近年來，國際經(jīng)濟(jì)金融形勢發(fā)生了復(fù)雜深刻的變化，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不一，各國貨幣政策寬松（如中國、日本等）和收緊（如美國）并存，跨境資本高頻大幅流動，給新興經(jīng)濟(jì)體間，特別是較大依賴石油和大宗商品出口的俄羅斯、巴西等國家?guī)砗艽蟮馁Y本外流壓力。2014年以來，我國GDP增速保持在7%左右的中高增速范圍，較以往回落明顯，國際資本市場“唱空中國”之聲不斷，短期跨境資本流動的波動性較大，給我國的金融體系、尤其是銀行體系的穩(wěn)健運(yùn)行帶來了更大的挑戰(zhàn)，需要我們積極調(diào)整監(jiān)管策略，妥善加以應(yīng)對。

一、跨境資金流動的基本情況及主要變化

加入WTO以來，受惠于國際收支“雙順差”，我國跨境資金{1}流動整體保持穩(wěn)定，但這種情況在2014年開始發(fā)生變化。我國2015年1～3季度的國際收支平衡表中，經(jīng)常賬戶順差為2089億美元，資本和金融賬戶逆差為470億美元。具體來看，中長期跨境資金仍保持凈流入趨勢，其中金融項(xiàng)目中直接投資和證券投資1～3季度順差合計575億美元；短期跨境資本出現(xiàn)大幅凈流出的情況，其他投資1～3季度逆差3304億美元。具體情況如下：

（一）資本和金融項(xiàng)目{2}下的其他投資項(xiàng)目大幅凈流出，且流出額有迅速增加的趨勢

一般來說，其他投資項(xiàng)目能較好地反映出短期資金流動情況。從外匯局公開的數(shù)據(jù)看，2013年我國金融和資本項(xiàng)目下其他投資凈流入776億美元，2014年該項(xiàng)目凈流出迅速增加到2528億美元，到2015年，前三季度國內(nèi)其他投資項(xiàng)下凈流出迅速增加到3304億美元。

（二）經(jīng)常項(xiàng)目下服務(wù)貿(mào)易的逆差達(dá)到近幾年來的最高額

我國近年來服務(wù)貿(mào)易長期保持逆差，其中2013年為-1218億美元，2014年增加702億達(dá)到-1920億美元，2015年1～3季度也已經(jīng)達(dá)到-1206億美元，逆差規(guī)模有不斷擴(kuò)大的趨勢。高額逆差主要是由于境外消費(fèi)高速增長造成，一方面體現(xiàn)出國內(nèi)居民收入水平在不斷提高，另一方面也反映出我國國際服務(wù)貿(mào)易競爭力較低。

（三）凈誤差與遺漏項(xiàng)（NEO）{3}出現(xiàn)了高額負(fù)值

一方面可能是資金外流量低估了，另一方面可能是經(jīng)常項(xiàng)目順差高估了。從國際收支平衡表來看，2015年1～3季度已達(dá)到-1618億美元，預(yù)計全年該項(xiàng)額度很有可能超過前兩年的總和（2013年-776億美元，2014年-1401億元）。巨額負(fù)值表明我國可能存在未能如實(shí)記錄的大量資金外流的情況。

二、跨境資金流動產(chǎn)生變化的主要驅(qū)動因素

理論上講跨境資金流動主要受到經(jīng)濟(jì)增長狀況、利率水平、匯率變動趨勢等方面的影響。結(jié)合我國實(shí)際，還包括以下幾個方面原因：

（一）我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，跨境資本對國內(nèi)投資的意向有所減弱

2015年1～3季度GDP同比增長率、消費(fèi)水平的增長速度、投資水平的增長速度和工業(yè)增加值的增長速度分別下降到6.9%、10.5%、10.3%和6.0%，均創(chuàng)近5年以來的新低。2015年12月PMI為49.7，相比于去年同期有所下降，CPI低于市場預(yù)期，僅為1.6%，物價水平短期內(nèi)仍難以走出“1時代”。經(jīng)濟(jì)增長速度趨緩導(dǎo)致部分行業(yè)和地區(qū)承受了較大的壓力，我國商業(yè)銀行不良貸款余額大幅增加。人口紅利逐漸消退，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾日益凸顯且短期內(nèi)難以改善，國內(nèi)對外資投資的吸引力在逐步降低。

（二）主要國家貨幣政策出現(xiàn)分化引發(fā)套利資金流出

金融危機(jī)之后，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行量化寬松政策以刺激疲弱的經(jīng)濟(jì)，而我國經(jīng)濟(jì)在強(qiáng)勁的投資刺激下保持高速增長，造成2010至2013年期間，我國的實(shí)際利率水平遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家，形成較為穩(wěn)定了利差套利空間。2014年下半年以來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步企穩(wěn)，美聯(lián)儲收緊貨幣政策美元利息抬升。而為了降低我國社會融資成本，人民銀行連續(xù)多次降息，中美利差不斷收窄，國內(nèi)套利空間越來越窄。

