汪 泓

(北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京 100871)

企業(yè)投資效率、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與獨(dú)立董事繼任

汪 泓

(北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京 100871)

本文以第一屆任期已滿并面臨換屆的獨(dú)立董事為樣本，對(duì)其任期中公司在投資效率與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量等方面表現(xiàn)是否影響他們的繼任作出實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事任期內(nèi)企業(yè)投資效率與其留任的概率顯著正相關(guān)。在非國有企業(yè)中，企業(yè)支付高薪且財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越差，獨(dú)立董事留任的概率越大。進(jìn)一步研究表明，繼任獨(dú)立董事在其兩個(gè)任期內(nèi)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量沒有顯著差異，但在獨(dú)立董事薪酬較高的企業(yè)中，同一獨(dú)立董事在其第二個(gè)任期內(nèi)的投資效率相對(duì)于第一個(gè)任期有所提高。本文結(jié)論對(duì)于上市公司獨(dú)立董事作用評(píng)價(jià)及其留任選擇具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

公司治理；投資效率；財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量；獨(dú)立董事繼任

一、引 言

獨(dú)立董事在公司治理中的作用一直是理論界和實(shí)務(wù)界備受關(guān)注的話題。自2001年中國證監(jiān)會(huì)開始強(qiáng)制性地要求上市公司必須聘請(qǐng)獨(dú)立董事以來，中國的獨(dú)立董事制度建設(shè)已經(jīng)過去了十余年，其間關(guān)于獨(dú)立董事作用的話題與討論層出不窮。一個(gè)頗有爭(zhēng)議的問題是，獨(dú)立董事的主要職能是監(jiān)督還是咨詢？早期學(xué)者認(rèn)為，獨(dú)立董事的作用主要在于能夠發(fā)揮其客觀性與獨(dú)立性，起到較好的監(jiān)督功能，減少公司的代理問題(Fama and Jensen，1983[1])。此后也有學(xué)者指出，獨(dú)立董事除了發(fā)揮監(jiān)督職能以外，也能起到為公司提供咨詢服務(wù)的功能。在以上結(jié)論的基礎(chǔ)上，學(xué)者們針對(duì)獨(dú)立董事的監(jiān)督與咨詢作用的關(guān)系進(jìn)行了大量討論。部分學(xué)者認(rèn)為，獨(dú)立董事的監(jiān)督作用與咨詢作用是相悖的。如Armstrong et al.(2010)[2]指出，由于時(shí)間和精力的限制，獨(dú)立董事要更好地履行監(jiān)督職能，需要以犧牲咨詢作用為代價(jià)。Adams(2009)[3]采用問卷調(diào)查的形式詢問了獨(dú)立董事對(duì)于其監(jiān)督和咨詢雙重職能的看法，結(jié)果也表明主要職能為監(jiān)督的獨(dú)立董事相對(duì)來說較少參與董事會(huì)的討論。但是也有學(xué)者認(rèn)為，獨(dú)立董事的監(jiān)督與咨詢職能之間并不存在矛盾，獨(dú)立董事能夠同時(shí)完成這兩項(xiàng)職能(Hillman and Dalziel，2003[4]；Brickley and Zimmerman，2010[5])，其理論依據(jù)是，相比于投入的時(shí)間，獨(dú)立董事的知識(shí)和對(duì)公司的了解更能影響他們作用的發(fā)揮。

無論一名獨(dú)立董事是否能兼顧監(jiān)督職能與咨詢職能，當(dāng)我們將多名獨(dú)立董事進(jìn)行橫向比較時(shí)，他們?cè)谶@兩方面所能起到的作用必定存在差異。一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題是，聘任獨(dú)立董事的上市公司在對(duì)獨(dú)立董事進(jìn)行選擇時(shí)，究竟更看重獨(dú)立董事所能起到的監(jiān)督作用還是咨詢作用？國外有研究指出，上市公司會(huì)通過調(diào)整內(nèi)部董事與外部董事的比例來權(quán)衡董事會(huì)的監(jiān)督與咨詢作用。內(nèi)部董事掌握著更多的公司信息，能夠緩解信息不對(duì)稱的問題，因而通常能起到更好的咨詢作用。而外部董事相對(duì)來說獨(dú)立性更強(qiáng)，因而能更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。但是具體到獨(dú)立董事的層面，因?yàn)槲覀儫o法觀測(cè)到獨(dú)立董事的選擇過程，也難以了解未被選擇的可能獨(dú)立董事候選人能夠發(fā)揮的作用，因此公司在選擇獨(dú)立董事時(shí)會(huì)如何權(quán)衡他們的兩項(xiàng)功能依然是一個(gè)未知的問題。

