■高全臻

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我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資方式研究——來(lái)自萬(wàn)達(dá)的成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)

■高全臻

【摘要】作為一個(gè)資金密集型行業(yè)，近幾年，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式呈現(xiàn)出多元化趨勢(shì)。本文結(jié)合萬(wàn)達(dá)獨(dú)特的“萬(wàn)達(dá)模式”，對(duì)萬(wàn)達(dá)的融資現(xiàn)狀進(jìn)行深入分析，探索我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式，并由此展望我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資方式的未來(lái)發(fā)展方向，以期降低我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)、提升融資效率。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)企業(yè)；融資方式；萬(wàn)達(dá)集團(tuán)

自20世紀(jì)80年代住房體制改革以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)開始進(jìn)入飛速發(fā)展時(shí)代。2003年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》，將房地產(chǎn)行業(yè)確立為拉動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)之一，明確提出要保證房地產(chǎn)業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。但房地產(chǎn)業(yè)作為資金密集型行業(yè)，資金籌集是房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)經(jīng)營(yíng)的前提，僅僅依靠單一的內(nèi)源融資不足以支持房地產(chǎn)項(xiàng)目的前期開發(fā)與后期經(jīng)營(yíng)的。因此，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和證券行業(yè)的發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式呈現(xiàn)出多元化趨勢(shì)，迫切需要在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中尋找到積極有效的融資方式。

一、房地產(chǎn)企業(yè)融資方式的影響因素

房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)、銷售、經(jīng)營(yíng)等各個(gè)環(huán)節(jié)，通過流通渠道以及信用渠道進(jìn)行的資金籌集和相關(guān)金融信用服務(wù)，都屬于房地產(chǎn)企業(yè)融資行為。目前，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷完善，房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中，能夠選擇更多的方式進(jìn)行融資，在內(nèi)源融資不能滿足需求的情況下有選擇的進(jìn)行外源融資，通過多元化的融資組合降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。影響房地產(chǎn)企業(yè)融資方式選擇的因素較為復(fù)雜，主要總結(jié)為以下三點(diǎn)：

（一）融資成本。

一個(gè)企業(yè)的融資成本決定著它的融資效率，是企業(yè)選擇融資方式的最重要的影響因素之一。融資成本的實(shí)質(zhì)是資金使用者支付給資金所有者的報(bào)酬，因此，企業(yè)融資成本實(shí)際上包括融資費(fèi)用和資金使用費(fèi)以及機(jī)會(huì)成本。

由于選擇的融資方式不同，資金的來(lái)源渠道不同，所要承擔(dān)的融資成本是不盡相同的。目前，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)采取的融資方式主要分為內(nèi)源融資和外源融資兩種，其中，內(nèi)源融資主要為企業(yè)自有資金（即股東投入和公積金）、預(yù)收賬款和銷售回款。這一部分資金的融資成本主要為機(jī)會(huì)成本，且總體而言，內(nèi)源融資的財(cái)務(wù)成本較小。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)采用的外源融資方式主要包括：銀行信貸、房地產(chǎn)信托（REITs）、上市融資、房地產(chǎn)私募基金、發(fā)行房地產(chǎn)債券、商業(yè)房地產(chǎn)貸款抵押證券、民間借貸、租賃融資等。各種方式的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)不盡相同，影響企業(yè)關(guān)于融資的決策的制定。

（二）企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展?jié)摿?duì)企業(yè)融資方式的選擇有著重要的影響，經(jīng)營(yíng)狀況更好、更有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)更容易以較低的成本融資成功或者承擔(dān)較小的融資風(fēng)險(xiǎn)。

1.經(jīng)營(yíng)狀況

衡量一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況需要考慮到它的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、競(jìng)爭(zhēng)能力、成長(zhǎng)能力以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力等，這些基本可以通過財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行衡量。在這種可以直觀評(píng)價(jià)、橫向?qū)Ρ鹊那闆r下，盈利能力強(qiáng)、營(yíng)運(yùn)能力好、競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)、成長(zhǎng)能力強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的企業(yè)更受投資者的青睞，更容易取得銀行貸款或者成功上市融資；相反，上述能力反應(yīng)的經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)較差的企業(yè)只能被迫選擇高成本、高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式。

2.發(fā)展?jié)摿?/p>

企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ侵钙髽I(yè)可預(yù)期的價(jià)值生產(chǎn)能力。在我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部比較，例如萬(wàn)科、萬(wàn)達(dá)、保利等行業(yè)龍頭企業(yè)，相較于區(qū)域性的、資金實(shí)力較弱的、新興的小規(guī)模的房地產(chǎn)企業(yè)，有能力拍得優(yōu)質(zhì)土地、擁有資質(zhì)好的下游施工企業(yè)和客戶群，能夠保證開發(fā)項(xiàng)目情況較好，具有更好的發(fā)展?jié)摿Γ虼四軌虻玫礁喔鼉?yōu)惠的融資機(jī)會(huì)。

