趙 瑋

(西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

海外并購剩余效應(yīng)研究
——以中國上市公司為例

趙 瑋

(西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院，陜西 西安 710061)

利用雙邊隨機前沿模型研究我國上市公司海外并購的剩余效應(yīng)，并探討海外并購特征對并購交易價格的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：國外企業(yè)憑借其議價能力可獲得53.2%的剩余，而我國上市公司可獲剩余略小，為47.9%，因而我國上市公司將被迫接受一個高于均衡價格約5.3%的并購交易價格；非國有上市公司獲得的凈剩余較國有上市公司略多；我國上市公司海外并購的交易特征，如支付方式、是否重大購、是否資產(chǎn)收購、公司獨立董事比例以及管理層持股比例等因素上的異質(zhì)性，對該交易價格均具有顯著影響。

海外并購；議價能力；雙邊隨機前沿模型

一、引 言

改革開放以來，我國經(jīng)濟發(fā)展迅猛，企業(yè)實力不斷增強，但我國企業(yè)的國際競爭力仍有待提高，大部分企業(yè)依然處于全球價值鏈的低端。我國企業(yè)積極尋求提高國際競爭力的途徑，目前海外并購已經(jīng)成為企業(yè)進行海外擴張的主要方式，且已引起國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。在國家有關(guān)政策鼓勵下，近年來我國企業(yè)海外并購呈現(xiàn)出迅猛發(fā)展的態(tài)勢，余鵬翼和王滿四(2014)研究指出，截至2013年上半年我國海外并購交易比2012年環(huán)比增長157.4%，交易總額為178.9億美元。由表1可知，我國上市公司海外并購數(shù)量逐年增加，尤其是在2008年金融危機以后增長更為迅速。存在海外并購的上市公司數(shù)量在2003到2013年間增長了約5倍，從2003年的13家增加到2013年的59家。

表1 中國上市公司海外并購次數(shù)統(tǒng)計(N=364)

注：由國泰安“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”整理而得。

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究，企業(yè)海外并購的效果可以直接通過并購剩余的多少來反映。而并購剩余的多少取決于很多因素，其中最為關(guān)鍵的一個是并購交易價格的確定。為了更好地促使我國上市公司合理實行海外并購戰(zhàn)略，提高國際競爭力，對我國上市公司海外并購的剩余效應(yīng)進行定量分析，同時找出影響我國上市公司海外并購剩余效應(yīng)的因素十分必要。研究我國上市公司海外并購的剩余效應(yīng)，無論是對政府制定相關(guān)海外并購決策還是上市公司制定海外擴張戰(zhàn)略均具有現(xiàn)實意義。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，首次通過實證分析測度了我國上市公司海外并購過程中憑借其議價能力可獲得的剩余；第二，探討了海外并購交易的特征對并購交易價格的影響；第三，考察了國有上市公司與非國有上市公司在海外并購過程中獲得剩余的異質(zhì)性。

二、文獻(xiàn)回顧

迄今為止，極少有關(guān)于我國上市公司海外并購剩余效應(yīng)方面的文獻(xiàn)，國內(nèi)外關(guān)于上市公司海外并購的研究主要集中在海外并購策略選擇、海外并購效益及影響因素等方面，而關(guān)于上市公司并購價格的研究主要集中于探討并購交易價格的決定因素。但是，關(guān)于海外并購的研究以及有關(guān)并購交易價格決定因素的文獻(xiàn)仍然可以為本文提供借鑒。

