熊風(fēng)華 黃俊

摘要：本文利用我國2007—2014年上市公司數(shù)據(jù)，以單一大股東控制公司與多個大股東控制公司為樣本，研究了股權(quán)集中度與大股東制衡對公司績效的影響。研究結(jié)果表明：（1）股權(quán)集中度與公司績效呈左低右高的U型關(guān)系，單一大股東控制公司中隧道效應(yīng)與利益趨同效應(yīng)同時存在，但利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)；（2）大股東存在對實(shí)際控制人有制衡作用，但制衡效果與實(shí)際控制人性質(zhì)相關(guān)；（3）隨著大股東之間持股差距的縮小，公司績效會變差，大股東之間的分歧效應(yīng)占主導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)集中度；大股東制衡；公司績效

中圖分類號：F8304文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000176X（2016）05006907

一、引言與文獻(xiàn)綜述

自1932年Berle和Means發(fā)表《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》以來，學(xué)者們不斷對所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行探索。由所有權(quán)結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的關(guān)于代理問題的研究，主要基于兩種情形：100%分散化小股東和一個具有控制權(quán)的大股東與大量小股東并存。在第一種情形下，所有權(quán)高度分散，每個小股東均缺乏激勵去監(jiān)管公司管理者，公司控制權(quán)掌握在管理者手中。管理者此時在公司決策中擁有高度自主權(quán)，可能會利用公司資源謀取私人利益。在第二種情形下，大股東可以直接管理公司或加強(qiáng)管理者的監(jiān)督以降低代理成本，這樣使管理者的利益與所有者趨于一致。但是此時又會出現(xiàn)新的代理問題，具有控制權(quán)的大股東可能通過內(nèi)部交易等行為剝奪其他投資者的利益。實(shí)踐中，各國資本市場的差異導(dǎo)致對所有權(quán)結(jié)構(gòu)研究的重點(diǎn)也不一致。在美英資本市場，所有權(quán)相對分散，市場接管威脅下董事會成員和管理者等內(nèi)部人持股的激勵效應(yīng)為其關(guān)注的焦點(diǎn)。在其它OECD國家和新興經(jīng)濟(jì)體，分散所有權(quán)并不常見，大股東往往顯著地存在于公司之中，大股東對公司治理的作用為研究的重心。

對國有控股公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的研究以國有企業(yè)改革為主線，以張維迎和馬捷[1]指出的 “股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的具體安排”為理論指引，大量文獻(xiàn)從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度視角進(jìn)行了研究。傳統(tǒng)研究中，以所有類型上市公司為樣本，籠統(tǒng)地以股權(quán)集中度或股權(quán)制衡度來代替公司治理中的股東行為，導(dǎo)致股東行為的具體影響沒有被清晰分離。如以股權(quán)集中度研究實(shí)際控制人或第一大股東的影響時，樣本中含有多個大股東公司，而大股東的存在可能對實(shí)際控制人或第一大股東有制衡，而這些因素未被很好地分離。同樣，簡單地以赫芬達(dá)指數(shù)來反映股權(quán)制衡時，未能考慮大股東持股門檻對其行為的影響，持股比例較小的股東可能存在搭便車行為，更可能以“腳”投票而不是以“手”投票的方式對第一大股東或管理者進(jìn)行監(jiān)督。

針對非美英國家公司中廣泛存在大股東的情況，Laeven和Levine[2]按存在大股東情況把公司分為三類：單一大股東控制公司（Single Large Shareholder， SLS）、多個大股東控制公司（Multiple Large Shareholders， MLS）和無大股東控制公司（None Large Shareholder， NLS）。在單一大股東控制公司中，大股東權(quán)衡隧道效應(yīng)與利益趨同效應(yīng)；在多個大股東控制公司中，公司績效是大股東之間討價還價效應(yīng)與分歧效應(yīng)綜合作用的結(jié)果?；诖耍P者在考察中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分布的基礎(chǔ)上，以單一大股東控制公司為樣本分析股權(quán)集中度的影響，以多個大股東控制公司為樣本分析大股東制衡的影響。