（三）金融市場(chǎng)條件和總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及金融體制日益市場(chǎng)化，我國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，形成了由貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)等構(gòu)成的，具有交易場(chǎng)所多層次、交易品種多樣化、交易機(jī)制多元化等特征的金融市場(chǎng)體系。

貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的確定，對(duì)企業(yè)融資行為的成本與風(fēng)險(xiǎn)控制有著指導(dǎo)意義。資本市場(chǎng)的發(fā)展，擴(kuò)大了直接融資規(guī)模，優(yōu)化了融資結(jié)構(gòu)和資源配置，也為我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)拓寬了融資渠道。當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體趨穩(wěn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)景氣回升態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)行業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)以較高的增長(zhǎng)率領(lǐng)跑經(jīng)濟(jì)發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)其發(fā)展還是比較有信心的，這有利于房地產(chǎn)企業(yè)從外部融資。

二、我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

目前我國(guó)大部分房地產(chǎn)企業(yè)采用的是“滾動(dòng)開發(fā)”模式，即用已籌得的自有資金在項(xiàng)目開發(fā)初始階段儲(chǔ)備土地以及相關(guān)準(zhǔn)備工作；之后再以《國(guó)有土地使用權(quán)證》作為擔(dān)保進(jìn)行銀行信貸等融資活動(dòng)，支持正式的開發(fā)活動(dòng)的開展；在工程建設(shè)過程中可以利用工程墊資等商業(yè)信用行為融資；在項(xiàng)目開發(fā)達(dá)到國(guó)家規(guī)定的預(yù)收要求后開始預(yù)售，將籌集到的預(yù)收賬款用于后續(xù)開發(fā)。整個(gè)資金鏈環(huán)環(huán)相扣，要求各環(huán)節(jié)都能夠按計(jì)劃實(shí)現(xiàn)融資需求，一個(gè)環(huán)節(jié)的滯后會(huì)拖慢整個(gè)項(xiàng)目的進(jìn)度，甚至有可能阻斷開發(fā)進(jìn)程，這種模式的風(fēng)險(xiǎn)是很大的。基于這種模式，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式現(xiàn)狀呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：

（一）融資規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的土地購(gòu)置面積與投資情況如表所示：

表　我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)投資情況表

由上表可知，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的總體投資規(guī)模逐年上升，這也意味著其融資規(guī)模逐年增長(zhǎng)。融資規(guī)模越大，企業(yè)所要承擔(dān)的融資成本以及融資風(fēng)險(xiǎn)就越大，這就考驗(yàn)著企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等經(jīng)營(yíng)情況，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，很多中小型房地產(chǎn)企業(yè)或者沒有資本實(shí)力的企業(yè)慘遭市場(chǎng)的淘汰。

（二）依靠債務(wù)融資，資產(chǎn)負(fù)債率高。

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍在70%～80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際公認(rèn)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率警戒線60%；且在這些負(fù)債中，有70%以上都屬于流動(dòng)負(fù)債。我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)著巨大的短期償債壓力。如果企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目無(wú)法獲得預(yù)期的投資收益，導(dǎo)致企業(yè)整體利潤(rùn)下降，當(dāng)息稅前利潤(rùn)不足以補(bǔ)償債務(wù)利息支出時(shí)，企業(yè)就會(huì)發(fā)生虧損；如果應(yīng)虧損而無(wú)力償還到期債務(wù)，企業(yè)就會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境。當(dāng)企業(yè)無(wú)力償還債務(wù)時(shí)，銀行出于自身風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，會(huì)停止提供資金，加劇企業(yè)資金鏈斷裂帶來(lái)的危害，甚至因此而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)清算。

（三）上市融資困難重重。

對(duì)于企業(yè)而言，所有者的投入不存在還款壓力，風(fēng)險(xiǎn)較小，因此，企業(yè)管理層在選擇融資方式時(shí)偏好選擇權(quán)益融資。但是由于我國(guó)的資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)仍存在許多不足之處，加之房地產(chǎn)企業(yè)比起其他行業(yè)企業(yè)具有一定的特殊性，所以我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)，尤其是大陸企業(yè)上市融資十分不易。2014年1月我國(guó)重啟IPO，但房地產(chǎn)企業(yè)上市仍舊困難重重?？傮w來(lái)看，房地產(chǎn)上市公司在全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)中占少數(shù)——近10萬(wàn)家房地產(chǎn)公司中只有約336家上市。相對(duì)未上市的企業(yè)，上市公司規(guī)模實(shí)力較大，透明度高，經(jīng)營(yíng)比較規(guī)范，且資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于行業(yè)平均水平，更有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