目前涉及上市公司海外并購的文獻(xiàn)較為豐富，相關(guān)內(nèi)容大致可歸結(jié)為以下三個層面：第一，對并購經(jīng)濟效益的研究。部分文獻(xiàn)認(rèn)為海外并購在提升企業(yè)績效方面作用有限，有時甚至?xí)档推髽I(yè)績效。Dickerson等(1997)研究發(fā)現(xiàn)海外并購并未改善英國企業(yè)的效益，企業(yè)利潤率反而有所降低[2]。何先應(yīng)和呂勇斌(2010)考察了我國企業(yè)海外并購經(jīng)營績效，結(jié)果表明我國企業(yè)的海外并購活動并沒有帶來長期績效的提升[3]。然而另一部分文獻(xiàn)指出海外并購可以提高公司股東財富和股票市值。Neely(1987)對比研究了英美兩國的跨國并購效益，發(fā)現(xiàn)英國企業(yè)的跨國并購比美國企業(yè)的并購更有效率[4]。Kang(1993)通過對日本企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)日本企業(yè)跨國并購的股東財富效應(yīng)得到顯著改善[5]。此外,WKiymaz and Mukherjee(2000)和Kuipers et al.(2003)研究表明美國企業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)時，在并購消息公布前后幾日均有不同的超額收益率[6][7]。顧露露和Robert Reed(2011)、紹新建和巫和懋(2012)研究了我國上市公司海外并購的短中長期股東財富效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)海外并購可以提升企業(yè)業(yè)績[8][9]。第二，對影響海外并購績效的因素的研究。Aybar and Ficici(2009)考察了影響跨國并購取得良好績效的因素[10]，跨國并購前的評估[11][12]、雙邊貿(mào)易關(guān)系、會計信息披露治理及地理位置是影響跨國并購績效的重要因素[13]。李善民和李昶(2013)認(rèn)為國內(nèi)政治穩(wěn)定、市場需求及文化整合等要素是影響國家間并購的主要因素[14]。第三，海外并購策略的選擇。目前大部分研究認(rèn)為相關(guān)海外并購更有利于企業(yè)的發(fā)展[15][16][17][18]。也有部分學(xué)者認(rèn)為無關(guān)多元海外并購對公司發(fā)展的影響不一定小于相關(guān)海外并購[19][20]。

關(guān)于并購交易價格決定因素，主要從以下幾方面予以描述：第一，從并購雙方企業(yè)特征角度來研究并購交易價格，主要強調(diào)了并購雙方財務(wù)狀況、公司治理特征等因素的重要性。上市公司所有人性質(zhì)的差異會導(dǎo)致財務(wù)決策的不同[21]，上市公司控制權(quán)性質(zhì)顯著影響企業(yè)績效[22]。朱冬琴、陳文浩(2010)也得出類似結(jié)論[23]。Moeller et al.(2004)指出被并購公司規(guī)模對并購交易價格有顯著影響[24]。Raman等(2013)的研究表明被并購方企業(yè)的財務(wù)狀況與交易價格呈顯著相關(guān)關(guān)系[25]。宋建波和沈皓(2007)在研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理者能力可以顯著改善并購效益[26]。 第二，從并購交易特征角度切入，研究交易的支付方式和交易比率對并購價格的影響。Ghosh and Ruland(1998)研究表明如果股東熱衷于企業(yè)控制權(quán)，則往往不選擇股票支付。對于控制權(quán)有偏好的股東，往往不愿意使用股票作為支付方式[27]。Myers(1977)用信號理論闡述了股票支付意味著并購公司的股票價值可能被高估的原因[28]。Barcaly and Holdemess(1989)特別關(guān)注了并購交易價格與交易比率的關(guān)系，認(rèn)為較大的交易規(guī)模會導(dǎo)致較高的并購溢價[29]。第三，基于其他并購參與者角度的影響因素分析，例如中央政府與地方政府介入、制度環(huán)境等因素。Wan and Wong(2009)以海外并購為研究對象，發(fā)現(xiàn)如果政府設(shè)置對國外企業(yè)并購的壁壘將導(dǎo)致并購價格的提高[30]。Andrade et al.(2001)研究發(fā)現(xiàn)并購交易價格受制度的影響[31]。國內(nèi)學(xué)者夏立軍和方軼強(2005)以及方軍雄(2007)以我國上市公司為研究對象，認(rèn)為地方政府對企業(yè)決策行為具有一定影響[32][33]。李善民和朱滔(2006)的研究也得到類似結(jié)論，指出企業(yè)并購績效受政府干預(yù)的影響[34]。王鳳榮等(2011)的研究認(rèn)為地方政府具有要求企業(yè)通過并購來提高就業(yè)率或達(dá)到官員政績的偏好[35]