我國《公司法》規(guī)定董事任期每屆不得超過三年，董事任期屆滿，連選可以連任。2001年頒布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》也指出，獨(dú)立董事每屆任期與該上市公司其他董事任期相同，任期屆滿，連選可以連任，但是連任時(shí)間不得超過6年。利用獨(dú)立董事到期換屆這一獨(dú)特的制度背景，本文試圖考察獨(dú)立董事在第一屆任期內(nèi)的執(zhí)行情況與他們是否繼任之間的關(guān)系，對(duì)上市公司選擇獨(dú)立董事的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行初步探究，可能的貢獻(xiàn)在于：(1)以往文獻(xiàn)多數(shù)從獨(dú)立董事的角度進(jìn)行考察，研究獨(dú)立董事主動(dòng)辭職的影響因素與結(jié)果。本文研究首次將焦點(diǎn)投注于獨(dú)立董事到期留任而非主動(dòng)辭職的情況。相較于獨(dú)立董事主動(dòng)辭職，獨(dú)立董事到期留任更能反映上市公司的意愿和對(duì)獨(dú)立董事的選擇。因?yàn)椤蛾P(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》規(guī)定，獨(dú)立董事在任期屆滿前可以提出辭職，但是獨(dú)立董事任期屆滿前不得無故被免職。這就意味著不像獨(dú)立董事可以在任期內(nèi)隨時(shí)提出辭職，上市公司只有在獨(dú)立董事第一屆任職期滿時(shí)，才有權(quán)利對(duì)其是否留任進(jìn)行選擇。因此，獨(dú)立董事到期是否繼任更能反映公司的意愿。在后文的研究中，本文還會(huì)通過控制獨(dú)立董事薪酬來進(jìn)一步分離上市公司與獨(dú)立董事個(gè)人的意愿。(2)本文的研究在對(duì)獨(dú)立董事監(jiān)督與咨詢兩項(xiàng)職能討論的基礎(chǔ)上，利用我國獨(dú)特的制度背景，首次對(duì)公司在兩者中的權(quán)衡與選擇進(jìn)行了探究，豐富了獨(dú)立董事相關(guān)文獻(xiàn)中對(duì)于監(jiān)督和咨詢兩項(xiàng)作用的討論，也為未來進(jìn)一步研究上市公司對(duì)獨(dú)立董事作用的需求與選擇提供了一定的基礎(chǔ)和方向。

二、理論分析與研究假設(shè)

