熊風(fēng)華 黃俊

摘要：本文利用我國2007—2014年上市公司數(shù)據(jù)，以單一大股東控制公司與多個(gè)大股東控制公司為樣本，研究了股權(quán)集中度與大股東制衡對(duì)公司績(jī)效的影響。研究結(jié)果表明：（1）股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈左低右高的U型關(guān)系，單一大股東控制公司中隧道效應(yīng)與利益趨同效應(yīng)同時(shí)存在，但利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)；（2）大股東存在對(duì)實(shí)際控制人有制衡作用，但制衡效果與實(shí)際控制人性質(zhì)相關(guān)；（3）隨著大股東之間持股差距的縮小，公司績(jī)效會(huì)變差，大股東之間的分歧效應(yīng)占主導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)集中度；大股東制衡；公司績(jī)效

中圖分類號(hào)：F8304文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2016）05006907

一、引言與文獻(xiàn)綜述

自1932年Berle和Means發(fā)表《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》以來，學(xué)者們不斷對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行探索。由所有權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的關(guān)于代理問題的研究，主要基于兩種情形：100%分散化小股東和一個(gè)具有控制權(quán)的大股東與大量小股東并存。在第一種情形下，所有權(quán)高度分散，每個(gè)小股東均缺乏激勵(lì)去監(jiān)管公司管理者，公司控制權(quán)掌握在管理者手中。管理者此時(shí)在公司決策中擁有高度自主權(quán)，可能會(huì)利用公司資源謀取私人利益。在第二種情形下，大股東可以直接管理公司或加強(qiáng)管理者的監(jiān)督以降低代理成本，這樣使管理者的利益與所有者趨于一致。但是此時(shí)又會(huì)出現(xiàn)新的代理問題，具有控制權(quán)的大股東可能通過內(nèi)部交易等行為剝奪其他投資者的利益。實(shí)踐中，各國資本市場(chǎng)的差異導(dǎo)致對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)研究的重點(diǎn)也不一致。在美英資本市場(chǎng)，所有權(quán)相對(duì)分散，市場(chǎng)接管威脅下董事會(huì)成員和管理者等內(nèi)部人持股的激勵(lì)效應(yīng)為其關(guān)注的焦點(diǎn)。在其它OECD國家和新興經(jīng)濟(jì)體，分散所有權(quán)并不常見，大股東往往顯著地存在于公司之中，大股東對(duì)公司治理的作用為研究的重心。

對(duì)國有控股公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的研究以國有企業(yè)改革為主線，以張維迎和馬捷[1]指出的 “股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的具體安排”為理論指引，大量文獻(xiàn)從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度視角進(jìn)行了研究。傳統(tǒng)研究中，以所有類型上市公司為樣本，籠統(tǒng)地以股權(quán)集中度或股權(quán)制衡度來代替公司治理中的股東行為，導(dǎo)致股東行為的具體影響沒有被清晰分離。如以股權(quán)集中度研究實(shí)際控制人或第一大股東的影響時(shí)，樣本中含有多個(gè)大股東公司，而大股東的存在可能對(duì)實(shí)際控制人或第一大股東有制衡，而這些因素未被很好地分離。同樣，簡(jiǎn)單地以赫芬達(dá)指數(shù)來反映股權(quán)制衡時(shí)，未能考慮大股東持股門檻對(duì)其行為的影響，持股比例較小的股東可能存在搭便車行為，更可能以“腳”投票而不是以“手”投票的方式對(duì)第一大股東或管理者進(jìn)行監(jiān)督。

