程詞

【摘要】并購(gòu)是公司外部擴(kuò)展的重要手段，其對(duì)提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有著重要作用。公司并購(gòu)目的在于通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提高企業(yè)價(jià)值，公司并購(gòu)后能否得到最佳的資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)非常重要的問(wèn)題。本文簡(jiǎn)單分析了上市并購(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，并對(duì)不同并購(gòu)方式對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行探相關(guān)討。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu) 上市公司 并購(gòu)

一、概述

美國(guó)次貸危機(jī)的影響下，雖然世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度受到此次金融風(fēng)暴的嚴(yán)重阻礙，但全球企業(yè)并購(gòu)的井噴態(tài)勢(shì)并沒有受到影響。在如此低成本的機(jī)遇下，很多實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)乘機(jī)發(fā)展并購(gòu)戰(zhàn)略。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)自2010年開始，企業(yè)并購(gòu)交易逐年呈翻倍成長(zhǎng)，我國(guó)企業(yè)合并交易在歐債危機(jī)的情況下仍然創(chuàng)下歷史新高。下圖1為2007年到2014年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)。2014年，上市公司在國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)所占比例上升74.8%，進(jìn)一步鞏固了其在并購(gòu)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。那么為何為出現(xiàn)這樣的態(tài)勢(shì)呢，關(guān)鍵在于企業(yè)合并的魅力。馬克思曾說(shuō)過(guò)，資本家的本性在于逐利，企業(yè)更不會(huì)放棄對(duì)剩余價(jià)值的追求。企業(yè)家組建企業(yè)的最終目的在于追求剩余價(jià)值，企業(yè)合并是比較復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，資本家之所以對(duì)企業(yè)合并趨之若鶩是因?yàn)楸澈箅[藏著誘人的剩余價(jià)值。為了有效發(fā)揮企業(yè)合并的協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)合并需要對(duì)各種資源進(jìn)行資源重組，將并購(gòu)后的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到最佳狀態(tài)，極可能趨向于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，以利于企業(yè)的更好發(fā)展。

二、公司并購(gòu)與資本結(jié)構(gòu)

一般情況下，上市公司能否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)關(guān)鍵在于公司采取怎樣的融資方式，例如配股、增發(fā)、長(zhǎng)短期負(fù)債等。幾年來(lái)隨著對(duì)公司并購(gòu)、融資的不斷研究，公司并購(gòu)被認(rèn)為是一項(xiàng)與融資決策有一定關(guān)系的投資決策，收購(gòu)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)很大程度上受到并購(gòu)方式的影響，而且負(fù)債率較高的公司會(huì)通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)較好公司的收購(gòu)來(lái)調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)。公司并購(gòu)對(duì)并購(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在3個(gè)方面，一是負(fù)債率較高的企業(yè)收購(gòu)負(fù)債率較低的企業(yè)，進(jìn)而降低并購(gòu)企業(yè)負(fù)債率，通過(guò)報(bào)表合并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。二是公司并購(gòu)過(guò)程中中采用合適的并購(gòu)融資方式，進(jìn)而到達(dá)優(yōu)化并購(gòu)公司資本結(jié)構(gòu)的目的。三是借助合并的協(xié)同效應(yīng)間接優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。成功的并購(gòu)可以有效的改善企業(yè)績(jī)效，讓企業(yè)獲取更多股權(quán)，并進(jìn)一步調(diào)整公司現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，所以并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要戰(zhàn)略工具。

作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的一個(gè)獨(dú)立經(jīng)濟(jì)主體，企業(yè)進(jìn)行的所有經(jīng)濟(jì)行為都是為了逐利，而并購(gòu)行為也有著同樣的目的，即實(shí)現(xiàn)更高的經(jīng)濟(jì)效益。通過(guò)并購(gòu)可以有效實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)大化、企業(yè)利潤(rùn)最大化。從廣義的概念理解，并購(gòu)是為了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)而進(jìn)行的企業(yè)資源重新配置。上市公司并購(gòu)的方式有很多種，每種并購(gòu)方式的標(biāo)準(zhǔn)和效果也各有差異，按照付費(fèi)方式可以分為股票收購(gòu)以及現(xiàn)金收購(gòu)；按照并購(gòu)公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的方式可分為承包式、承擔(dān)債務(wù)式等；另外根據(jù)并購(gòu)資產(chǎn)劃分與并購(gòu)公司資產(chǎn)情況關(guān)系可分為桿件、非杠桿并購(gòu)。

三、股權(quán)收購(gòu)

