謝欣靈

【摘要】業(yè)績(jī)承諾作為一種重要的制度安排，支撐著我國A股市場(chǎng)并購重組業(yè)務(wù)的快速發(fā)展?；谖覈C券市場(chǎng)，在對(duì)業(yè)績(jī)承諾的發(fā)展歷程、實(shí)施情況進(jìn)行簡(jiǎn)要敘述后，本文深度剖析了現(xiàn)行業(yè)績(jī)承諾制度存在的主要問題，并提出了初步的完善建議。

【關(guān)鍵詞】上市公司 并購重組 業(yè)績(jī)承諾

一、基本概況

（一）發(fā)展歷程

股權(quán)分置改革時(shí)期，為切實(shí)保障中小投資者利益，滬深交易所通過發(fā)布各類監(jiān)管備忘錄、指引的方式，要求以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、承擔(dān)債務(wù)等資產(chǎn)重組方式實(shí)施股權(quán)分置改革方案的上市公司公布業(yè)績(jī)承諾（未達(dá)標(biāo)時(shí)，需要向流通股股東追送一定比例的股份或現(xiàn)金）。在該階段中，業(yè)績(jī)承諾的雛形初步形成。

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2008年版）實(shí)施時(shí)期，為降低收益法引起的估值泡沫問題，中國證監(jiān)會(huì)第一次以法規(guī)文本的形式，明確要求標(biāo)的資產(chǎn)采用收益法、假設(shè)開發(fā)法等方式評(píng)估的，交易對(duì)方需要進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾。在此基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步減少重組過程中因信息不對(duì)稱等引發(fā)的中小股東權(quán)益受損的情形，中國證監(jiān)會(huì)以備忘錄的形式，從交易對(duì)方、交易標(biāo)的和交易價(jià)格等方面規(guī)定了必須進(jìn)行股份補(bǔ)償?shù)那闆r。在該階段中，以管制化為特點(diǎn)的業(yè)績(jī)承諾正式亮相。

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2014年版）實(shí)施時(shí)期，為進(jìn)一步優(yōu)化我國兼并重組的制度環(huán)境，落實(shí)國務(wù)院關(guān)于簡(jiǎn)政放權(quán)的要求，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)原部門規(guī)章作出重大調(diào)整，僅從評(píng)估方法（收益法、假設(shè)開發(fā)法）、交易對(duì)象（控股股東、實(shí)際控制人及其控制的關(guān)聯(lián)方）、借殼上市等三大方面明確要求交易對(duì)方需履行業(yè)績(jī)承諾義務(wù)。在該階段，以市場(chǎng)化為特點(diǎn)的業(yè)績(jī)承諾華麗轉(zhuǎn)身。

（二）實(shí)施情況

并購重組作為上市公司外延式發(fā)展的主要途徑，近年來迎來了井噴式的發(fā)展。從滬深兩市的角度看，2015年上市公司并購重組數(shù)量達(dá)到4665起，金額接近2.60萬億元，分別是2014年的2200起、1.45萬億元的2.12倍、1.79倍，我國兼并重組業(yè)務(wù)持續(xù)升溫。

2008年至2015年，中國證監(jiān)會(huì)并購重組委審核的上市公司重大資產(chǎn)重組單數(shù)分別為47、57、46、58、66、87、187、296，其中，上市公司與交易對(duì)方簽署業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的家數(shù)分別為18、23、32、42、60、75、175、274，業(yè)績(jī)承諾占比由2008年的38%提升至2015年的93%，由此可見，隨著并購重組市場(chǎng)的不斷壯大，即使業(yè)績(jī)承諾的實(shí)施已由強(qiáng)制化階段過渡至市場(chǎng)化階段，考慮到其對(duì)維護(hù)交易公平、保障投資者利益的重要作用，業(yè)績(jī)承諾制度已經(jīng)被重組雙方認(rèn)可并普遍使用。

二、存在的問題

（一）扭曲交易對(duì)價(jià)，助推A股估值泡沫

中國證監(jiān)會(huì)建立業(yè)績(jī)承諾制度的初衷之一，是通過設(shè)置針對(duì)交易對(duì)方懲罰機(jī)制的方式，遏制重組過程中存在的盈利預(yù)測(cè)不實(shí)、中小投資者利益保護(hù)力度不足的現(xiàn)象。在以關(guān)聯(lián)方并購為主的時(shí)期，業(yè)績(jī)承諾制度在一定程度上起到了積極作用，但是，隨著近年來非關(guān)聯(lián)方并購（產(chǎn)業(yè)并購）的興起，業(yè)績(jī)承諾制度反而成為重組方合謀的利器。受益于并購交易高估值導(dǎo)致的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)高企，上市公司大股東可以通過減持或質(zhì)押的方式，以較低的股份比例套取大量資金，同時(shí)，重組方則可以獲得遠(yuǎn)高于出售資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的價(jià)格，在此背景下，交易對(duì)價(jià)極易扭曲化，而即使后續(xù)標(biāo)的資產(chǎn)的實(shí)際利潤不達(dá)標(biāo)，重組方支付的賠償價(jià)格之于高估值下獲取的對(duì)價(jià)仍然是九牛一毛。