以往研究表明，獨(dú)立董事的作用主要體現(xiàn)在監(jiān)督與咨詢兩方面。獨(dú)立董事制度建立的基礎(chǔ)在于股東與公司管理層之間存在一定的利益沖突，而由于股權(quán)的分散，公司股東作為委托人無法很好地對(duì)管理者即他們的代理人進(jìn)行監(jiān)管，從而產(chǎn)生了第一類代理問題。另一方面，公司的大股東與小股東之間同樣存在著利益沖突，大股東可能通過利益輸送的方式侵害小股東的權(quán)益(Jiang et al.，2010[6])，即所謂的第二類代理問題。為了緩解代理問題，獨(dú)立董事作為更加客觀、獨(dú)立的第三方進(jìn)入董事會(huì)，能夠?qū)竟芾碚呒按蠊蓶|起到一定的監(jiān)管作用，從而維護(hù)中小股東的利益(Fama and Jensen，1983[1])。眾多實(shí)證研究的結(jié)果也表明，獨(dú)立董事能夠?qū)竟芾碚呒按蠊蓶|起到監(jiān)管的作用。如Arthur(2001)[7]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO不能很好地履職時(shí)，獨(dú)立董事會(huì)要求更換CEO，縮短CEO任期。Borokhovic et al.(1996)[8]指出，獨(dú)立董事的存在提高了公司從外部公開市場(chǎng)中選擇CEO的概率，并且股東能從中受益。除了能夠影響CEO的人選，獨(dú)立董事對(duì)于CEO的薪酬同樣能起到監(jiān)督作用。Brickley and James(1987)[9]的研究則發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例的提高能夠減少管理者的在職消費(fèi)。Hall and Murphy(2003)[10]對(duì)上市公司的期權(quán)授予情況進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事也能夠?qū)芾韺拥男匠赀M(jìn)行監(jiān)督，防止管理層隨意給自己發(fā)放薪酬，提高薪酬業(yè)績(jī)敏感性。我國學(xué)者的研究還表明，獨(dú)立董事對(duì)于上市公司管理層薪酬的監(jiān)督水平還受到獨(dú)立董事所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)(陳運(yùn)森和謝德仁，2012[11])，獨(dú)立董事個(gè)人的社會(huì)聲譽(yù)(羅進(jìn)輝，2014[12])等因素的影響。葉康濤等(2011)[13]利用了中國特有的上市公司獨(dú)立董事對(duì)董事會(huì)議案發(fā)表意見和進(jìn)行投票的數(shù)據(jù)，直接檢驗(yàn)了獨(dú)立董事對(duì)管理層的監(jiān)督作用。結(jié)果表明，當(dāng)公司業(yè)績(jī)不佳時(shí)，獨(dú)立董事更有可能對(duì)管理層提出質(zhì)疑，并且聲譽(yù)越高、具有財(cái)務(wù)背景、任職時(shí)間早于董事長(zhǎng)任職時(shí)間的獨(dú)立董事提出質(zhì)疑的可能性更高。他們的研究表明當(dāng)公司面臨危機(jī)時(shí)，獨(dú)立董事能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，緩解代理問題。

Mace(1971)提出，獨(dú)立董事不僅能夠在公司治理中扮演監(jiān)督者的角色，同時(shí)也能夠運(yùn)用其知識(shí)協(xié)助管理層提高決策銷量，即扮演咨詢者的角色。隨著越來越多理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)獨(dú)立董事監(jiān)督作用的質(zhì)疑，獨(dú)立董事的咨詢作用越加受到關(guān)注。Byrd and Hickman(1992)[14]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會(huì)由獨(dú)立董事主導(dǎo)時(shí)，公司宣布競(jìng)購時(shí)股票市場(chǎng)會(huì)有更好的反應(yīng)。學(xué)術(shù)界也展開了對(duì)于獨(dú)立董事的監(jiān)督與咨詢兩項(xiàng)作用之間關(guān)系，以及公司在兩者之間所作權(quán)衡的討論。Adam and Ferreira(2007)[15]提出了所謂的“友好的董事會(huì)”的概念，他們指出如果董事會(huì)獨(dú)立性較強(qiáng)，CEO就不愿意將信息分享給董事會(huì)，董事會(huì)就無法很好地起到咨詢作用。因此積極進(jìn)行監(jiān)督的董事會(huì)并不一定是最好的，“消極”的董事會(huì)可能反而更有幫助。Armstrong et al.(2010)[2]也認(rèn)為公司需要在獨(dú)立董事的監(jiān)督作用與咨詢作用之間進(jìn)行權(quán)衡。但是Brickley and Zimmerman(2010)[5]對(duì)他們的觀點(diǎn)提出了挑戰(zhàn)，認(rèn)為獨(dú)立董事的監(jiān)督與咨詢并非兩項(xiàng)完全不相關(guān)的任務(wù)，為了更好地起到咨詢作用，獨(dú)立董事需要對(duì)公司戰(zhàn)略有更深入的了解，而這種了解也能幫助他們更好地完成監(jiān)督職能。Hillman and Dalziel[4](2003)也曾指出，獨(dú)立董事的“知識(shí)”同時(shí)影響著他們的監(jiān)督與咨詢作用。Kim et al.(2014)[16]認(rèn)為獨(dú)立董事隨著任職時(shí)間的增長(zhǎng)，能夠獲取更多與公司有關(guān)的信息，因此他們以獨(dú)立董事的任職時(shí)間作為解釋變量，檢驗(yàn)了其對(duì)獨(dú)立董事的監(jiān)督與咨詢作用的影響。結(jié)論表明獨(dú)立董事的這兩項(xiàng)職能同時(shí)存在，且并非總是互相矛盾的關(guān)系。我國也有學(xué)者對(duì)此問題進(jìn)行了討論。劉浩等(2012)[17]以銀行背景獨(dú)立董事作為研究對(duì)象，討論了獨(dú)立董事在中國上市公司中的這兩項(xiàng)作用，研究發(fā)現(xiàn)銀行背景獨(dú)立董事咨詢功能的發(fā)揮較為明顯。