針對(duì)非美英國家公司中廣泛存在大股東的情況，Laeven和Levine[2]按存在大股東情況把公司分為三類：?jiǎn)我淮蠊蓶|控制公司（Single Large Shareholder， SLS）、多個(gè)大股東控制公司（Multiple Large Shareholders， MLS）和無大股東控制公司（None Large Shareholder， NLS）。在單一大股東控制公司中，大股東權(quán)衡隧道效應(yīng)與利益趨同效應(yīng)；在多個(gè)大股東控制公司中，公司績(jī)效是大股東之間討價(jià)還價(jià)效應(yīng)與分歧效應(yīng)綜合作用的結(jié)果?；诖?，筆者在考察中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分布的基礎(chǔ)上，以單一大股東控制公司為樣本分析股權(quán)集中度的影響，以多個(gè)大股東控制公司為樣本分析大股東制衡的影響。

本文未對(duì)無大股東控制公司進(jìn)行分析，原因是中國上市公司中無大股東控制公司數(shù)量較少，后面統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明僅為2%左右。

二、理論分析

緩解所有權(quán)公司中所有者與管理者之間代理問題主要有兩種方法：一是股權(quán)激勵(lì)，即賦予董事會(huì)成員或管理者部分股權(quán)，使內(nèi)部人利益與股東一致；二是大股東監(jiān)督，即通過集中股權(quán)，使大股東有更大的激勵(lì)保證股東權(quán)益。在美英資本市場(chǎng)上，市場(chǎng)接管對(duì)于管理者而言具有較大的威脅，此時(shí)，Jensen和Meckling[3]認(rèn)為管理者在權(quán)衡股東利益與自我保護(hù)之間的平衡，意味著企業(yè)價(jià)值與內(nèi)部股權(quán)之間具有非單調(diào)關(guān)系。內(nèi)部股權(quán)從零開始增加時(shí)，管理者利益與股東利益趨于一致，因此，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著內(nèi)部股權(quán)的增加而增加。隨著管理者股權(quán)的增加，其對(duì)公司的控制足以保全自己，此時(shí)，內(nèi)部人可能為了更多利益而侵害外部股東利益，即隧道效應(yīng)，但隨著持股比例的進(jìn)一步上升，由于成本的內(nèi)化，內(nèi)部人利益與股東利益趨于一致，即利益趨同效應(yīng)。對(duì)此， Morck等[4]用截面數(shù)據(jù)研究了公司績(jī)效與董事會(huì)持股的關(guān)系，分別用托賓Q和會(huì)計(jì)利潤衡量公司績(jī)效，發(fā)現(xiàn)了董事會(huì)持股比例與公司績(jī)效之間有著牢固的關(guān)系，但這種關(guān)系并不是單調(diào)的。當(dāng)董事會(huì)持股比例從0上升到5%時(shí)，Q升高；持股比例從5%上升到25%時(shí)，Q降低；在25%之上時(shí)，Q又會(huì)升高，但上升速度緩慢。Kaplan[5]通過對(duì)管理者收購的研究，發(fā)現(xiàn)隨著持股比例升高，公司績(jī)效上升，證實(shí)了管理者與股東的利益趨同理論。