（三）中資企業(yè)今年不斷增加對海外的直接投資

據(jù)安永會計師事務(wù)所發(fā)布的《中國對外直接投資展望2015》報告，2011～2014年三年期間，中國對外投資增長率在全球直接投資流量縮減的前提下大幅增長。特別是去年隨著“一帶一路”等戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)施，進(jìn)一步提高了我國對外的投資力度，導(dǎo)致大量資金流向海外市場。

三、資金外流提高了我國銀行業(yè)管理的難度

短期跨境資金外流使得境內(nèi)市場主體資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整，很多境內(nèi)企業(yè)和居民結(jié)匯意愿減弱，留匯、購匯意愿增強(qiáng)，多種因素共同作用使我國銀行業(yè)的風(fēng)險管理面臨更大挑戰(zhàn)。

（一）銀行流動性管理的難度因短期跨境資金外流而加大

外匯占款的波動性隨短期跨境資金外流增大，從而使央行通過貨幣政策進(jìn)行調(diào)控的難度增大：在經(jīng)濟(jì)下行時期，如果以較大力度降息、降準(zhǔn)放松流動性以維持經(jīng)濟(jì)增長，會導(dǎo)致境內(nèi)外利差收窄、匯率貶值，資金大量外流，從而影響金融穩(wěn)定；如果維持現(xiàn)狀或流動性放松不到位，達(dá)不到提振國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、降低融資成本的作用，也難以彌補(bǔ)資本外流對國內(nèi)金融流動性的影響。人民銀行貨幣政策已經(jīng)從對沖外匯儲備被動投放流動性向通過多種政策工具主動投放流動性轉(zhuǎn)變。在這一過程中，貨幣政策傳導(dǎo)方式變化、公開市場操作變化、市場流動性波動等都將使商業(yè)銀行面臨與以往不同的政策和市場環(huán)境，金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額的月增量自2013年末起一路震蕩下行，外匯占款的不穩(wěn)定性上升導(dǎo)致流動性風(fēng)險增大。

（二）跨境資本流動復(fù)雜加大銀行體系外匯資產(chǎn)配置難度

我國銀行業(yè)的外匯資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)擴(kuò)張態(tài)勢，2015年9月末我國銀行各項(xiàng)外匯存款余額達(dá)到9111億美元，分別較2013年末和2014年末增長34.2%和9.3%。匯率的變化和外匯資產(chǎn)的大幅增長將銀行業(yè)外匯資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化并帶來外匯資產(chǎn)再配置的挑戰(zhàn)，對銀行外匯資產(chǎn)負(fù)債管理提出更高要求。近期歐洲央行和日本央行不斷加碼量化寬松使得歐元和日元的融資成本不斷下降，相較美元更具成本優(yōu)勢，相應(yīng)幣種的資產(chǎn)配置量也將逐漸增加。

（三）人民幣匯率的波動也增加了銀行市場風(fēng)險管理的難度

隨著人民幣匯率改革的不斷深入，經(jīng)濟(jì)基本面和市場供求狀況將逐漸取代政策面成為影響匯率走勢的主要因素。如果資金大幅外流，將會對外匯市場產(chǎn)生較大影響，加大人民幣兌美元匯率的下行壓力，引起人民幣匯率下跌，顯著增大人民幣外匯交易的市場風(fēng)險，客戶結(jié)售匯業(yè)務(wù)需求會產(chǎn)生變化?？蛻魧θ嗣駧磐鈪R衍生產(chǎn)品的需求日益多樣化、復(fù)雜化和個性化，為了適應(yīng)客戶需求的變化，銀行需要進(jìn)一步提高人民幣外匯衍生產(chǎn)品的定價、管理能力。

四、政策建議

（一）加強(qiáng)對跨境資金流動的監(jiān)測，認(rèn)真做好應(yīng)對預(yù)案

面對近期我國跨境資金流動頻率高、波幅大的情況，我國監(jiān)管當(dāng)局必須加強(qiáng)資金流動監(jiān)測力度。一是密切關(guān)注跨境資金的規(guī)模和流向，及時掌握國際游資流入流出、本國企業(yè)居民結(jié)匯售匯等信息，為宏觀決策提供參考。二是根據(jù)不同的情景設(shè)計不同的政策組合，提前做好應(yīng)對預(yù)案，并適時組織開展壓力測試，檢驗(yàn)應(yīng)對預(yù)案的科學(xué)性和實(shí)際可操作性。三是積極進(jìn)行監(jiān)管創(chuàng)新，借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，不斷豐富充實(shí)財政、貨幣、金融等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的工具手段，做足政策儲備。