本文未對無大股東控制公司進(jìn)行分析，原因是中國上市公司中無大股東控制公司數(shù)量較少，后面統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明僅為2%左右。

二、理論分析

緩解所有權(quán)公司中所有者與管理者之間代理問題主要有兩種方法：一是股權(quán)激勵，即賦予董事會成員或管理者部分股權(quán)，使內(nèi)部人利益與股東一致；二是大股東監(jiān)督，即通過集中股權(quán)，使大股東有更大的激勵保證股東權(quán)益。在美英資本市場上，市場接管對于管理者而言具有較大的威脅，此時，Jensen和Meckling[3]認(rèn)為管理者在權(quán)衡股東利益與自我保護(hù)之間的平衡，意味著企業(yè)價值與內(nèi)部股權(quán)之間具有非單調(diào)關(guān)系。內(nèi)部股權(quán)從零開始增加時，管理者利益與股東利益趨于一致，因此，企業(yè)價值會隨著內(nèi)部股權(quán)的增加而增加。隨著管理者股權(quán)的增加，其對公司的控制足以保全自己，此時，內(nèi)部人可能為了更多利益而侵害外部股東利益，即隧道效應(yīng)，但隨著持股比例的進(jìn)一步上升，由于成本的內(nèi)化，內(nèi)部人利益與股東利益趨于一致，即利益趨同效應(yīng)。對此， Morck等[4]用截面數(shù)據(jù)研究了公司績效與董事會持股的關(guān)系，分別用托賓Q和會計(jì)利潤衡量公司績效，發(fā)現(xiàn)了董事會持股比例與公司績效之間有著牢固的關(guān)系，但這種關(guān)系并不是單調(diào)的。當(dāng)董事會持股比例從0上升到5%時，Q升高；持股比例從5%上升到25%時，Q降低；在25%之上時，Q又會升高，但上升速度緩慢。Kaplan[5]通過對管理者收購的研究，發(fā)現(xiàn)隨著持股比例升高，公司績效上升，證實(shí)了管理者與股東的利益趨同理論。

大股東既可以通過監(jiān)督降低代理成本，提升公司績效，也可以通過內(nèi)部交易剝奪其他投資者的利益，降低公司績效。我國資本市場上，市場接管威脅較小，管理者持股比例較低，廣泛存在大股東，內(nèi)部人大多時候表現(xiàn)為大股東控制，而大股東控制對公司績效的影響為利益趨同效應(yīng)與隧道效應(yīng)之間的比較。國內(nèi)對此研究無一致結(jié)論，產(chǎn)生差異的原因較多，筆者認(rèn)為一個重要的原因在于樣本選擇，現(xiàn)有研究大多是以各類所有權(quán)結(jié)構(gòu)公司為樣本，既包括單一大股東控制公司，也包括多個大股東控制公司，受到其他大股東制約的第一大股東行為可能會異化單一大股東的行為。為了減少這種干擾，筆者以單一大股東控制公司作為樣本，研究股權(quán)集中度對公司績效的影響。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效另一方面的影響就是大股東之間相互作用對公司績效的影響。Pagano 和 Roell[6]認(rèn)為在有兩個或兩個以上大股東的公司，大股東對管理者的監(jiān)管存在搭便車的情況。然而這種搭便車的行為卻有利于公司績效，因?yàn)檫@種行為降低了大股東過度監(jiān)管，給予管理者更多的自主權(quán)。因此，擁有多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)于給予一個最優(yōu)監(jiān)管承諾。相對于單一大股東公司，多個大股東公司多了一種監(jiān)督機(jī)制。Bloch 和 Hege[7]分析了公司兩個大股東競爭控制權(quán)的問題，認(rèn)為不同股東競爭公司戰(zhàn)略決策權(quán)與監(jiān)督管理者的權(quán)力，贏得控制權(quán)的股東決定公司戰(zhàn)略方向，每個大股東都有監(jiān)督管理者的權(quán)利。為了贏得控制權(quán)，大股東就要通過承諾減少私人利益去贏得小股東的投票權(quán)。這樣，大股東之間的競爭越大，對其他投資者的剝奪將會越少。Gomes 和 Novaes[8]認(rèn)為多個大股東組成的公司，項(xiàng)目執(zhí)行需要得到所有大股東的批準(zhǔn)，所以大股東數(shù)量的增加存在兩種效應(yīng)：一是討價還價效應(yīng)（The Bargaining Effect），意味著更難以獲得私人利益，因?yàn)樾枰写蠊蓶|均同意才能批準(zhǔn)項(xiàng)目；二是分歧效應(yīng)（The Disagreement Effect），項(xiàng)目批準(zhǔn)需要所有大股東同意，那么具有正的凈現(xiàn)值項(xiàng)目更難以獲得通過。Gomes 和 Novaes[8]還認(rèn)為當(dāng)大股東較少時討價還價效應(yīng)占主導(dǎo)地位，而隨著大股東人數(shù)的增多，分歧效應(yīng)將占主導(dǎo)地位?？梢钥闯?，存在多個大股東時，大股東之間存在著競爭、監(jiān)督等制衡大股東的效應(yīng)，減少大股東侵害其他投資者的利益，筆者將其歸為