大股東既可以通過監(jiān)督降低代理成本，提升公司績(jī)效，也可以通過內(nèi)部交易剝奪其他投資者的利益，降低公司績(jī)效。我國資本市場(chǎng)上，市場(chǎng)接管威脅較小，管理者持股比例較低，廣泛存在大股東，內(nèi)部人大多時(shí)候表現(xiàn)為大股東控制，而大股東控制對(duì)公司績(jī)效的影響為利益趨同效應(yīng)與隧道效應(yīng)之間的比較。國內(nèi)對(duì)此研究無一致結(jié)論，產(chǎn)生差異的原因較多，筆者認(rèn)為一個(gè)重要的原因在于樣本選擇，現(xiàn)有研究大多是以各類所有權(quán)結(jié)構(gòu)公司為樣本，既包括單一大股東控制公司，也包括多個(gè)大股東控制公司，受到其他大股東制約的第一大股東行為可能會(huì)異化單一大股東的行為。為了減少這種干擾，筆者以單一大股東控制公司作為樣本，研究股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效另一方面的影響就是大股東之間相互作用對(duì)公司績(jī)效的影響。Pagano 和 Roell[6]認(rèn)為在有兩個(gè)或兩個(gè)以上大股東的公司，大股東對(duì)管理者的監(jiān)管存在搭便車的情況。然而這種搭便車的行為卻有利于公司績(jī)效，因?yàn)檫@種行為降低了大股東過度監(jiān)管，給予管理者更多的自主權(quán)。因此，擁有多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)于給予一個(gè)最優(yōu)監(jiān)管承諾。相對(duì)于單一大股東公司，多個(gè)大股東公司多了一種監(jiān)督機(jī)制。Bloch 和 Hege[7]分析了公司兩個(gè)大股東競(jìng)爭(zhēng)控制權(quán)的問題，認(rèn)為不同股東競(jìng)爭(zhēng)公司戰(zhàn)略決策權(quán)與監(jiān)督管理者的權(quán)力，贏得控制權(quán)的股東決定公司戰(zhàn)略方向，每個(gè)大股東都有監(jiān)督管理者的權(quán)利。為了贏得控制權(quán)，大股東就要通過承諾減少私人利益去贏得小股東的投票權(quán)。這樣，大股東之間的競(jìng)爭(zhēng)越大，對(duì)其他投資者的剝奪將會(huì)越少。Gomes 和 Novaes[8]認(rèn)為多個(gè)大股東組成的公司，項(xiàng)目執(zhí)行需要得到所有大股東的批準(zhǔn)，所以大股東數(shù)量的增加存在兩種效應(yīng)：一是討價(jià)還價(jià)效應(yīng)（The Bargaining Effect），意味著更難以獲得私人利益，因?yàn)樾枰写蠊蓶|均同意才能批準(zhǔn)項(xiàng)目；二是分歧效應(yīng)（The Disagreement Effect），項(xiàng)目批準(zhǔn)需要所有大股東同意，那么具有正的凈現(xiàn)值項(xiàng)目更難以獲得通過。Gomes 和 Novaes[8]還認(rèn)為當(dāng)大股東較少時(shí)討價(jià)還價(jià)效應(yīng)占主導(dǎo)地位，而隨著大股東人數(shù)的增多，分歧效應(yīng)將占主導(dǎo)地位?？梢钥闯?，存在多個(gè)大股東時(shí)，大股東之間存在著競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督等制衡大股東的效應(yīng)，減少大股東侵害其他投資者的利益，筆者將其歸為

歸為討價(jià)還價(jià)效應(yīng)。由于大股東的分歧，可能會(huì)導(dǎo)致決策緩慢，降低公司價(jià)值，筆者將其歸為分歧效應(yīng)。國外對(duì)大股東持股與公司價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)研究也沒有一致的結(jié)論，如Demsetz 和 Villalonga[9]利用聯(lián)立方程并以托賓Q衡量公司績(jī)效，發(fā)現(xiàn)兩者之間無聯(lián)系，Edwards 和 Nibler[10]發(fā)現(xiàn)兩者具有正的非線性關(guān)系，而Cronqvist 和 Nilsson[11]通過事件研究卻發(fā)現(xiàn)兩者具有負(fù)相關(guān)性。故多個(gè)大股東并存情形下對(duì)公司績(jī)效的影響，也在于股東之間討價(jià)還價(jià)效應(yīng)的收益與分歧效應(yīng)的成本之間的比較。國內(nèi)對(duì)多個(gè)大股東并存情形細(xì)化研究較少，大多以前幾大股東持股比率平方和反映制衡度?，F(xiàn)實(shí)中，基于成本收益考慮，除了少數(shù)具有相當(dāng)股權(quán)的大股東，其他股東大多用“腳”投票，很少對(duì)公司決策直接發(fā)出“聲音”。基于此，筆者通過對(duì)單一大股東控制公司的比較，以及多個(gè)大股東控制公司內(nèi)部股東間關(guān)系分析，研究大股東制衡對(duì)公司績(jī)效的影響。