綜上，獨(dú)立董事的監(jiān)督作用和咨詢作用之間既存在著矛盾，又有一定的聯(lián)系。獨(dú)立董事投入公司的時(shí)間是限制獨(dú)立董事同時(shí)發(fā)揮兩項(xiàng)職能的一大因素。而隨著獨(dú)立董事在公司的任職時(shí)間的延長(zhǎng)以及對(duì)公司戰(zhàn)略等各方面的了解增多，獨(dú)立董事的監(jiān)督和咨詢作用都能有所加強(qiáng)。獨(dú)立董事在完成其中一項(xiàng)職能時(shí)，有可能獲取到助其更好地完成另一項(xiàng)職能的信息。但是，獨(dú)立董事的任職期越長(zhǎng)，越有可能影響到其獨(dú)立性，這也會(huì)對(duì)獨(dú)立董事的監(jiān)督作用產(chǎn)生一定的影響(Kim et al.，2014)[16]。因而，上市公司在對(duì)獨(dú)立董事進(jìn)行選擇時(shí)，無法完全兼顧其監(jiān)督作用和咨詢作用，必須在兩者之間進(jìn)行一定的權(quán)衡。

我國的獨(dú)立董事制度中規(guī)定：上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、單獨(dú)或者合并持有上市公司已發(fā)行股份1%以上的股東可以提出獨(dú)立董事候選人，并經(jīng)股東大會(huì)選舉決定。而我國的上市公司股權(quán)相對(duì)集中，這就意味著大股東對(duì)上市公司的重大決策及董事會(huì)的選舉擁有較強(qiáng)的控制權(quán)。因此，大股東在對(duì)獨(dú)立董事進(jìn)行選擇時(shí)，出于其自身利益的考慮，會(huì)更傾向于能為他們提供幫助而非制約的人選。這也是獨(dú)立董事在很多情況下被認(rèn)為是“橡皮圖章”，不能很好地起到監(jiān)督作用的重要原因之一。另一方面，我國證監(jiān)會(huì)規(guī)定，上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事。我國上市公司目前設(shè)立獨(dú)立董事的原因，最主要的是滿足證監(jiān)會(huì)關(guān)于獨(dú)立董事的相關(guān)制度的規(guī)定。事實(shí)上大股東在對(duì)股東大會(huì)上對(duì)獨(dú)立董事進(jìn)行提名和選舉時(shí)，并不希望尋找他們的監(jiān)管者，而是更希望獨(dú)立董事能以“朋友”的身份為他們的決策以及資源提供幫助。

除此以外，盡管在首次選擇獨(dú)立董事時(shí)，獨(dú)立董事能夠?qū)ι鲜泄舅芴峁┑谋O(jiān)督作用與咨詢作用無法觀測(cè)與衡量，但是當(dāng)獨(dú)立董事第一屆任期已滿，上市公司決定獨(dú)立董事是否繼任時(shí)，獨(dú)立董事在第一屆任期內(nèi)的表現(xiàn)能夠得到觀測(cè)，上市公司更能由此推斷出獨(dú)立董事實(shí)際能夠提供的作用。參照Kim et al.(2014)[16]，本文以獨(dú)立董事任期內(nèi)上市公司的投資效率來衡量獨(dú)立董事的咨詢作用，以獨(dú)立董事任期內(nèi)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量來衡量獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。由此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：獨(dú)立董事第一個(gè)任期內(nèi)公司的投資效率表現(xiàn)越好，獨(dú)立董事越有可能繼任；

假設(shè)2：獨(dú)立董事第一個(gè)任期內(nèi)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量并不影響?yīng)毩⒍碌睦^任情況。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