（二）通過實(shí)施靈活的貨幣政策組合，來保障金融市場的穩(wěn)定

一是充分保證市場流動性。綜合運(yùn)用降息、降準(zhǔn)、PSL、SLF和MLF等貨幣政策工具，在降低社會融資成本、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，維持相對寬松的市場資金，充分應(yīng)對和對沖資本外流可能導(dǎo)致的我國貨幣投放的被動收緊的局面。二是穩(wěn)定人民幣匯率。匯率需平衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)競爭力和市場信心兩個方面，在美元強(qiáng)勢的情況下，更要嚴(yán)密監(jiān)控匯率波動，通過審慎管理引導(dǎo)市場對人民幣匯率的預(yù)期，加大對人民幣中間價的管理，平衡好推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革和防范匯率風(fēng)險的關(guān)系，并采取積極對策，主動應(yīng)對國外投機(jī)資金惡意做空人民幣的行為。

（三）建立健全適合我國的監(jiān)管政策框架體系，引導(dǎo)提升銀行業(yè)全面風(fēng)險管理能力

一是切實(shí)加強(qiáng)跨境監(jiān)管能力建設(shè)，建立健全適應(yīng)開放經(jīng)濟(jì)條件下的銀行業(yè)監(jiān)體系。我國監(jiān)管當(dāng)局要在借鑒國際先進(jìn)做法的基礎(chǔ)上結(jié)合我國實(shí)際，建立適合我國國情的微觀審慎與宏觀審慎有機(jī)結(jié)合的監(jiān)管政策框架體系，完善跨境監(jiān)管政策法規(guī)，改進(jìn)跨境監(jiān)管工具和方法，加大跨境監(jiān)管合作與協(xié)調(diào)。二是根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)情況，引導(dǎo)其合理調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，積極適應(yīng)新常態(tài)下的跨境資本流動，不斷提高流動性風(fēng)險管理和匯率風(fēng)險管理管理水平。

（四）穩(wěn)妥有序推進(jìn)金融改革，維護(hù)金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行

當(dāng)前，我國正處于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行新常態(tài)，各項(xiàng)改革配套措施正處于推進(jìn)磨合期。我國監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)在保持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)健運(yùn)行的大前提下，繼續(xù)審時度勢地統(tǒng)籌推進(jìn)利率市場化、匯率形成機(jī)制和資本項(xiàng)目可兌換等領(lǐng)域的重大改革，做好改革影響評估，關(guān)注各項(xiàng)改革同步推進(jìn)可能帶來的“疊加效應(yīng)”，維持金融體系穩(wěn)健運(yùn)行。

（五）保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長，積極推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級

應(yīng)對跨境資金流出的風(fēng)險，根本上還是練好穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)功，發(fā)展好國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。我國監(jiān)管當(dāng)局要引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)深刻認(rèn)識經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化特征和運(yùn)行趨勢，主動增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的使命感和責(zé)任感，統(tǒng)籌兼顧、因地制宜，將金融服務(wù)供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求對接，將推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與自身發(fā)展轉(zhuǎn)型有機(jī)結(jié)合，根據(jù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級進(jìn)程推進(jìn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，緊跟大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新時代步伐，探索改進(jìn)方式方法，提高資金配置效率，優(yōu)化資金投向，拓展金融服務(wù)覆蓋面，有效增強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)抵御外部沖擊的能力。

注釋

{1}跨境資金流動可分為短期資金流動和中長期資金流動。從國際收支平衡表看，資本和金融項(xiàng)目下金融項(xiàng)目中的其他投資，一般可視為反映短期資金流動的指標(biāo)，而資本和金融項(xiàng)目下的金融項(xiàng)目，一般被視為反映長期資金流動趨勢的指標(biāo)。

{2}國際上測度跨境資金流動狀況，一般用國際收支平衡表中的資本和金融項(xiàng)目，主要包括直接投資、證券投資和其他投資，不含儲備資產(chǎn)變動。

{3}凈差錯與遺漏項(xiàng)（NEO）是國際收支賬戶中的殘余項(xiàng)，當(dāng)經(jīng)常賬戶（例如貿(mào)易）和資本與金融賬戶（例如外商直接投資和外匯儲備）的官方數(shù)據(jù)不匹配時就會出現(xiàn)；理論上來講，如果實(shí)際發(fā)生的經(jīng)常賬戶交易與資本流動得到準(zhǔn)確的會計簿記，那么NEO應(yīng)該為零。但在實(shí)際操作中，假如觀察到的經(jīng)常賬戶余額高于觀測到的居民海外資產(chǎn)（凈）增長，那么NEO就會為負(fù)值。近年來這種偏差已經(jīng)成為了中國國際收支賬戶中的一個常見特征。NEO=-（經(jīng)常項(xiàng)目差額+資本和金融賬項(xiàng)目差額+儲備資產(chǎn)差額）

作者簡介：黃浩勝，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院在職人員高級課程研修班學(xué)員。