此外，國內(nèi)上市公司大多經(jīng)國有企業(yè)改制而來，大股東性質(zhì)差異導(dǎo)致其行為的不同。依據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)不同，本文把樣本分成國有控股與非國有控股兩種形式，分別研究單一大股東控制以及多個(gè)大股東控制時(shí)股東行為對(duì)公司績(jī)效的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

1樣本數(shù)據(jù)

筆者以2007—2014年我國滬深兩市上市公司為樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安金融經(jīng)濟(jì)信息數(shù)據(jù)庫。依據(jù)一般研究方法，剔除以下樣本：（1）ST、PT特別處理公司；（2）金融類上市公司；（3）同時(shí)在H股上市的公司； （4）數(shù)據(jù)不全與數(shù)據(jù)異常的公司。所用統(tǒng)計(jì)軟件為EVIEWS80。

2變量定義

根據(jù)研究需要，本文所涉及的變量主要包括公司績(jī)效、第一大股東持股比例、第二大股東持股比例、實(shí)際控制人性質(zhì)以及其他控制變量。

對(duì)公司績(jī)效變量的衡量借鑒曹延求等[12]的方法，選取資產(chǎn)收益率（roa）和市凈率（mbr）分別反映公司的財(cái)務(wù)績(jī)效與市場(chǎng)績(jī)效。對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的衡量借鑒徐莉萍等[13]的方法，采用第一大股東持股比例（s1）來衡量股權(quán)集中度。對(duì)大股東制衡的衡量借鑒Laeven 和Levine[2]的做法，股權(quán)制衡度（z）用第一大股與第二大股東持股比例之比來反映。對(duì)實(shí)際控制人性質(zhì)的衡量，當(dāng)公司為國有控股時(shí)，實(shí)際控制人（cs）值取1，否則取0。 為了反映股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的真實(shí)關(guān)系，防止重要變量的遺漏，參考國內(nèi)外相關(guān)研究，筆者引入了兩權(quán)分離度（apart）， 即實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差；公司規(guī)模（size）， 即總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（lever）；公司風(fēng)險(xiǎn)（risk）， 即固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比；公司成長(zhǎng)性（growth）， 即營業(yè)收入增長(zhǎng)率；R&D投入，即無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比；行業(yè)（ind）與年份（year）等控制變量，用V表示。

3模型構(gòu)建

筆者把樣本按實(shí)際控制人性質(zhì)分成國有控股與非國有控股兩組，再進(jìn)一步分析股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效的影響。模型如下：

per=β0+β1×s1+γ×v+ε（1）

per=β0+β1×s1+β1×s12+γ×v+ε（2）

per=β0+β1×z+α×v+ε（3）

其中，per表示公司績(jī)效，包括資產(chǎn)收益率（roa）和市凈率（mbr）兩個(gè)變量，v為控制變量。

四、經(jīng)驗(yàn)分析

1描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)樣本公司2007—2014年股權(quán)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示：第一大股東持股比例均值為3533%、中位數(shù)為3302%，第二大股東持股比例均值為702%、中位數(shù)為465%?？梢钥闯?，上市公司主要表現(xiàn)為大股東控制。特別是從前五大股東持股比例來看，均值與中位數(shù)分別為4831%、4846%，中國上市公司顯著為大股東控制。