(一)研究模型

本文主要采用Probit模型，將上市公司在獨(dú)立董事第一個(gè)任期內(nèi)的投資效率(INV)與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量(DA)作為自變量，對(duì)獨(dú)立董事第一屆任期滿后繼任的虛擬變量(STAY)進(jìn)行回歸。對(duì)于公司投資效率的衡量，本文參照經(jīng)典的Richardson(2006)模型，用模型估算出企業(yè)正常的投資水平，用模型的回歸殘差衡量非效率投資。由于本文關(guān)注的是上市公司投資效率，無論是過度投資或投資不足都說明公司在投資效率上有所欠缺，因此本文對(duì)投資效率的衡量取模型計(jì)算殘差的絕對(duì)值。對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的衡量則采用Kothari et al.(2005)提出的業(yè)績(jī)匹配的瓊斯模型計(jì)算的可操縱性應(yīng)計(jì)。與投資效率的計(jì)算一樣，無論公司向上或向下進(jìn)行了盈余管理，都說明其財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量存在一定的問題，因此在計(jì)算財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的替代指標(biāo)DA時(shí)，同樣取模型計(jì)算結(jié)果的絕對(duì)值。

本研究的一大問題在于，上市公司的投資效率與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量并不止受到獨(dú)立董事作用的影響。如果有其他因素既能影響上市公司的投資效率與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，也能影響?yīng)毩⒍率欠窭^任的決定，那就有可能造成內(nèi)生性問題。為此，本文盡可能多地控制了可能對(duì)這兩方面同時(shí)產(chǎn)生影響的因素。具體來說，本文從上市公司基本特征、公司治理、獨(dú)立董事個(gè)人特征和其他重要人員變更情況幾方面設(shè)置了控制變量(見表1)。除此之外，如前文所述，由于獨(dú)立董事繼任與否是由上市公司與獨(dú)立董事兩方面決定的。盡管本文選擇的設(shè)定相對(duì)于之前文獻(xiàn)中針對(duì)獨(dú)立董事自主選擇辭職的研究更能反映上市公司的意愿，但其中依然無法排除獨(dú)立董事對(duì)于是否留任作出的選擇。為了進(jìn)一步將獨(dú)立董事的意愿與上市公司的意愿分離開來，本文按照獨(dú)立董事所獲得的薪酬，將樣本分為高薪組與低薪組(COMP)。相對(duì)于低薪組，高薪組的獨(dú)立董事應(yīng)該有更強(qiáng)的意愿留任，因此高薪組的研究結(jié)果更能反映上市公司的意愿。如果本文的研究結(jié)果在高薪組當(dāng)中更加顯著，則說明本文的發(fā)現(xiàn)在一定程度上體現(xiàn)了上市公司的選擇。另外，出于我國的特殊背景，本文還對(duì)上市公司是否為國有企業(yè)(SOE)進(jìn)行了區(qū)分。國有企業(yè)與非國有企業(yè)在對(duì)資源的需求、所受到的監(jiān)管以及企業(yè)的目標(biāo)和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)上都有較大的差別，所以這樣的區(qū)分是有必要的。

表1 變量名稱與定義

本文的回歸模型如下：

Prob(STAY=1)=Φ(β0+β1PERF+β2COMP+β3PERF×COMP+β4SOE+β5SOE×PERF+β6SOE×COMP+β7SOE×PERF×COMP+βJControls+∑βkYearDummy+∑βllndummy)

其中，PERF表示上市公司在獨(dú)立董事第一屆任期內(nèi)的表現(xiàn)，本文的研究中分別對(duì)投資效率(INV)和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量(DA)進(jìn)行了檢驗(yàn)，兩個(gè)指標(biāo)的計(jì)算方法如前文所述。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇了2001-2014年我國的A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本。之所以以2001年作為起始年份是由于我國證監(jiān)會(huì)在2001年8月發(fā)布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，此文件的頒布標(biāo)志著我國開始強(qiáng)制性地要求全部上市公司設(shè)置獨(dú)立董事，也是首次對(duì)獨(dú)立董事的任職時(shí)間作出了規(guī)定。在樣本篩選的過程中，我們剔除了模型變量數(shù)據(jù)存在缺失的觀測(cè)，最終獲得了3348個(gè)觀測(cè)，每一個(gè)觀測(cè)代表一個(gè)第一屆獨(dú)立董事任職期滿，面臨是否繼任決策的獨(dú)立董事。本文數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，但由于CSMAR數(shù)據(jù)庫中獨(dú)立董事在職時(shí)間的數(shù)據(jù)存在遺漏及差錯(cuò)，因此本文手工搜集了上市公司公告，對(duì)獨(dú)立董事是否期滿留任進(jìn)行了比照和修正。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況見表2，STAY的均值為0.4844，說明本文的樣本中有48.44%的獨(dú)立董事在第一屆任期滿后獲得連任。另外SOE的均值為0.6452，說明樣本中國有企業(yè)獨(dú)立董事的比例占到了64.52%，這也基本與我國上市公司中國有企業(yè)比例相符合。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)(N=3348)

