朱雨良

摘要：本文從微觀杠桿和宏觀杠桿兩個角度分析了目前杠桿機制的研究，指出杠桿機制是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的主要因素，必須對杠桿進行監(jiān)管來避免金融不穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：金融不穩(wěn)定；金融杠桿；金融監(jiān)管

2008年全球金融危機的爆發(fā)再次引起了經(jīng)濟學者對金融不穩(wěn)定的廣泛關(guān)注。除了對金融危機風險和監(jiān)管問題的研究外，對金融不穩(wěn)定性的深層次研究也大大推進了。基于美國、日本和西歐等國主要發(fā)達國家歷史經(jīng)驗，其過去經(jīng)歷金融化過程就是廣泛運用杠桿機制進行信用創(chuàng)造的過程，這可能加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。關(guān)于金融不穩(wěn)定的杠桿方面的研究，大致可以劃分為微觀杠桿機制和宏觀杠桿機制。其中微觀杠桿機制包括資產(chǎn)負債表和內(nèi)嵌式杠桿（市場金融信用交易過程中形成的臨時性杠桿）；宏觀杠桿是微觀杠桿的廣泛使用形成的宏觀結(jié)果，是宏觀視角下的觀察。

從宏觀角度來看，經(jīng)濟的金融化及金融加速器機制的作用加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。而從微觀角度來看，在金融系統(tǒng)中，杠桿放大了投資的效應(yīng)，催化了經(jīng)濟的進一步金融化及金融加速器的作用機制。使用杠桿的時候，需要保持穩(wěn)定甚至是充裕的現(xiàn)金流，否則一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，就容易發(fā)生信用危機。

一、資產(chǎn)負債表杠桿

資產(chǎn)負債表杠桿是最明顯的同時也是最廣為人知的杠桿形式。其基于資產(chǎn)負債表的概念，任何時候只要資產(chǎn)的價值超過其公正的基礎(chǔ)，則認為其資產(chǎn)負債表被杠桿化了。銀行常通過借債來獲得更多的資產(chǎn)，以此來擴大杠桿，這樣是為了增加其凈資產(chǎn)收益率。如果銀行的在某種狀況下的價值超過它的付出，則認為銀行面臨著經(jīng)濟杠桿，一個典型的例子是一份并未出現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負債表上面的，甚至是未來只在一定情況下發(fā)生的貸款保證。對于資產(chǎn)負債表杠桿對金融不穩(wěn)定的影響，學者大多用資產(chǎn)負債表機制分析次貸危機。

二、內(nèi)嵌杠桿

內(nèi)嵌杠桿是指資產(chǎn)暴露大于潛在市場因素這樣一種狀況，比如某個機構(gòu)持有的杠桿化了的債券。一個簡單的例子是一小部分由銀行持有的投資，而這一投資本身就是由貸款作為資金來源。無論是對于私人機構(gòu)還是金融系統(tǒng)，內(nèi)嵌式的杠桿很難進行衡量。大部分的結(jié)構(gòu)信貸產(chǎn)品都是高內(nèi)嵌式杠桿的，這也導(dǎo)致了優(yōu)先證券投資組合面臨著很大的風險。雙重資產(chǎn)證券化可以把內(nèi)嵌式杠桿推向更高水平，比如以債務(wù)做抵押，對有價證券進行投資。

許多金融工具都被精確設(shè)計來提供內(nèi)嵌杠桿，如期權(quán)和杠桿式交易所交易基金（ETFs）。內(nèi)嵌杠桿緩解了投資者的杠桿率約束，降低了投資者要求的報酬。購買具有內(nèi)嵌杠桿的證券可以增加市場風險，而不違反杠桿率約束，損失的風險不會超過100%，并不必進行動態(tài)的再平衡（借錢給徹底的杠桿則相反）。