與Laeven 和Levine[2]一致，筆者界定持股比例大于等于10%的為大股東。如果公司沒有股東持股超過10%，為無大股東控制公司（NLS）；如果存在只有一個(gè)股東持股比例超過10%，為單一大股東控制公司（SLS）；如果存在兩個(gè)及兩個(gè)以上的股東持股比例分別超過10%，為多個(gè)大股東控制公司（MLS）。中國上市公司中，無大股東控制的公司很少，2007—2014年占比僅為202%，占主導(dǎo)地位的為單一大股東控制公司，占比為7166%，而多個(gè)大股東控制公司也為市場(chǎng)中一個(gè)主要部分，占比為2632%。此外，除2007年、2008年外，其他年份數(shù)據(jù)都較為平穩(wěn)，說明上市公司控制形式并沒有發(fā)生顯著變化。為分析公司控制形式的影響，從公司規(guī)模與實(shí)際控制人性質(zhì)角度進(jìn)行分組，統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，大規(guī)模公司和國有控股公司的股權(quán)集中度相對(duì)較高。小規(guī)模公司存在多個(gè)大股東控制公司比例更高一些，為3075%，國有控股公司存在多個(gè)大股東比例（2150%）比非國有控股公司更低（3283%）。上面一些數(shù)據(jù)與國際經(jīng)驗(yàn)不一致，其原因可能在于制度背景，上市公司中國有控股公司大多由國有企業(yè)改制而成，國有大股東持股比例較大，此外，受國有股減持等政策的限制，大股東并不能輕易通過二級(jí)市場(chǎng)降低持股比例。

2計(jì)量結(jié)果與分析

（1）股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效影響的計(jì)量結(jié)果

本文選取第一大股東持股比例為解釋變量，公司績(jī)效變量選取資產(chǎn)收益率（roa）與市凈率（mbr）為被解釋變量。為了避免多個(gè)大股東控制公司大股東之間的影響，選取單一大股東控制公司為樣本。利用回歸模型（1）和模型（2），對(duì)單一大股東控制公司進(jìn)行總體回歸，然后按實(shí)際控制人性質(zhì)是否為國有分組進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2和表3所示。

從表2可以看出，第一大股東持股比例s1對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效（roa）與市場(chǎng)績(jī)效（mbr）的一次回歸系數(shù)為正，且均在1%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，說明股權(quán)集中度與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，即第一大股東持股比例越高，公司績(jī)效越好。從二次回歸結(jié)果來看，s12的系數(shù)均為正，在1%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，表明第一大股東持股比例與公司績(jī)效存在非線性關(guān)系，第一大股東持股比例與公司績(jī)效的一次回歸系數(shù)顯著為正，可以得到，第一大股東持股比例與公司績(jī)效的關(guān)系表現(xiàn)為左低右高、開口向上的拋物線。

從表3可以看出，總體上，我國上市公司第一大股東與公司績(jī)效的利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)地位，同時(shí)在第一大股東持股比例較低時(shí)，也存在著一定的隧道效應(yīng)。

（2）大股東制衡對(duì)公司績(jī)效影響的結(jié)果

為了分析大股東的制衡作用，先分別從總體樣本、分組樣本比較多個(gè)大股東控制公司與單一大股東控制公司績(jī)效，然后利用回歸模型（3），分析多個(gè)大股東控制公司內(nèi)部制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響，結(jié)果如表4和表5所示。

從表4可以看出，多個(gè)大股東控制公司的財(cái)務(wù)績(jī)效（roa）與市場(chǎng)績(jī)效（mbr）分別為421%與341%，均高于單一大股東控制公司的績(jī)效，且在1%的水平下顯著，說明總體上大股東的存在有利于防止第一大股東對(duì)其他投資者的侵害，有利于公司績(jī)效提升。但從分組對(duì)比來看，其結(jié)果更為復(fù)雜，不管是國有控股還是非國有控股，多個(gè)大股東控制公司財(cái)務(wù)績(jī)效與市場(chǎng)績(jī)效均高于單一大股東控制公司，但是在國有控股情況下，財(cái)務(wù)績(jī)效差異并不顯著，其雙側(cè)檢驗(yàn)的P值為031，而在非國有控股情況下，市場(chǎng)績(jī)效差異不顯著，其雙側(cè)檢驗(yàn)的P值為045。即在國有控股的情況下，大股東的監(jiān)督并沒有顯著改善公司財(cái)務(wù)績(jī)效，但股票市場(chǎng)卻給予存在大股東監(jiān)督的公司更高的評(píng)價(jià)，相反，在非國有控股情況下，大股東的監(jiān)督實(shí)實(shí)在在地改善了公司財(cái)務(wù)績(jī)效，但股票市場(chǎng)卻沒有給予此更好的評(píng)價(jià)?？赡艿脑蛟谟冢阂环矫?，國有控股公司中，由于受到政府監(jiān)管以及社會(huì)責(zé)任等影響，第一大股東通過內(nèi)部交易去侵害其他投資者利益概率較低；或者國有控股公司通過國企改革而成，第二大股東為國有的概率較高，由于真正所有者缺位以及國有股權(quán)之間相互聯(lián)系，國有大股東監(jiān)督第一大股東的激勵(lì)較小。另一方面，市場(chǎng)卻對(duì)分散股權(quán)形式的國有企業(yè)改革給予肯定。在非國有控股公司中，大股東監(jiān)督有效地減少了實(shí)際控制人侵害其他投資者利益的行為，然而市場(chǎng)卻沒有給予這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司更好的評(píng)價(jià)。