四、實(shí)證結(jié)果

(一)主回歸結(jié)果

表3報(bào)告了獨(dú)立董事第一屆任期內(nèi)上市公司投資效率對(duì)獨(dú)立董事繼任情況的回歸結(jié)果。第(1)、(2)列為針對(duì)全樣本進(jìn)行的回歸。結(jié)果顯示，獨(dú)立董事第一屆任期內(nèi)上市公司投資效率的指標(biāo)INV與獨(dú)立董事繼任的指標(biāo)STAY負(fù)相關(guān)，也就是說獨(dú)立董事第一屆任期內(nèi)上市公司投資效率越高，獨(dú)立董事留任的概率越大。代表獨(dú)立董事高薪的指標(biāo)COMP與INV的交乘項(xiàng)顯著為負(fù)，說明這種關(guān)系在獨(dú)立董事獲得高額薪酬時(shí)更加明顯。相較而言，高薪組的回歸結(jié)果更能反映出上市公司對(duì)獨(dú)立董事是否留任的意愿。這是由于獨(dú)立董事獲得高薪時(shí)，其本人留任的意愿也較強(qiáng)，因此當(dāng)上市公司希望其繼續(xù)擔(dān)任獨(dú)立董事時(shí)，獨(dú)立董事留任的情況更有可能達(dá)成。在低薪組內(nèi)，盡管可能上市公司有意愿希望獨(dú)立董事繼任，但是獨(dú)立董事可能出于自身原因選擇離任，這會(huì)對(duì)本文的結(jié)論產(chǎn)生一定的影響，所以INV的系數(shù)雖然也為負(fù)，但并不顯著。第(3)列和第(4)列分別為對(duì)非國有企業(yè)和國有企業(yè)的分樣本回歸，其中，高薪組上市公司的投資效率都與獨(dú)立董事繼任顯著負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事在第一屆任期內(nèi)所表現(xiàn)出的咨詢作用都會(huì)影響到其是否繼任。

表3 上市公司投資效率對(duì)獨(dú)立董事繼任情況的回歸結(jié)果

注：“* ”、“** ”、“*** ”分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平上顯著。下同。

表4為獨(dú)立董事第一屆任期內(nèi)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)獨(dú)立董事繼任情況的回歸結(jié)果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)的低薪組中，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的替代指標(biāo)DA與獨(dú)立董事繼任負(fù)相關(guān)。也就是說財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，獨(dú)立董事越有可能留任。但是在更能反映上市公司意愿的高薪組中，這種情況出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。當(dāng)?shù)谝粚萌纹趦?nèi)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越差時(shí)，獨(dú)立董事繼任的概率反而越大。該結(jié)果從一定程度上說明了在非國有企業(yè)中，股東大會(huì)以及大股東并不希望獨(dú)立董事對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，反而是“消極”的獨(dú)立董事更受歡迎。非國有企業(yè)的這種現(xiàn)象在國有企業(yè)中并不顯著。這可能是由于國有企業(yè)盈余管理的動(dòng)機(jī)不如非國有企業(yè)強(qiáng)烈，因?yàn)閲衅髽I(yè)的主要目標(biāo)并不僅僅包括經(jīng)濟(jì)方面的表現(xiàn)，國有企業(yè)管理者的業(yè)績(jī)考評(píng)也并不主要取決于其財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