歸為討價還價效應(yīng)。由于大股東的分歧，可能會導(dǎo)致決策緩慢，降低公司價值，筆者將其歸為分歧效應(yīng)。國外對大股東持股與公司價值的經(jīng)驗(yàn)研究也沒有一致的結(jié)論，如Demsetz 和 Villalonga[9]利用聯(lián)立方程并以托賓Q衡量公司績效，發(fā)現(xiàn)兩者之間無聯(lián)系，Edwards 和 Nibler[10]發(fā)現(xiàn)兩者具有正的非線性關(guān)系，而Cronqvist 和 Nilsson[11]通過事件研究卻發(fā)現(xiàn)兩者具有負(fù)相關(guān)性。故多個大股東并存情形下對公司績效的影響，也在于股東之間討價還價效應(yīng)的收益與分歧效應(yīng)的成本之間的比較。國內(nèi)對多個大股東并存情形細(xì)化研究較少，大多以前幾大股東持股比率平方和反映制衡度。現(xiàn)實(shí)中，基于成本收益考慮，除了少數(shù)具有相當(dāng)股權(quán)的大股東，其他股東大多用“腳”投票，很少對公司決策直接發(fā)出“聲音”?；诖?，筆者通過對單一大股東控制公司的比較，以及多個大股東控制公司內(nèi)部股東間關(guān)系分析，研究大股東制衡對公司績效的影響。

此外，國內(nèi)上市公司大多經(jīng)國有企業(yè)改制而來，大股東性質(zhì)差異導(dǎo)致其行為的不同。依據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)不同，本文把樣本分成國有控股與非國有控股兩種形式，分別研究單一大股東控制以及多個大股東控制時股東行為對公司績效的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

1樣本數(shù)據(jù)

筆者以2007—2014年我國滬深兩市上市公司為樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安金融經(jīng)濟(jì)信息數(shù)據(jù)庫。依據(jù)一般研究方法，剔除以下樣本：（1）ST、PT特別處理公司；（2）金融類上市公司；（3）同時在H股上市的公司； （4）數(shù)據(jù)不全與數(shù)據(jù)異常的公司。所用統(tǒng)計(jì)軟件為EVIEWS80。

