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摘要： 實物期權是預測戰(zhàn)略投資價值的精確方法，其在基礎設施PPP項目中的應用研究，主要在風險管理、價值評估、政府擔保和特許期投資決策等四個方面。本文在此基礎上，分析總結了實物期權在基礎設施PPP項目中應用的研究現(xiàn)狀，并指出未來值得深入研究的方向。

Abstract： Real option is an accurate method to predict the value of strategic investment， the four aspects of its application in PPP infrastructure projects， mainly in risk management， valuation， government guarantees and investment decisions of the concession period. On this basis， the analysis summarizes the research status of real option in PPP infrastructure projects in the application and notes the direction of future worthy of further study.

關鍵詞： 實物期權；PPP模式；風險管理；價值評估；特許協(xié)議

Key words： real options；public-private-partnership；risk management；valuation；concession agreement

中圖分類號：F283 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）08-0001-04

0 引言

PPP模式（Public Private Partnerships）指政府以特許權協(xié)議為基礎與私人組織形成“風險公擔、利益共享、優(yōu)勢互補”的全程伙伴式合作關系來使項目順利完成，最終使合作各方達到比預期單獨行動更為有利的結果。該模式不僅緩解了政府的財政壓力，提高公共服務質(zhì)量、效率，且提高決策靈活性和準確性，促進風險合理分擔。

PPP模式被逐漸廣泛地應用于國民經(jīng)濟建設中的大型基礎設施項目，然而投資者經(jīng)常需要在充滿未知的環(huán)境下做出重要的戰(zhàn)略決策，傳統(tǒng)投資決策評價方法并不能確保決策的靈活性和準確性，從而導致投資決策的盲目性。隨著實物期權理論的成熟，越來越多的學者將實物期權理論引用到PPP項目中。

實物期權由Myers（1977）首次提出，他將投資機會看作增長期權，認為項目的價值等于項目未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值（NPV）加上未來實物期權的價值[1]。常將實物期權[2]分為看漲期權、看跌期權、延遲期權、擴張期權、收縮期權、放棄期權、轉換期權以及障礙期權[3]等。實物期權的意義在于給予決策者對所擁有的實物資產(chǎn)或投資項目在未來進行戰(zhàn)略決策時可根據(jù)市場變化采取各種柔性投資策略的權利。

1 實物期權在基礎設施PPP項目中應用理論研究綜述

國外學者在該領域的研究內(nèi)容也較為全面翔實，除了理論方面做了一定深入的研究，在實踐領域也頗有建樹。我國學者在該領域相較于國外略為滯后，近幾年進入了起步階段。2006年至2015年國內(nèi)的核心期刊中發(fā)表了152篇與實物期權在基礎設施PPP項目中應用相關的研究文獻（見表1）。

從目前文獻的研究情況來看，國內(nèi)將實物期權運用到PPP項目中的實證分析相對較少。本文將從風險管理、價值評估、政府擔保和特許期投資決策4個方面對實物期權在基礎設施PPP項目中的應用研究做一一評述。

1.1 實物期權在PPP項目中的風險管理

PPP項目由于特許期周期長、合同結構復雜且涉及大量沉沒成本，實施過程蘊含著極高風險。甄別項目運行中可能碰到的風險，建立靈活的復合策略結構可以有效提高資產(chǎn)價值并緩和或規(guī)避風險，準確分析和評價項目實際價值。如何確定項目參與方合理的風險分擔比例是項目風險管理的關鍵問題。政府和投資者作為不完全理性人有不同的收益期望、風險愛好及不同的風險轉移和規(guī)避策略，風險分擔時應選擇適宜的風險承擔者。賴丹馨、費方域（2010）認為合約與規(guī)章的合理設計可以提高效率，保證收益與風險在公私部門之間的合理分配[4]。Cabral，S（2013）建立了基于實物期權理論模型來評估PPP項目中政府需要設置的激勵的大小，來權衡風險收益[5]。風險研究由最開始的合理分擔框架、原則等純理論探討到定性分析，再到出現(xiàn)了定量確定分擔比例的方法，雖然取得了很大的進展，但定量分析的比例占總研究比例很小，方法也很單一，并帶有方法本身局限所帶來的缺陷[6]。