表4 上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)獨(dú)立董事繼任情況的回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用了以下方式對(duì)上述回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，參照Kim et al.(2014)[16]，采用了上市公司在獨(dú)立董事任期內(nèi)的并購情況來替代上文中使用Richardson(2006)模型計(jì)算的投資效率，作為獨(dú)立董事在第一屆任期內(nèi)所表現(xiàn)出的咨詢作用的衡量方式。具體來說，本文考察了獨(dú)立董事第一屆任期內(nèi)，上市公司進(jìn)行的所有并購事件的市場(chǎng)反應(yīng)，以并購事件公告[-1，5]天窗口期內(nèi)的上市公司的超額回報(bào)(CAR)作為指標(biāo)。如果獨(dú)立董事任期內(nèi)，上市公司進(jìn)行了超過一次并購，則計(jì)算任期內(nèi)并購公告所獲超額回報(bào)CAR的均值。以此作為自變量對(duì)獨(dú)立董事繼任情況進(jìn)行回歸的結(jié)果與本文之前的結(jié)果相類似。在高薪組中，上市公司并購事件的市場(chǎng)反應(yīng)(CAR)與獨(dú)立董事繼任顯著正相關(guān)。另一方面，本文采用了其他模型重新計(jì)算了獨(dú)立董事第一屆任期內(nèi)的可操縱性應(yīng)計(jì)，以此替代前文主要結(jié)論中所使用的Kothari et al.(2005)模型，也獲得了類似的結(jié)果。

(三)進(jìn)一步研究

Kim et al.(2014)[16]的研究結(jié)論表明，隨著任期的延長(zhǎng)，獨(dú)立董事能夠獲得更多上市公司的相關(guān)信息，從而幫助提升他們的咨詢作用。但是另一方面，獨(dú)立董事對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告的監(jiān)督作用則會(huì)隨著任期延長(zhǎng)而減弱，這是由于他們與董事會(huì)的持續(xù)交流使他們失去了一部分獨(dú)立性。本文的研究背景與Kim et al.(2014)[16]的研究有所差異。當(dāng)獨(dú)立董事進(jìn)入第二屆任期時(shí)，他們不僅因?yàn)殚L(zhǎng)時(shí)間的任職獲取了更多決策有用的信息，更重要的是，他們履職的激勵(lì)和動(dòng)機(jī)發(fā)生了一定的改變。由于我國獨(dú)立董事制度規(guī)定，獨(dú)立董事連任時(shí)間不得超過6年，因此一般情況下，獨(dú)立董事在第二屆任期結(jié)束后將不存在繼續(xù)留任的可能，這從一定程度上削弱了獨(dú)立董事勤勉履職的動(dòng)機(jī)。由于獨(dú)立董事的薪酬并不取決于其業(yè)績(jī)表現(xiàn)，當(dāng)不存在繼任的激勵(lì)時(shí)，獨(dú)立董事是否還能積極地履行其咨詢和監(jiān)督職能，是值得探討的問題。另外，本文的主要研究結(jié)論表明，非國有企業(yè)中，任期內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越差的獨(dú)立董事越有可能繼任，也就是說，非國有企業(yè)的大股東和董事會(huì)并不希望獨(dú)立董事對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行積極的監(jiān)管。在此情況下，獨(dú)立董事會(huì)否因?yàn)橄Ｍ@得留任而在第一屆任期內(nèi)放棄積極的監(jiān)管，而在第二屆任期內(nèi)則因不存在繼續(xù)留任的可能性反而更積極地履行對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的監(jiān)督職責(zé)？為了了解以上問題，本文對(duì)獨(dú)立董事第一屆任期和第二屆任期內(nèi)上市公司在投資效率和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量方面的表現(xiàn)進(jìn)行了比較。