表5反映了第一大股東制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響。z與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，即隨著制衡度的提升，并沒有提升財(cái)務(wù)績(jī)效，但股票市場(chǎng)卻有更好的表現(xiàn)。說明隨著第二大股東與第一大股東持股比例差距的縮小，并不能有效地提升公司績(jī)效。雖然國內(nèi)學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)可股權(quán)的制衡作用，但大股東之間存在討價(jià)還價(jià)效應(yīng)與分歧效應(yīng)，討價(jià)還價(jià)效應(yīng)可以降低大股東侵害其他投資者利益，提升公司績(jī)效，但分歧效應(yīng)卻會(huì)降低公司決策效率。隨著大股東之間股權(quán)差距的縮小，分歧效應(yīng)將會(huì)放大，進(jìn)而降低決策效率，影響公司績(jī)效。國內(nèi)資本市場(chǎng)上經(jīng)常上演的大股東控制權(quán)之爭(zhēng)應(yīng)該就是大股東分歧效應(yīng)的表現(xiàn)。在國有控股公司中，z與市場(chǎng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，大股東股權(quán)之間較小的差距有著更好的市場(chǎng)績(jī)效，市場(chǎng)認(rèn)為國有控股公司更加均衡的股權(quán)分布是國企改革的一大進(jìn)步，并為這種股權(quán)分布的公司賦予高的估價(jià)。

綜合前面的分析，與以往學(xué)者得到股權(quán)制衡單方面能提升公司績(jī)效的結(jié)論不一樣，本文認(rèn)為大股東監(jiān)督或股權(quán)制衡隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)比例變化， “討價(jià)還價(jià)效應(yīng)”和“分歧效應(yīng)”會(huì)此消彼長(zhǎng)。存在多個(gè)大股東的公司，會(huì)因?yàn)榇蠊蓶|內(nèi)部討價(jià)還價(jià)以及戰(zhàn)略權(quán)與監(jiān)督權(quán)分離，減少實(shí)際控制人侵害其他投資者利益的行為，有利于公司績(jī)效的提升。同時(shí)，隨著大股東股權(quán)差距縮小，大股東之間的“分歧效應(yīng)”會(huì)越來越明顯，此時(shí)，公司決策效率下降，甚至演變成激烈的控制權(quán)爭(zhēng)奪，進(jìn)而降低公司績(jī)效。國有控股公司中，z與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)、與市場(chǎng)績(jī)效的負(fù)相關(guān)，說明大股東之間持股差距越小，分歧效應(yīng)增加，降低公司財(cái)務(wù)績(jī)效，另一方面，市場(chǎng)認(rèn)為這是國企改革的進(jìn)步，給予更高的估值。

五、結(jié)論

筆者利用我國上市公司2007—2014年數(shù)據(jù)，以單一大股東控制公司與多個(gè)大股東控制公司為樣本，考察了股權(quán)集中度與大股東制衡對(duì)公司績(jī)效的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明：