內(nèi)嵌杠桿對金融市場影響可能比資產(chǎn)類別的影響更廣。例如，有債務(wù)企業(yè)的股權(quán)就是在企業(yè)價值上嵌入杠桿的證券。因此，未來的研究可以顯示內(nèi)嵌杠桿的定價如何影響企業(yè)融資決策。人們可以想像一個權(quán)衡模型中，企業(yè)對提供杠桿帶來的好處和困境的成本進行權(quán)衡。此外，內(nèi)嵌杠桿的考慮可能會影響整個證券化市場。例如，對一個在基本經(jīng)濟風險中嵌入杠桿的證券化產(chǎn)品的風險著迷。舉例來說，房貸風險。在一個市場中，某些投資者偏好AAA級證券，而其他投資者尋求內(nèi)嵌杠桿，進行分組可能是同時滿足這些要求的證券設(shè)計方法。當然，在杠桿式ETF和期權(quán)的證券設(shè)計中，內(nèi)嵌杠桿是一個關(guān)鍵的考慮，因此它也可能影響其它證券設(shè)計和經(jīng)濟決策。

三、宏觀杠桿

（一）宏觀杠桿的實證研究

Moritz Schularick和Alan M Taylor（2009）研究貨幣、信用和產(chǎn)出的長期動態(tài)，收集了從1870年到2009年14個發(fā)達國家的新的年度數(shù)據(jù)集合，使用這些數(shù)據(jù)去研究與金融危機相關(guān)的事件。研究認為在20世紀下半葉金融機構(gòu)的杠桿已經(jīng)具有越來越大的影響，這通過貨幣與信用總規(guī)模呈現(xiàn)脫鉤的情況顯出出來，而且銀行資產(chǎn)負債表中的安全資產(chǎn)呈現(xiàn)下降趨勢，二戰(zhàn)后對金融危機的積極貨幣政策已經(jīng)成為推動金融系統(tǒng)杠桿持續(xù)增長的因素。

采用銀行信用/非貨幣負債比率作為資金杠桿的信號，那就很容易發(fā)現(xiàn)杠桿水平是以一種歷史上史無前例方式提高的。而且這也意味著銀行獲得的非貨幣融資來源已經(jīng)成為總信用儲備。因此，金融市場中發(fā)生的——借款條件，流動性，市場信心——開始比以前對信用創(chuàng)造和金融穩(wěn)定，可能放大的金融周期特性有了更大的影響。

（二）關(guān)于杠桿、總需求與總產(chǎn)出的宏觀理論發(fā)展

Hicks（1937）、Krugman（1998）、Eggertsson （2003）、Woodford（2004）研究名義利率的零下限和流動性陷阱的經(jīng)濟類文獻有關(guān)。Eggertsson（2011），Christiano et al（2011），Werning（2012），Correia等（2013）研究了應(yīng)對流動性陷阱的最佳財政政策和貨幣政策。

基于上述對微觀杠桿和宏觀杠桿研究的分析，本文認為隨著經(jīng)濟發(fā)展和金融深化，金融化越來越依賴于金融杠桿，過度的杠桿加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。當借款者被迫解除杠桿，利率就要下降來引導(dǎo)沒有受到約束的代理人以阻止總需求的下降，但是如果利率的下降受到下限是零的限制，那么總需求就會不足，經(jīng)濟就會進入流動性陷阱，呈現(xiàn)出一種預(yù)期的需求驅(qū)動的經(jīng)濟衰退。從政策上來說運用簡單的事前宏觀審慎政策（例如貸款限制）對杠桿進行限制可以讓所有行為者的狀況變好。

參考文獻：

[1]Moritz Schularick.Alan M Taylor.Credit Booms Gone Bust： Monetary Policy， Leverage Cycles and Financial Crises，1870-2008[J].American Economic Review，2012，vol. 102（2）：1029-61.

[2]毛菁.從積極的資產(chǎn)負債表管理機制看次貸危機的去杠桿化[J].世界經(jīng)濟研究，2009，03：38-42.

（作者單位：渤海證券公司總部）