本文選取了所有獲得留任的獨(dú)立董事作為樣本，并設(shè)置了虛擬變量SECOND。當(dāng)獨(dú)立董事在第二屆任期內(nèi)時(shí)，SECOND取1，否則取0。表5報(bào)告了對(duì)獨(dú)立董事兩屆任期內(nèi)上市公司投資效率的比較結(jié)果。結(jié)果顯示，無論是在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中，在上市公司給出高薪的情況下，獨(dú)立董事在第二屆任期內(nèi)公司的投資效率都有所提高。這支持了Kim et al.(2014)的結(jié)論，即獨(dú)立董事隨其任期獲得了更多有用的信息，為其發(fā)揮咨詢作用提供了幫助。獨(dú)立董事并不會(huì)因?yàn)樵诘诙萌纹趦?nèi)無法再次獲得留任就消極履職。需要指出的是，在同一時(shí)期內(nèi)，上市公司可能同時(shí)存在第一屆任期的獨(dú)立董事和第二屆任期的獨(dú)立董事，因此本文的上述回歸結(jié)果實(shí)際上代表的是上市公司中第二屆任期內(nèi)獨(dú)立董事比例越大時(shí)，上市公司的投資效率越高。本文也采用了同一時(shí)期內(nèi)只有第一屆任期獨(dú)立董事和只有第二屆任期獨(dú)立董事的上市公司樣本進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)只有第二屆任期獨(dú)立董事的上市公司投資效率高于只有第一屆任期獨(dú)立董事的公司。

表5 獨(dú)立董事兩屆任期內(nèi)投資效率的比較

表6為對(duì)獨(dú)立董事兩屆任期內(nèi)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的比較結(jié)果。表中結(jié)果顯示，無論是在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)中，獨(dú)立董事留任前后上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量都沒有受到影響。這說明獨(dú)立董事既不會(huì)隨著任期延長(zhǎng)和與管理層的溝通交流增多失去獨(dú)立性，從而放松對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的監(jiān)督，也不會(huì)在第一屆任期內(nèi)為了迎合上市公司管理者獲得留任而消極履行對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的監(jiān)督職能。

表6 獨(dú)立董事兩屆任期內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的比較

五、結(jié) 論

獨(dú)立董事的咨詢作用與監(jiān)督作用，以及上市公司在組建董事會(huì)時(shí)對(duì)于這兩項(xiàng)作用的權(quán)衡與選擇都是過去文獻(xiàn)和研究中受到熱烈討論的話題。本文的研究在前文對(duì)獨(dú)立董事監(jiān)督與咨詢兩項(xiàng)職能討論的基礎(chǔ)上，利用我國獨(dú)立董事到期換屆選舉的制度背景，對(duì)公司在兩者中的權(quán)衡與選擇進(jìn)行了一定的探索。本文的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)獨(dú)立董事獲得的薪酬較高時(shí)，無論是在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)中，獨(dú)立董事任期內(nèi)企業(yè)投資效率均與其留任的概率顯著正相關(guān)。另一方面，國有企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量不影響?yīng)毩⒍碌睦^任；而在非國有企業(yè)中，企業(yè)支付高薪且財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越差，獨(dú)立董事留任的概率越大。本文的進(jìn)一步研究還表明，同一獨(dú)立董事在其第二個(gè)任期內(nèi)的投資效率相對(duì)于第一個(gè)任期有所提高，但這種現(xiàn)象只存在于獨(dú)立董事薪酬較高的企業(yè)中，在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中沒有差別。

本文的研究結(jié)論一方面豐富了獨(dú)立董事相關(guān)文獻(xiàn)中對(duì)于監(jiān)督和咨詢兩項(xiàng)作用的討論，另一方面也對(duì)于上市公司評(píng)價(jià)獨(dú)立董事發(fā)揮的作用以及決定是否留任原先的獨(dú)立董事有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

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(責(zé)任編輯:肖 如)

Investment Efficiency, Financial Reporting Quality and Independent Director Succession

WANG Hong

(Guanghua School of Management, Peking University, Peking 100871)

Using a sample of independent directors who are at the end of their first term and face re-election, this paper studies how the investment efficiency and financial reporting quality of the firm during their first term affect their succession. Empirical evidence shows that the succession of independent directors is positively related to firms’ investment efficiency. On the other hand, financial reporting quality is negatively correlated in non-state-owned enterprises which offer independent directors high allowance. The paper also finds that there is no difference with firms’ financial reporting quality in two terms, but firms perform better in their investment during the second term of independent directors. The findings of this paper have both theoretical and practical implications for the study of how firms evaluate independent directors’ performance and how firms make choices regarding the retention of independent directors.

investment efficiency；financial reporting quality；independent director succession

2015-12-11

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究資助項(xiàng)目(14YJA790053)

汪泓(1987 -) ，女，浙江杭州人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生。

F275

A

1004-4892(2016)07-0076-09