1.2 實物期權在PPP項目中的價值評估

PPP項目的價值不僅是簽訂特許經(jīng)營協(xié)議的重要前提，也直接關系到協(xié)議各方、公眾和社會的實際利益問題。傳統(tǒng)價值評估方法主要有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈現(xiàn)值法等，這些方法雖然應用方便，但由于沒有同時考慮項目的顯性、隱形價值，缺乏靈活性，所評估出的項目價值往往小于實際價值。實物期權理論認為，項目價值評估不僅需要計算項目的凈現(xiàn)值，而且還要計算隱含在項目中的實物期權價值。楊璐根據(jù)PPP項目的特點，指出PPP項目可能存在的實物期權價值，并對北京地鐵四號線存在的實物期權進行了定價[7]。朱秀麗，邱菀華（2011）根據(jù)B-S期權定價公式改進傳統(tǒng)的投資方式，計算并評價出地鐵項目的價值遠遠大于用NPV方法得到的價值[8]。梁瑞敏等[9]運用實物期權理論計算出項目的靈活性價值，并通過敏感性分析為決策者進行投資決策提供建議模型。價值評估同樣可以通過模糊性或者模擬實驗處理。季闖、程立（2012）提出了基于模糊實物期權PPP項目價值評估一般步驟和計算模型，用來更加準確評估不確定性中項目的價值[10]。Martins J等（2014）利用靈活性捕獲基礎設施項目的潛在價值，提出在項目的設計階段就可以引入實物期權理論適應基礎設施或服務的變化[11]。

1.3 政府擔保下PPP項目實物期權評估

在PPP項目中，因為其未來存在大量的不確定性，其收益的現(xiàn)金流是有風險的，因此政府應提供風險與收益相符的擔保措施。政府擔保是指PPP項目的東道國政府承諾在一定的特許期限內(nèi)，投資方有權利運營項目并獲得運營收入從而補償其建設投資[12]。然而政府擔保的價值受決策者的經(jīng)驗影響，未行成有效的標準，引入實物期權思想將有助于政府擔保下價值的評估。

郭健[13]指出政府通過和私人投資者簽訂特許協(xié)議提供雙邊收益保證，采用實物期權的方法計算政府擔保價值，提高交通基礎設施項目的運營效率。許祥秦、曾詠梅[14]（2012）研究表明擔保水平反映了政府對項目未來運營收入擔保的程度，風險狀況決定了障礙值和價擔保水平。

劉繼才、王穎林等（2013-2015）利用實物期權理論計算出政府擔保的價值，將政府擔保轉化為特許期延長的模式[15]。他們的研究證明了政府擔保額可以提高期權價值，得出實物期權引入PPP項目時研究風險分擔模式利于風險管理、項目的順利運營及加快特許權協(xié)議談判的結論[16]。

1.4 實物期權在PPP項目中的特許期投資決策

PPP項目的核心是特許期協(xié)議，目前期權分析方法在PPP項目投資評價和決策當中應用的基本思路是將投資過程中的種種機會視為期權，以此來分析實物投資的收益與回報。實物期權思想認為未來決策中的不確定因素可以幫助決策者對比不同方案進行評價，提高項目價值管理的靈活性[17]。同時為投資決策提供戰(zhàn)略上的參考，是在投資決策中評估內(nèi)在柔性的量化方式[18]。

1.4.1 特許期協(xié)議 PPP項目特許期時間的長短受多方面因素的共同影響，也直接影響項目多方面的經(jīng)濟指標[19]。該類型項目投資者往往是通過政府所允許項目的運營收費權來獲取合理的利潤，特許權期限及價格指數(shù)直接影響公眾的社會利益，所以如何在不確定中做出彈性的決策確定合理的定價和特許權期限一直被社會所重視。

①PPP項目特許期的界定和影響因素。PPP項目的全壽命周期分為項目立項及招投標階段、項目建設階段、項目運營階段和項目移交后的階段。對于如何界定特許期研究界有不同的觀點，學者的主要分歧在于項目的建設階段是否屬于項目特許期內(nèi)。筆者認為PPP項目中私人部門不僅僅運營項目，更是承擔了項目的籌資和建設工作。PPP項目特許期的影響因素是指在PPP項目特許期內(nèi)對項目特許期決策產(chǎn)生影響的各種因素。隨著項目階段推進，各因素會對特許期的施加動態(tài)變化的影響。多位學者通過綜合的研究，在他們的成果中提出，項目的生命周期、通貨膨脹、建設期、投資成本、貼現(xiàn)率、政府政策等因素都會影響項目的特許期決策[19]。

②PPP項目特許期的計算。確定合理的特許期是PPP項目成功的關鍵因素，目前學者從幾種不同的角度提出了一些方法。從凈現(xiàn)值為準則來構建特許期決策模型角度，宋金波等[20]通過計算項目的凈現(xiàn)值率提出了特許期縮短、延長的判別條件，并構建了相應的決策模型；Hanaoka[21]采用加權平均資本成本作為折現(xiàn)率來計算項目各期的凈現(xiàn)值。從仿真角度來說，Carbonara[22]認為特許期是一系列不確定性變量函數(shù)；Ng[23]構建仿真決策流程，以NPV大于等于零為約束條件，計算最小收益率、內(nèi)部收益率和投資者的最大收益率分別模擬收益率累積概率和特許期之間的關系曲線。還有學者認為PPP項目特許期的決策問題是政府和私人投資者之間的動態(tài)博弈過程[24]。Hanaoka等[21]基于博弈理論對特許期的談判過程進行了建模，以雙方各自期望的最大收益進行交替談判。劉偉等[25]以政府和私人投資者各自項目價值最大化為目標，使用博弈理論建立完全信息動態(tài)博弈模型，并求解出了模型的均衡解。從模糊決策方法來對不精確的數(shù)據(jù)分析確定特許期。Ng等[26]引入了模糊的多元目標決策模型在多種組合方案中選擇最優(yōu)。Mostafa等[27]則使用模糊的德爾菲調(diào)查法，計算項目的凈現(xiàn)值，使用模糊集的方法來確定特許期的可行區(qū)間。