2變量定義

根據(jù)研究需要，本文所涉及的變量主要包括公司績效、第一大股東持股比例、第二大股東持股比例、實(shí)際控制人性質(zhì)以及其他控制變量。

對公司績效變量的衡量借鑒曹延求等[12]的方法，選取資產(chǎn)收益率（roa）和市凈率（mbr）分別反映公司的財(cái)務(wù)績效與市場績效。對股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的衡量借鑒徐莉萍等[13]的方法，采用第一大股東持股比例（s1）來衡量股權(quán)集中度。對大股東制衡的衡量借鑒Laeven 和Levine[2]的做法，股權(quán)制衡度（z）用第一大股與第二大股東持股比例之比來反映。對實(shí)際控制人性質(zhì)的衡量，當(dāng)公司為國有控股時，實(shí)際控制人（cs）值取1，否則取0。 為了反映股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的真實(shí)關(guān)系，防止重要變量的遺漏，參考國內(nèi)外相關(guān)研究，筆者引入了兩權(quán)分離度（apart）， 即實(shí)際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差；公司規(guī)模（size）， 即總資產(chǎn)的自然對數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（lever）；公司風(fēng)險（risk）， 即固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比；公司成長性（growth）， 即營業(yè)收入增長率；R&D投入，即無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比；行業(yè)（ind）與年份（year）等控制變量，用V表示。

3模型構(gòu)建

筆者把樣本按實(shí)際控制人性質(zhì)分成國有控股與非國有控股兩組，再進(jìn)一步分析股權(quán)集中度以及股權(quán)制衡對公司績效的影響。模型如下：

per=β0+β1×s1+γ×v+ε（1）

per=β0+β1×s1+β1×s12+γ×v+ε（2）

per=β0+β1×z+α×v+ε（3）

其中，per表示公司績效，包括資產(chǎn)收益率（roa）和市凈率（mbr）兩個變量，v為控制變量。

四、經(jīng)驗(yàn)分析

1描述性統(tǒng)計(jì)分析

對樣本公司2007—2014年股權(quán)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示：第一大股東持股比例均值為3533%、中位數(shù)為3302%，第二大股東持股比例均值為702%、中位數(shù)為465%。可以看出，上市公司主要表現(xiàn)為大股東控制。特別是從前五大股東持股比例來看，均值與中位數(shù)分別為4831%、4846%，中國上市公司顯著為大股東控制。

與Laeven 和Levine[2]一致，筆者界定持股比例大于等于10%的為大股東。如果公司沒有股東持股超過10%，為無大股東控制公司（NLS）；如果存在只有一個股東持股比例超過10%，為單一大股東控制公司（SLS）；如果存在兩個及兩個以上的股東持股比例分別超過10%，為多個大股東控制公司（MLS）。中國上市公司中，無大股東控制的公司很少，2007—2014年占比僅為202%，占主導(dǎo)地位的為單一大股東控制公司，占比為7166%，而多個大股東控制公司也為市場中一個主要部分，占比為2632%。此外，除2007年、2008年外，其他年份數(shù)據(jù)都較為平穩(wěn)，說明上市公司控制形式并沒有發(fā)生顯著變化。為分析公司控制形式的影響，從公司規(guī)模與實(shí)際控制人性質(zhì)角度進(jìn)行分組，統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，大規(guī)模公司和國有控股公司的股權(quán)集中度相對較高。小規(guī)模公司存在多個大股東控制公司比例更高一些，為3075%，國有控股公司存在多個大股東比例（2150%）比非國有控股公司更低（3283%）。上面一些數(shù)據(jù)與國際經(jīng)驗(yàn)不一致，其原因可能在于制度背景，上市公司中國有控股公司大多由國有企業(yè)改制而成，國有大股東持股比例較大，此外，受國有股減持等政策的限制，大股東并不能輕易通過二級市場降低持股比例。