（二）強(qiáng)制業(yè)績(jī)承諾，干涉正常商業(yè)談判

目前，中國證監(jiān)會(huì)治理A股市場(chǎng)的理念之一是維護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，即以中小投資者利益為中心。在上市公司發(fā)生兼并重組時(shí)，并購重組委重點(diǎn)審核的是買入資產(chǎn)的價(jià)格是否虛高，是否存在利益輸出并損害現(xiàn)有中小投資者利益的行為。但是，隨著我國證券市場(chǎng)逐步有弱勢(shì)市場(chǎng)走向半強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，中小投資者在經(jīng)歷數(shù)次大小股災(zāi)后，已經(jīng)基本具備理性判斷的投資理念。而過分強(qiáng)調(diào)利益保護(hù)，反而造就了目前強(qiáng)制業(yè)績(jī)承諾情形下的“單邊保護(hù)主義”，即標(biāo)的資產(chǎn)的盈利不足需由交易對(duì)方承擔(dān)，而盈利超預(yù)期完成則無獎(jiǎng)勵(lì)可言，因此，重組方僅承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而不分享收益，違背正常商業(yè)邏輯，易誘發(fā)高估值現(xiàn)象的出現(xiàn)。

（三）弱化整合效應(yīng)，降低長(zhǎng)期業(yè)績(jī)關(guān)注度

不論是發(fā)行部主管下的IPO或定向增發(fā)，還是上市部主管下的并購重組，現(xiàn)行法規(guī)的審核側(cè)重點(diǎn)均以盈利指標(biāo)為主，更有甚者，目前對(duì)業(yè)績(jī)承諾期限的要求明確為3年，使得上市公司重組業(yè)務(wù)成為了一個(gè)短期博弈，忽視長(zhǎng)期博弈并削弱其帶來的協(xié)同效應(yīng)。事實(shí)上，并購作為上市公司外延式發(fā)展的重要途徑，其效用不僅僅反映在報(bào)表上的資產(chǎn)、收入、利潤、現(xiàn)金流等指標(biāo)的短期快速增長(zhǎng)上，還反映在上市公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸、技術(shù)升級(jí)換代、人才儲(chǔ)備、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等方面，而目前業(yè)績(jī)承諾制度的存在，只是進(jìn)一步強(qiáng)化了盈利審核的理念，忽略了上市公司多元化并購的訴求，降低市場(chǎng)投資者對(duì)上市公司長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)注度，一定程度上將投資者尤其是非理性投資者引向追求短期回報(bào)的投機(jī)主義上。

三、初步建議

（一）構(gòu)建以市場(chǎng)化為核心的交易定價(jià)機(jī)制

鑒于2014年版的重組辦法已經(jīng)取消了對(duì)于非關(guān)聯(lián)方并購重組業(yè)務(wù)的強(qiáng)制業(yè)績(jī)承諾要求，我國A股市場(chǎng)重組業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化大門已經(jīng)正式打開。在今后的實(shí)務(wù)操作中，應(yīng)逐步放開評(píng)估方法的限制，將并購重組涉及的盈利承諾談判權(quán)交還給交易雙方。同時(shí)，考慮到信息不對(duì)稱以及關(guān)聯(lián)方并購存在利益輸出的可能性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)保持對(duì)大股東注資和借殼上市高壓的審核態(tài)勢(shì)。此外，市場(chǎng)化的審核理念應(yīng)轉(zhuǎn)為事中、事后監(jiān)管，對(duì)重組雙方合謀行為予以嚴(yán)重監(jiān)管關(guān)注，如若發(fā)現(xiàn)通過二級(jí)市場(chǎng)套取巨額現(xiàn)金或盈利偏差過大（遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平），應(yīng)視情節(jié)嚴(yán)重性，采取禁止交易、市場(chǎng)禁入等懲罰措施，以此警示市場(chǎng)交易各方。

（二）推進(jìn)以獎(jiǎng)懲結(jié)合為主的對(duì)賭機(jī)制

雖然正式的獎(jiǎng)懲機(jī)制尚未出現(xiàn)在重組辦法中，但是，通過窗口指導(dǎo)等方式，中國證監(jiān)會(huì)已經(jīng)逐步放開了對(duì)原有單邊對(duì)賭模式的監(jiān)管，允許上市公司在收購標(biāo)的資產(chǎn)的過程中，對(duì)超額業(yè)績(jī)承諾部分予以交易對(duì)方、管理層以及核心技術(shù)人員獎(jiǎng)勵(lì)。目前，現(xiàn)行獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制仍然圍繞凈利潤指標(biāo)展開且明確規(guī)定了獎(jiǎng)勵(lì)比例。鑒于我國A股市場(chǎng)仍需時(shí)間適應(yīng)由單邊對(duì)賭向雙邊對(duì)賭模式的轉(zhuǎn)變，在并購市場(chǎng)成熟度進(jìn)一步提高后，需將獎(jiǎng)懲機(jī)制的設(shè)計(jì)徹底放開，交給并購雙方談判決定，從而有助于解決高估值現(xiàn)象，讓重組雙方的最終受益來源于成功的企業(yè)重組，而非二級(jí)市場(chǎng)的套利。

（三）落實(shí)以事中、事后監(jiān)管為中心的審核機(jī)制

考慮到一項(xiàng)并購重組由初期談判到最終交割實(shí)際上已經(jīng)通過了管理層評(píng)估、董事會(huì)審議以及股東大會(huì)審議等層層程序，若再強(qiáng)制設(shè)置并購重組委審核的關(guān)卡，一方面，易降低重組業(yè)務(wù)的實(shí)施效率，另一方面，不排除會(huì)出現(xiàn)審核人員借此機(jī)會(huì)利用權(quán)力進(jìn)行尋租的可能性。目前，國務(wù)院已獲得全國人大授權(quán)實(shí)施注冊(cè)制改革，未來推行的以信息披露為中心的審核機(jī)制，將原有的事前審核調(diào)整為事中、事后審核，將原有的監(jiān)管機(jī)構(gòu)背書改為上市公司充分披露信息文件，由投資者自行判斷上市公司的投資價(jià)值以及此次并購重組的有效性。在此基礎(chǔ)上，伴隨業(yè)績(jī)承諾存在的種種問題，將會(huì)迎刃而解。