1.4.2 彈性決策

實物期權用來衡量投資項目的不確定性價值，為管理投資項目中的不確定性和管理靈活性問題提供了理論和決策工具。綜合考慮項目的資產(chǎn)現(xiàn)值和不確定性因素中的機會價值[28]，允許投資者根據(jù)項目面臨的各種情況的變化適時調(diào)整投資或營運策略，從而增大項目價值。利用實物期權理論，投資者可以依賴于PPP項目未來的不確定性做出決策。許多學者將實物期權作為思維方式或戰(zhàn)略決策工具用于PPP項目特許期決策的研究。David N.Ford等（2002）以PPP項目價值的最大化為目標，利用實物期權的方法對BOT項目的彈性戰(zhàn)略進行了價值分析[29]。Nicola Chiara等（2007）將實物期權作為BOT交通項目的收入風險緩解工具進行了研究[30]。國內(nèi)學者主要對PPP項目實物期權評價方法、價值評估、投資決策和特許期決策模型等進行研究[31-33]。覃正標等（2009）從實物期權的角度認為投資決策變量的不確定性會影響項目由未來增長期權的可能性帶來的價值，實物期權幫助投資者從期權角度評估項目潛在的投資價值，從而做出更好決策[18]。季闖等（2011）認為實物期權方法能夠解決彈性決策的價值評估問題，它可以用來對不確定性大的、由未來變化決定的項目以及需要戰(zhàn)略修正的項目等進行評價 [34]。梁 偉，王守清（2012）將實物期權理論引入PPP項目中來解決不確定性中多方案決策的比選，發(fā)現(xiàn)實物期權可以淡化不確定性的干擾，優(yōu)化決策，使項目運營的靈活性大大增加 [35]。

2 總結

現(xiàn)有的文獻大多研究單一階段、單個不確定因素且單一實物期權類型的價值計算、投資決策分析，而實際PPP項目中往往存在多階段、復雜的不確定因素預計多個實物期權或復合實物期權的情況。很多學者沒完全考慮市場經(jīng)濟環(huán)境下各種不確定性因素（如通貨膨脹）的影響，只論述了識別到的風險因素和實物期權應對策略，對未識別的風險因素的應對策略研究較少。大部分的研究僅限于單一最低收益擔保期權對特許權期的影響，如何充分考慮所有擔保因素和復合期權對特許權期談判的影響是后續(xù)值得研究的問題。另外，實物期權模型設計中不同的期權組合間的相互影響目前沒有合適的方法進行估量，也存在一些評估不夠正確的要素，更有一些實物期權（如成長期權）在實際應用中難以量化研究的瓶頸。由于個人水平有限，所涉獵的文獻很難全面，對前人的成果的總結難免不足。未來筆者在以下幾方面繼續(xù)研究，以期改善目前研究的不足。第一，結合項目實際情況盡量多地考慮所有可能性和不確定性，增加多重實物期權和復合實物期權價值計算研究，構建多階段復合實物期權決策框架，使PPP項目價值評估更為合理。第二，加強模糊性實物類期權其思想與方法在PPP項目中的應用。第三，考慮實物期權模型設計中不同的期權組合間的相互影響。實物期權是在不確定性條件下有效處理大型復雜的PPP項目的價值評估和投資決策的管理和決策工具，可以更靈活地面對不確定情況，協(xié)調(diào)各方利益，管理風險并根據(jù)不同的風險偏好做出不同的風險分擔方案，使得特許權協(xié)議盡快達成。它可以通過建立期權計價模型準確地量化評價項目的期權價值，構建實物期權運作策略以提高特許權協(xié)議的價值。值得注意的是，實物期權方法并沒有否定傳統(tǒng)評價法，而是對傳統(tǒng)評價方法的完善，將實物期權方法和傳統(tǒng)評價技術相結合對不同的投資項目風險建立相應的評估模型?？偠灾瑢嵨锲跈嗬碚摽梢詭椭鶳PP模式更好地用于全民基礎設施建設，提高資金利用率的同時滿足基礎建設的需求。

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