2計(jì)量結(jié)果與分析

（1）股權(quán)集中度對公司績效影響的計(jì)量結(jié)果

本文選取第一大股東持股比例為解釋變量，公司績效變量選取資產(chǎn)收益率（roa）與市凈率（mbr）為被解釋變量。為了避免多個大股東控制公司大股東之間的影響，選取單一大股東控制公司為樣本。利用回歸模型（1）和模型（2），對單一大股東控制公司進(jìn)行總體回歸，然后按實(shí)際控制人性質(zhì)是否為國有分組進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2和表3所示。

從表2可以看出，第一大股東持股比例s1對財(cái)務(wù)績效（roa）與市場績效（mbr）的一次回歸系數(shù)為正，且均在1%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，說明股權(quán)集中度與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系，即第一大股東持股比例越高，公司績效越好。從二次回歸結(jié)果來看，s12的系數(shù)均為正，在1%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)，表明第一大股東持股比例與公司績效存在非線性關(guān)系，第一大股東持股比例與公司績效的一次回歸系數(shù)顯著為正，可以得到，第一大股東持股比例與公司績效的關(guān)系表現(xiàn)為左低右高、開口向上的拋物線。

從表3可以看出，總體上，我國上市公司第一大股東與公司績效的利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)地位，同時在第一大股東持股比例較低時，也存在著一定的隧道效應(yīng)。

（2）大股東制衡對公司績效影響的結(jié)果

為了分析大股東的制衡作用，先分別從總體樣本、分組樣本比較多個大股東控制公司與單一大股東控制公司績效，然后利用回歸模型（3），分析多個大股東控制公司內(nèi)部制衡度對公司績效的影響，結(jié)果如表4和表5所示。

從表4可以看出，多個大股東控制公司的財(cái)務(wù)績效（roa）與市場績效（mbr）分別為421%與341%，均高于單一大股東控制公司的績效，且在1%的水平下顯著，說明總體上大股東的存在有利于防止第一大股東對其他投資者的侵害，有利于公司績效提升。但從分組對比來看，其結(jié)果更為復(fù)雜，不管是國有控股還是非國有控股，多個大股東控制公司財(cái)務(wù)績效與市場績效均高于單一大股東控制公司，但是在國有控股情況下，財(cái)務(wù)績效差異并不顯著，其雙側(cè)檢驗(yàn)的P值為031，而在非國有控股情況下，市場績效差異不顯著，其雙側(cè)檢驗(yàn)的P值為045。即在國有控股的情況下，大股東的監(jiān)督并沒有顯著改善公司財(cái)務(wù)績效，但股票市場卻給予存在大股東監(jiān)督的公司更高的評價，相反，在非國有控股情況下，大股東的監(jiān)督實(shí)實(shí)在在地改善了公司財(cái)務(wù)績效，但股票市場卻沒有給予此更好的評價?？赡艿脑蛟谟冢阂环矫?，國有控股公司中，由于受到政府監(jiān)管以及社會責(zé)任等影響，第一大股東通過內(nèi)部交易去侵害其他投資者利益概率較低；或者國有控股公司通過國企改革而成，第二大股東為國有的概率較高，由于真正所有者缺位以及國有股權(quán)之間相互聯(lián)系，國有大股東監(jiān)督第一大股東的激勵較小。另一方面，市場卻對分散股權(quán)形式的國有企業(yè)改革給予肯定。在非國有控股公司中，大股東監(jiān)督有效地減少了實(shí)際控制人侵害其他投資者利益的行為，然而市場卻沒有給予這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司更好的評價。