（四）預(yù)收賬款比重大。

由于房地產(chǎn)企業(yè)采取特殊的預(yù)售制度，首套房首付比例各城市有不同規(guī)定，總體在30%～40%，二套房首付比例為60%。由此可見，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的自籌資金主要由預(yù)收賬款轉(zhuǎn)變而來(lái)，通過這種方式籌集來(lái)的資金，既不需要支付利息，融資成本基本為零，又不存在還款壓力，不需要承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)，在我國(guó)大部分房地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中所占比例較大。但是，房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行預(yù)售是有條件的，例如房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)的多層建設(shè)項(xiàng)目應(yīng)完成至少三層的土建工程方可開始預(yù)售，高層應(yīng)至少完成六層。在此之前，開發(fā)商必須保證前期的資金充足，保證資金鏈的正常運(yùn)行。

三、萬(wàn)達(dá)企業(yè)融資現(xiàn)狀

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)以商業(yè)地產(chǎn)、高級(jí)酒店、文化產(chǎn)業(yè)、連鎖百貨為四大支柱產(chǎn)業(yè)。其主打“萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)”的地產(chǎn)產(chǎn)品，以“一座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，一個(gè)城市中心”為口號(hào)，大力宣傳“城市綜合體”的概念。通過這種城市綜合體的建造，將原本可能需要多年積淀才能形成的商業(yè)氛圍、人流、交通、市場(chǎng)知名度等因素一次性的完成，縮短“養(yǎng)商”的時(shí)間。總體而言，“萬(wàn)達(dá)模式”是一種“訂單地產(chǎn)”，即先租后建，招商在前，建設(shè)在后。

在2013年3月發(fā)布的2013中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強(qiáng)測(cè)評(píng)榜單上，大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)股份有限公司排在第四位，但是不同于榜上其他企業(yè)的是，萬(wàn)達(dá)的業(yè)務(wù)主要發(fā)展方向?yàn)槌钟行蜕虡I(yè)物業(yè)，住宅銷售僅占其商業(yè)格局中一個(gè)并不起眼的角落。根據(jù)2014年1月公布的數(shù)據(jù)，萬(wàn)達(dá)2013年的銷售金額為1 301.1億元，成交面積1 058.5萬(wàn)平方米，是2013年全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售季軍，這一數(shù)據(jù)是建立在萬(wàn)達(dá)大部分物業(yè)自有經(jīng)營(yíng)不對(duì)外銷售的基礎(chǔ)之上的，事實(shí)上，萬(wàn)達(dá)已經(jīng)是亞洲最大的不動(dòng)產(chǎn)商。作為一個(gè)飛速發(fā)展的企業(yè)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)收入同比增長(zhǎng)32%，創(chuàng)造了世界大型企業(yè)連續(xù)8年保持30%以上增速的發(fā)展奇跡。因此本文選取大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)作為實(shí)例，研究我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式。

（一）萬(wàn)達(dá)融資現(xiàn)狀。

1.銀行貸款

萬(wàn)達(dá)與政府、銀行關(guān)系緊密，萬(wàn)達(dá)城市綜合體的運(yùn)營(yíng)理念迎合了地方政府期望通過項(xiàng)目輻射周邊、帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的心態(tài)，所以政府愿意用開發(fā)用地低價(jià)支持。政府的特別偏愛以及萬(wàn)達(dá)在全國(guó)范圍內(nèi)的知名度，使其受到國(guó)內(nèi)外各大銀行的青睞，萬(wàn)達(dá)是央行“總對(duì)總授信”試點(diǎn)之一，與中農(nóng)工建以及中國(guó)進(jìn)出口銀行等五大國(guó)有銀行建立總對(duì)總的銀企戰(zhàn)略合作關(guān)系。此外，萬(wàn)達(dá)還在很多銀行使用了“商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款”的產(chǎn)品。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林曾表示，近年萬(wàn)達(dá)每個(gè)項(xiàng)目的注冊(cè)資金約在30～40億，包括買地和8～10億啟動(dòng)資金，在這筆錢中，約有30%來(lái)自銀行貸款。

2.預(yù)收賬款

“一座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，一個(gè)城市中心”的口號(hào)響徹全國(guó)，萬(wàn)達(dá)每進(jìn)駐一個(gè)城市，往往會(huì)刷新當(dāng)?shù)劁N售紀(jì)錄，“萬(wàn)達(dá)的房子不愁賣”?；鸨匿N售狀況為萬(wàn)達(dá)籌集源源不斷的資金以支持項(xiàng)目的開發(fā)。但由于萬(wàn)達(dá)擁有大部分自持物業(yè)不對(duì)外銷售，因此預(yù)收賬款在整個(gè)項(xiàng)目融資中的比重略低于住宅地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，約占30%～35%。