三、研究設(shè)計

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫子庫“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”，樣本區(qū)間為2003-2013年。首先刪除樣本區(qū)間內(nèi)包含缺漏數(shù)據(jù)、被*ST或ST的上市公司以及海外并購交易總價未披露或不高于1000元的上市公司。其次，若上市公司在同一年內(nèi)發(fā)生多次并購，則選取交易總價最高的事件為樣本。此外，如果某筆并購交易由多家上市公司共同發(fā)起，則應(yīng)作為不同樣本分別計入樣本。經(jīng)過篩選最終得到364個觀測樣本。

(二)理論模型與研究變量

(1)

由凈剩余的定義公式可知，并購的最終交易價格相對于均衡價格存在一個偏離，該偏離程度可正可負(fù)，用雙邊隨機前沿模型重寫方程式(1)可得如下：

(2)

以上述變量為解釋變量，并購交易價格的對數(shù)為被解釋變量進行逐步回歸*受文章篇幅所限，沒有披露逐步回歸分析的結(jié)果。分析，篩選出影響公司并購價格的變量：Cash、Isasset、Import、Depr以及Ceor。同時控制年度與產(chǎn)業(yè)，盡可能緩解內(nèi)生性帶來的偏誤。由上述篩選出的變量得到雙邊隨機前沿計量經(jīng)濟模型(3)，其中,Year和Indur分別為年度及產(chǎn)業(yè)虛擬控制變量向量，β11及β22為相應(yīng)變量的影響系數(shù)向量。

lnValueit=β0+β1Cashit+β2Isassetit+β3lmportit+β4Deprit+β5Ceorit+β11Year+β22Indur-uit+wit+vit

(3)

四、實證結(jié)果分析與解釋

(一)描述性統(tǒng)計

表2列出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計。由表2可以看出，樣本上市公司并購交易價格對數(shù)的均值為17.81，26.10是其最大值，11.65是其最小值，這表明樣本企業(yè)海外并購的最終交易價格差異巨大，變量Ceor也有與此相同的特征。并購方上市公司獨立董事比例Depr的最大值為0.571，最小值則為0.222，均值為0.333，說明平均而言發(fā)生過海外并購的上市公司其獨董比例均符合證監(jiān)會規(guī)定。變量Import和Isasset的均值分別為0.014和0.099，說明1.4%的樣本為重大資產(chǎn)重組，9.9%的海外并購其標(biāo)的類型為資產(chǎn)。Cash與Public的均值分別為0.967與0.390，意味著在全樣本中有96.7%的海外并購其支付方式為現(xiàn)金支付，與此同時樣本中含有39%的國有企業(yè)。

表2 變量的統(tǒng)計性描述(N=364)

(二)模型設(shè)定及均衡價格的影響因素

根據(jù)雙邊隨機前沿模型的設(shè)定，分析并購雙方在最終交易價格形成過程中的剩余效應(yīng)?；痉椒ㄊ鞘紫葘Ψ匠淌?3)進行估計，再對模型進行方差分解，最后推導(dǎo)出海外并購雙方所獲得的剩余及其分布特征。

基于雙邊隨機前沿方法估計得到的回歸結(jié)果呈現(xiàn)于表3，模型1采用最小二乘法進行估計，模型2至模型5為均是通過極大似然估計得到的隨機前沿模型結(jié)果。其中，模型3控制了年度虛擬變量，模型4控制了行業(yè)虛擬變量，模型5對年度和行業(yè)均進行了控制。從回歸結(jié)果看，模型1中每個變量的方差膨脹因子(VIF)均不超過1.5，并且方差膨脹因子的平均值僅為1.14，這表明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。調(diào)整后的R2為0.14，表明本文所選的獨立變量可以很好的擬合最終并購交易價格。比較LL值與LR值，模型5的擬合程度最佳，因此，我們選取模型5為本文的基本模型。

表3 議價能力效應(yīng)模型估計(N=364)