第一，無論是總體樣本，還是按實(shí)際控制人性質(zhì)劃分的分組樣本，股權(quán)集中度與公司績(jī)效均呈左低右高的U型關(guān)系。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時(shí)，大股東會(huì)利用侵害其他投資者利益的方式為自己謀利，即理論上的隧道效應(yīng)占主導(dǎo)；隨著持股比例的上升，其利益與成本內(nèi)化，侵害公司利益的激勵(lì)下降，公司績(jī)效上升，即理論上的利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)。第一大股東持股比例對(duì)公司績(jī)效的線性影響顯著為正，說明總體上單一大股東控制公司大股東的利益趨同效應(yīng)大于隧道效應(yīng)，集中股權(quán)方式對(duì)于單一大股東控制公司的治理具有良好效果。

第二，大股東制衡總體上有助于改善公司績(jī)效，實(shí)際控制人不同，大股東制衡對(duì)公司績(jī)效的影響不一致?？傮w上，多個(gè)大股東控制公司的績(jī)效顯著好于單一大股東控制公司的績(jī)效，說明大股東制衡能改善公司績(jī)效。在實(shí)際控制人性質(zhì)為國有控股時(shí)，多個(gè)大股東控制公司與單一大股東控制公司的財(cái)務(wù)績(jī)效差異不顯著，市場(chǎng)績(jī)效顯著更高；實(shí)際控制人性質(zhì)為非國有控股時(shí)，多個(gè)大股東控制公司財(cái)務(wù)績(jī)效顯著高于單一大股東控制公司，市場(chǎng)績(jī)效差異不顯著。

第三，股權(quán)制衡度的提高可能損害公司績(jī)效。隨著第一大股東與第二大股東持股比例上升，公司績(jī)效提升，表明前兩大股東之間制衡度的提高可能會(huì)有損公司績(jī)效。公司存在大股東監(jiān)督的時(shí)候，能提升績(jī)效，即理論上大股東之間的討價(jià)還價(jià)效應(yīng)占主導(dǎo)，但大股東之間持股差距縮小時(shí)，分歧效應(yīng)越來越明顯。

參考文獻(xiàn)：

[1]張維迎， 馬捷惡性競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)[J]經(jīng)濟(jì)研究， 1999， （6）：11-20

[2]Laeven， L， Levine， RComplex Ownership Structures and Corporate Valuations[J]Review of Financial Studies， 2008， 21（2）： 579-604

[3]Jensen， MC， Meckling， WHTheory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J]Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）： 305-360

[4]Morck， R， Shleifer， A， Vishny， RWManagement Ownership and Market Valuation： An Empirical Analysis[J]Journal of Financial Economics， 1988， 20（7）： 293-315

[5]Kaplan， SThe Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value[J]Journal of Financial Economics， 1989， 24（2）： 217-254

[6]Pagano， M， Roell， AThe Choice of Stock Ownership Structure： Agency Costs， Monitoring， and the Decision to Go Public[J]Quarterly Journal of Economics， 1998，214（6）： 187-225

[7]Bloch， F， Hege， UMultiple Shareholders and Control Contests[R]Available at SSRN 2273211， 2003

[8]Gomes， AR， Novaes， WSharing of Control as a Corporate Governance Mechanism[J]Ssrn Electronic Journal，2005，（4）：26-39

[9]Demsetz， H， Villalonga， BOwnership Structure and Corporate Performance[J]Journal of Corporate Finance， 2001， 7（3）： 209-233

[10]Edwards， J， Nibler， MCorporate Governance in Germany： The Role of Banks and Ownership Concentration[J]Economic Policy， 2000， 15（31）： 237-267

[11]Cronqvist， H， Nilsson， MAgency Costs of Controlling Minority Shareholders[J]Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2003， 38（4）： 695-719

[12]曹廷求， 楊秀麗， 孫宇光股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效：度量方法和內(nèi)生性[J]經(jīng)濟(jì)研究， 2007， （10）：126-137

[13]徐莉萍， 辛宇， 陳工孟股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效的影響[J]經(jīng)濟(jì)研究， 2006，（1）：90-100

（責(zé)任編輯：巴紅靜）