股權(quán)收購(gòu)是針對(duì)于上市公司的一種收購(gòu)方式，上市公司在市場(chǎng)上都發(fā)行有具有表決權(quán)的股份，并購(gòu)公司通過(guò)購(gòu)買被并購(gòu)公司股份，并且所獲股份達(dá)到一定比例后，并購(gòu)公司就可以取得被并購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。股權(quán)收購(gòu)是一種產(chǎn)權(quán)交易方式，通過(guò)對(duì)被并購(gòu)公司股權(quán)的交易轉(zhuǎn)移并獲取被并購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，進(jìn)而達(dá)到接管被并購(gòu)公司的目的。股權(quán)收購(gòu)具有分散性、強(qiáng)制性等特點(diǎn)，以此方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)不需要獲取被并購(gòu)公司的同意，而且法律程序簡(jiǎn)單。公司合并后的總資產(chǎn)、負(fù)債會(huì)增加，合并后資本成本的變化主要取決于并購(gòu)公司股票價(jià)格、數(shù)額、被并購(gòu)公司負(fù)債、利率和投資報(bào)酬率的關(guān)系。如果被并購(gòu)公司是一個(gè)負(fù)債率較低的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，則并購(gòu)公司發(fā)行股票數(shù)額發(fā)行量大，此時(shí)會(huì)導(dǎo)致公司資本成本增加；如果被并購(gòu)公司負(fù)債率和并購(gòu)公司發(fā)行股票權(quán)益報(bào)酬率均比較高，則公司資本成本增加的可能性更大。因此從整體情況分析，采取換股方式并購(gòu)很可能會(huì)使公司成本增加。

四、承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)

收購(gòu)公司在收購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)，如果通過(guò)承擔(dān)被收購(gòu)公司所有債務(wù)的方式來(lái)獲取被收購(gòu)公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，而不對(duì)被收購(gòu)公司支付任何現(xiàn)金，這種并購(gòu)方式稱為承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)。承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)多發(fā)生于并購(gòu)瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)公司，是一種零現(xiàn)金支付并購(gòu)方式的特殊表現(xiàn)。如果被并購(gòu)公司的負(fù)債較高，則力量較高，企業(yè)合并后額資本成本也有增加的可能。如果被收購(gòu)企業(yè)負(fù)債較少，利率較低，則會(huì)因?yàn)樨?fù)債資本成本相比權(quán)益資本較低，以及稅費(fèi)的影響，導(dǎo)致合并后公司資本成本出現(xiàn)小幅度下降。

五、杠桿并購(gòu)

在杠桿并購(gòu)中，并購(gòu)公司收購(gòu)部分或者全部被收購(gòu)公司股權(quán)的方式是并購(gòu)企業(yè)以自有少量資金通過(guò)高負(fù)債融資的方式實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而獲取目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，進(jìn)行企業(yè)重組，并從中獲取高額收益。杠桿并購(gòu)是一種按照杠桿原理的財(cái)富性收購(gòu)方式，其中“杠桿”即為負(fù)債，通過(guò)杠桿并購(gòu)可以讓企業(yè)進(jìn)行快速擴(kuò)張，有利于發(fā)揮經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)也可以消除代理成本，可以獲取較高的預(yù)期收益。在適合的條件下，杠桿收購(gòu)交易可以有效解決利益相關(guān)人不一致行為引起的利益沖出，最終提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，使各方收益。Duracell（杜拉賽爾公司）是原本是美國(guó)一家有著廣闊發(fā)展前景的公司，但由于海外市場(chǎng)開拓不力，公司贏利較低，所以于1988年被KKR公司收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)格20.6億美元，其中只有3.5億美元是KKR公司自己的股權(quán)投資，剩下的均來(lái)自KKR公司的兩個(gè)融資方案，一個(gè)是銀行融資以及負(fù)債工具融資，總?cè)谫Y金額達(dá)到10億美元，另外一個(gè)是發(fā)行垃圾債務(wù)券償還短缺債務(wù)。KKR公司于1996年采用換股的方式以62.8億美元將其出售，在此次杠桿并購(gòu)交易中通過(guò)3.5億美元的投資成本獲取了42.2億美元的收益，此次并購(gòu)可以說(shuō)KKR公司一個(gè)非常成功的并購(gòu)交易。在企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)營(yíng)效率和低財(cái)務(wù)杠桿有著重要影響作用，杠桿并購(gòu)會(huì)在一定程度上引起高財(cái)務(wù)杠桿，高財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)以后的投資能力造成影響，同時(shí)也不利于提高企業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的承受力，在其他實(shí)力雄厚、較低財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的攻擊下很容易讓自己陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

六、結(jié)論

并購(gòu)是企業(yè)用于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的手段，不論采用哪些并購(gòu)方式都會(huì)使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，并對(duì)企業(yè)的資本成分造成一定影響，這是并購(gòu)影響企業(yè)價(jià)值最大化的重要體現(xiàn)。如果更進(jìn)一步講，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化則是企業(yè)價(jià)值最大化的手段、途徑。在瞬息萬(wàn)變的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)應(yīng)結(jié)合資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)采用多元化的并購(gòu)方式，以借助資本市場(chǎng)提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

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