研究表明，定向增發(fā)折價(jià)程度越大，對(duì)公司未來(lái)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)負(fù)面影響幅度越大。由此，因定向增發(fā)前后，中小股東所持有的股票數(shù)量不變，未能獲得折價(jià)增發(fā)帶來(lái)的股票溢價(jià)流通利益，但卻要承受未來(lái)可能的每股收益的下降產(chǎn)生的股價(jià)下跌損失，致使中小股東利益也受到侵害。

2.在大股東用非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份這一“雙重關(guān)聯(lián)交易”中，大股東很可能用劣質(zhì)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份，使公司總體的資產(chǎn)質(zhì)量有所下降，從而公司的長(zhǎng)期績(jī)效也有所下降。大股東一方面壓低股價(jià)使股票高折價(jià)增發(fā)，另一方面以次充好將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，這嚴(yán)重侵害了中小股東的利益。比如，某汽車(chē)制造類(lèi)公司在整體上市前資產(chǎn)負(fù)債率僅為20%多，但在整體上市后資產(chǎn)負(fù)債率迅速攀升至60%以上，雖然在當(dāng)年也實(shí)現(xiàn)每股收益的大幅度上升，但在整體上市后的第二年、第三年資產(chǎn)收益率快速下降。

四、結(jié)論及建議

基于多種原因進(jìn)行的定向增發(fā)對(duì)大股東及參與增發(fā)投資者較為有利，大股東通過(guò)定向增發(fā)可以在無(wú)需變現(xiàn)的情況下快速提高賬面每股資產(chǎn)凈值，而參與方則通過(guò)折價(jià)發(fā)行獲得二級(jí)市場(chǎng)流通溢價(jià)收益，上市也可通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者達(dá)到改善公司經(jīng)營(yíng)治理水平的目標(biāo)。

但對(duì)中小股東而言，則需要謹(jǐn)慎對(duì)待。大股東是否參與增發(fā)、定增投資項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量等都會(huì)對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的影響。短期因定向增發(fā)引發(fā)的股價(jià)劇烈波動(dòng)需謹(jǐn)慎參與。

對(duì)于證券市場(chǎng)管理層而言，進(jìn)一步規(guī)范非公開(kāi)發(fā)行制度非常必要。通過(guò)制度降低定向增發(fā)折價(jià)幅度。進(jìn)一步細(xì)化大股東采用非現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)股份的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，防止以次充好對(duì)上市公司帶來(lái)長(zhǎng)期不利影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]耿建新，呂躍金，鄒小平.我國(guó)上市公司定向增發(fā)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)實(shí)證研究[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2011，06：52-58.

[2]章衛(wèi)東.定向增發(fā)新股、整體上市與股票價(jià)格短期市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007，12：63-68+97.

[3]徐壽福.大股東認(rèn)購(gòu)與定向增發(fā)折價(jià)——來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)管理，2009，09：129-135.

[4]何麗梅.上市公司定向增發(fā)研究述評(píng)[J].財(cái)會(huì)通訊，2010，09：94-98.

[5]余麗霞，趙根.我國(guó)上市公司定向增發(fā)的財(cái)務(wù)效應(yīng)研究[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2011，04：119-123.

[6]楊靖，許年行，王琨.定向增發(fā)中的控股股東決策動(dòng)機(jī)及特征解析[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2011，09：48-55.

[7]何麗梅.我國(guó)上市公司定向增發(fā)折價(jià)研究——基于較完整市場(chǎng)周期的分析[J].經(jīng)濟(jì)管理，2010，02：144-151.