注：“* ”、“** ”、“*** ”分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著，括號內(nèi)為p值；LL為極大似然估計的對數(shù)似然函數(shù)值；LR為似然比檢驗得到的卡方值；P為似然比檢驗的P值。

由模型5的回歸結(jié)果可知，資產(chǎn)標(biāo)的變量(Isasset)在5%的顯著水平上與并購交易價格顯著正相關(guān)，說明進行股份收購的公司其并購交易價格平均低于進行資產(chǎn)收購的公司。重大資產(chǎn)重組變量(Import)對并購交易價格具有顯著的正向效應(yīng)，顯然，重大資產(chǎn)重組往往伴隨著較高的并購價格?，F(xiàn)金支付變量(Cash)的系數(shù)與因變量呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明支付方式為現(xiàn)金支付的上市公司，最終并購交易價格較低。作為并購方的我國上市公司其獨立董事比例越高，則并購價格越高，說明平均而言，我國上市公司的獨立董事并沒有在海外并購過程中發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用。我國上市公司管理層持股比例和并購交易價格之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明較高管理層持股比例對管理者起到顯著的激勵作用，有助于降低并購交易價格。

(三)方差分解

表4 并購雙方議價能力對交易價格波動的影響

(四)并購雙方通過議價能力所獲剩余

1.樣本總體估計結(jié)果

表5的4-6列是參與海外并購的雙方通過議價能力所獲得剩余的分布。不同的上市公司具有不同的討價還價能力，因而所獲得的剩余也不同。由表5可知，雖然平均而言國內(nèi)上市公司在海外并購談判過程中處于劣勢，然而也有部分上市公司可以憑借其議價能力用較少的資金完成海外并購。由表5第4列可知，存在1/4的上市公司，需要比均衡價格多支付25.9%的資金才可以完成一起收購，而由表5第6列可以觀察到，另有1/4的上市公司，在海外并購過程中處于談判的優(yōu)勢，可以將最終并購交易價格提升至高于均衡價格15.8%的水平。

表5 并購雙方所獲得的剩余分配

說明：Q1、Q2、Q3分別表示第1、2、3四分位，即第25、50和75百分位。下同。

圖1-3呈現(xiàn)了并購方上市公司、海外目標(biāo)企業(yè)以及二者凈剩余的分布特征。由圖1和圖2可知，并購方上市公司剩余與海外目標(biāo)企業(yè)剩余的分布均具有向右拖尾的特征，這意味著只有少數(shù)上市公司或海外企業(yè)可以通過其議價能力在交易價格的制定中占據(jù)絕對優(yōu)勢。

圖1 海外目標(biāo)企業(yè)獲得剩余的頻數(shù)分布

圖2 并購企業(yè)獲得剩余的頻數(shù)分布

圖3 凈剩余的頻數(shù)分布

由圖3中凈剩余的分布特征可以看出，并非所有并購方上市公司在議價過程中都處于劣勢地位。我們的統(tǒng)計分析表明，有42%(=152/364)的并購方上市公司的凈剩余小于零，意味著他們事實上具有較強議價能力并壓低了并購交易價格。這同時也意味著，58%的并購方上市公司只能被動接受最終的并購交易價格?？傊?，我們認(rèn)為在海外并購的討價還價過程中，海外目標(biāo)企業(yè)相對于并購方上市公司具有較強的議價能力。

2.并購方上市公司控制權(quán)對所獲剩余的影響

在上面的分析中，我們發(fā)現(xiàn)并購方上市公司的剩余具有一定程度的異質(zhì)性。為了探求其根源并進行穩(wěn)健性檢查，我們進一步從公司控制權(quán)角度分組統(tǒng)計并分析了雙方剩余的分布特征。

表6呈現(xiàn)了并購雙方討價還價中所獲得的剩余以及總剩余在上市公司控制權(quán)方面的比對結(jié)果。由表6可知，無論是國有還是非國有上市公司在海外并購過程中所獲得的剩余均較海外企業(yè)要少，因此它們都必須接受一個高于均衡價格的并購交易價格。但非國有上市公司相對于國有上市公司具備更強的議價能力，非國有上市公司經(jīng)討價還價后所獲凈剩余為-3.2%，而國有上市公司所獲得的凈剩余約為-8.6%。另外，并購方上市公司所獲得的剩余在不同分位上具有差異。