表5反映了第一大股東制衡度對公司績效的影響。z與財(cái)務(wù)績效正相關(guān)，即隨著制衡度的提升，并沒有提升財(cái)務(wù)績效，但股票市場卻有更好的表現(xiàn)。說明隨著第二大股東與第一大股東持股比例差距的縮小，并不能有效地提升公司績效。雖然國內(nèi)學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)可股權(quán)的制衡作用，但大股東之間存在討價還價效應(yīng)與分歧效應(yīng)，討價還價效應(yīng)可以降低大股東侵害其他投資者利益，提升公司績效，但分歧效應(yīng)卻會降低公司決策效率。隨著大股東之間股權(quán)差距的縮小，分歧效應(yīng)將會放大，進(jìn)而降低決策效率，影響公司績效。國內(nèi)資本市場上經(jīng)常上演的大股東控制權(quán)之爭應(yīng)該就是大股東分歧效應(yīng)的表現(xiàn)。在國有控股公司中，z與市場績效負(fù)相關(guān)，大股東股權(quán)之間較小的差距有著更好的市場績效，市場認(rèn)為國有控股公司更加均衡的股權(quán)分布是國企改革的一大進(jìn)步，并為這種股權(quán)分布的公司賦予高的估價。

綜合前面的分析，與以往學(xué)者得到股權(quán)制衡單方面能提升公司績效的結(jié)論不一樣，本文認(rèn)為大股東監(jiān)督或股權(quán)制衡隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)比例變化， “討價還價效應(yīng)”和“分歧效應(yīng)”會此消彼長。存在多個大股東的公司，會因?yàn)榇蠊蓶|內(nèi)部討價還價以及戰(zhàn)略權(quán)與監(jiān)督權(quán)分離，減少實(shí)際控制人侵害其他投資者利益的行為，有利于公司績效的提升。同時，隨著大股東股權(quán)差距縮小，大股東之間的“分歧效應(yīng)”會越來越明顯，此時，公司決策效率下降，甚至演變成激烈的控制權(quán)爭奪，進(jìn)而降低公司績效。國有控股公司中，z與財(cái)務(wù)績效正相關(guān)、與市場績效的負(fù)相關(guān)，說明大股東之間持股差距越小，分歧效應(yīng)增加，降低公司財(cái)務(wù)績效，另一方面，市場認(rèn)為這是國企改革的進(jìn)步，給予更高的估值。

五、結(jié)論

筆者利用我國上市公司2007—2014年數(shù)據(jù)，以單一大股東控制公司與多個大股東控制公司為樣本，考察了股權(quán)集中度與大股東制衡對公司績效的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明：

第一，無論是總體樣本，還是按實(shí)際控制人性質(zhì)劃分的分組樣本，股權(quán)集中度與公司績效均呈左低右高的U型關(guān)系。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時，大股東會利用侵害其他投資者利益的方式為自己謀利，即理論上的隧道效應(yīng)占主導(dǎo)；隨著持股比例的上升，其利益與成本內(nèi)化，侵害公司利益的激勵下降，公司績效上升，即理論上的利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)。第一大股東持股比例對公司績效的線性影響顯著為正，說明總體上單一大股東控制公司大股東的利益趨同效應(yīng)大于隧道效應(yīng)，集中股權(quán)方式對于單一大股東控制公司的治理具有良好效果。

第二，大股東制衡總體上有助于改善公司績效，實(shí)際控制人不同，大股東制衡對公司績效的影響不一致?？傮w上，多個大股東控制公司的績效顯著好于單一大股東控制公司的績效，說明大股東制衡能改善公司績效。在實(shí)際控制人性質(zhì)為國有控股時，多個大股東控制公司與單一大股東控制公司的財(cái)務(wù)績效差異不顯著，市場績效顯著更高；實(shí)際控制人性質(zhì)為非國有控股時，多個大股東控制公司財(cái)務(wù)績效顯著高于單一大股東控制公司，市場績效差異不顯著。

第三，股權(quán)制衡度的提高可能損害公司績效。隨著第一大股東與第二大股東持股比例上升，公司績效提升，表明前兩大股東之間制衡度的提高可能會有損公司績效。公司存在大股東監(jiān)督的時候，能提升績效，即理論上大股東之間的討價還價效應(yīng)占主導(dǎo)，但大股東之間持股差距縮小時，分歧效應(yīng)越來越明顯。

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（責(zé)任編輯：巴紅靜）