表6 企業(yè)控制權(quán)性質(zhì)對并購雙方獲得剩余的效應(yīng)

表6中還給出了具有不同控制權(quán)性質(zhì)的上市公司在海外并購過程中所獲得剩余的分布。表6顯示，存在1/4的國有上市公司，需要比均衡價格多支付30.4%的資金才可以完成一起收購，另有1/4的國有上市公司，在海外并購過程中處于談判優(yōu)勢，可以將最終并購交易價格提升至高于均衡價格15.9%的水平。同時，存在1/4的非國有上市公司需要比均衡價格多支付22.1%的資金才可以完成一筆，另有1/4的非國有上市公司可以將最終并購交易價格提升至高于均衡價格14.8%的水平，表明具有談判優(yōu)勢。經(jīng)上述分析可知，相對于國有企業(yè)來說，非國有企業(yè)在海外并購過程中的討價還價能力更強，從而獲得更多的剩余。

五、研究結(jié)論

本文利用雙邊隨機前沿模型對我國上市公司海外并購的剩余效應(yīng)進行了研究，并考察了影響海外并購最終交易價格的影響因素，同時分析了不同控制權(quán)下的上市公司在海外并購中剩余效應(yīng)的異質(zhì)性，得出如下結(jié)論：

(1)海外并購交易的特征，如支付方式、是否重大購、是否資產(chǎn)收購、公司獨立董事比例以及管理層持股比例等因素上的異質(zhì)性，對最終交易價格均具有顯著影響。

(2)參與海外并購雙方的議價能力是決定最終并購交易價格的最為關(guān)鍵的因素，其中海外目標(biāo)企業(yè)的議價能力對于提升最終并購交易價格的影響程度為1.136，并購方上市公司議價能力對于降低并購交易價格影響程度為0.917，并購雙方討價還價能力整體影響系數(shù)為0.219，整體而言并購雙方的議價能力將使得并購交易價格高于均衡價格。并購雙方單邊效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，平均而言，海外目標(biāo)企業(yè)憑借其討價還價能力所獲得的剩余是53.2%，國內(nèi)上市公司僅能獲得47.9%的剩余。顯然，海外企業(yè)所獲得的凈剩余為5.3%，相應(yīng)的國內(nèi)上市公司所獲得的凈剩余為-5.3%。

(3)進一步分析我國上市公司控制權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性對并購雙方所獲剩余的影響，結(jié)果同樣表明，無論是國有還是非國有上市公司都面臨著接受一個不同程度高于均衡價格的并購交易價格，因而二者所獲得的凈剩余為負(fù)值，并且非國有上市公司所獲得的凈剩余較國有上市公司略多。

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(責(zé)任編輯:原 蘊)

Surplus Effect of Overseas M&A: A Case Study of Chinese Listed Companies

ZHAO Wei

(School of Finance and Economics, Xi’an Jiaotong University，Xi’an 710061，China)

This paper uses the two-tier stochastic frontier model to study the surplus effect of overseas M&A of Chinese listed companies and discusses the influence of the characteristics of overseas M&A on the price of M&A transactions The empirical results are as follows: The foreign enterprises could obtain a surplus of about 53.2% based on their bargaining power, while the listed companies of China could only obtain a lower M&A surplus, which is about 47.9%, which means that our M&A price is about 5.3% higher than the equilibrium price. The characteristics of overseas M&A, such as the payment method of M&A, important M&A or not, assent M&A or not, the proportion of independent directors, and the proportion of managerial ownership of the listed companies, have significant impacts on the price of the transaction.

overseas mergers and acquisitions(M&As); bargaining power; two-tier stochastic frontier model

2015-05-22

國家社會科學(xué)基金資助項目(14BJY00)

趙瑋(1988- )，女，山東德州人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院博士生。

F831

A

1004-4892(2016)07-0048-09