3.海外發(fā)行債券

在國(guó)內(nèi)資金偏緊、利率攀升的情況下，萬(wàn)達(dá)選擇以相對(duì)低廉的融資利率在海外發(fā)行公司債券。繼2013年首次發(fā)行6億美元五年期美元債券后，2014年1月23日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)通過其境外子公司W(wǎng)anda Properties International Co.Limited在海外成功發(fā)行6億美元10年期美元債券，獲得超過200家投資者的認(rèn)購(gòu)，訂單總額超過33億美元，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超過6倍。萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)及發(fā)行債券的債信評(píng)級(jí)為“Baa2穩(wěn)定（穆迪）”、“BBB＋穩(wěn)定（標(biāo)普）”和“BBB＋穩(wěn)定（惠譽(yù)）”，是目前唯一獲得該等級(jí)評(píng)級(jí)的民營(yíng)、非上市房地產(chǎn)企業(yè)。

海外發(fā)行債券為萬(wàn)達(dá)建立了低成本融資渠道，是萬(wàn)達(dá)新嘗試的一種融資方式。

4.借殼上市

2013年4月10日，停牌1個(gè)月的恒力商業(yè)地產(chǎn)復(fù)牌并公布出售方案，恒力控股股東陳長(zhǎng)偉向大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)出售65%股權(quán)。受此消息影響，剛剛復(fù)牌的恒力股價(jià)立刻出現(xiàn)飆漲，一度上漲超過6倍，并最終報(bào)收1.95港元/股，上漲幅度達(dá)到465%。借殼恒力對(duì)于萬(wàn)達(dá)來(lái)說，不管是拓展海外市場(chǎng)還是打通海外融資通道都很有幫助，而且恒力的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是商業(yè)地產(chǎn)，萬(wàn)達(dá)可以分批注入其商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)。

5.私募股權(quán)投資（PE）

2009年初，萬(wàn)達(dá)引入建銀國(guó)際(天津)資本管理有限公司作為基石投資者，同時(shí)啟動(dòng)了萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的股份制改造。2009年8月，萬(wàn)達(dá)以每股17元的價(jià)格完成了第二輪私募。建銀國(guó)際、華控產(chǎn)業(yè)基金等三家投資機(jī)構(gòu)、三家民營(yíng)企業(yè)和投資人張大中最終獲配，總計(jì)出讓萬(wàn)達(dá)集團(tuán)約5%～8%的股權(quán)。這一輪私募萬(wàn)達(dá)募集了約14億～24億元人民幣，兩輪私募完成后，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)將10%～13%的股權(quán)出讓給了私募投資者。這樣的“股權(quán)稀釋”，為萬(wàn)達(dá)換取了超過40億元的人民幣現(xiàn)金。萬(wàn)達(dá)通過多輪私募，換取了相當(dāng)可觀的現(xiàn)金用于擴(kuò)大土地儲(chǔ)備和開發(fā)建設(shè)。在此之后，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)也未停止私募。

（二）萬(wàn)達(dá)融資方式的成因及合理性分析。

在我國(guó)大部分房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)資金來(lái)源都是銀行信貸、預(yù)收賬款以及自籌資金各占三分之一，萬(wàn)達(dá)也不例外。作為我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的龍頭企業(yè)，萬(wàn)達(dá)致力于成為一個(gè)跨國(guó)企業(yè)，在不斷擴(kuò)展自己事業(yè)版圖的同時(shí)，也注重塑造自己的國(guó)際影響力，進(jìn)行跨國(guó)收購(gòu)，在國(guó)外開發(fā)項(xiàng)目，同時(shí)在海外發(fā)行公司債券、運(yùn)作海外子公司上市，在拓寬了自己融資渠道的同時(shí)，也在海外樹立了自己的公司形象，可謂一舉兩得。

而萬(wàn)達(dá)坎坷的上市路，主要是受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及國(guó)家政策的影響。王健林曾表示，2005年，萬(wàn)達(dá)準(zhǔn)備在香港紅籌上市，可是當(dāng)時(shí)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)興起了REITs的風(fēng)潮，于是萬(wàn)達(dá)和澳大利亞麥格理銀行合作準(zhǔn)備發(fā)行REITs，最終計(jì)劃擱淺，也錯(cuò)過了上市的最佳機(jī)會(huì)。之后受金融危機(jī)和我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的影響，證監(jiān)會(huì)多次叫停IPO，而對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的IPO審核也愈發(fā)嚴(yán)格。目前，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)仍處于初審狀態(tài)。

IPO遭遇滑鐵盧，使萬(wàn)達(dá)開始尋求其他融資方式進(jìn)入證券市場(chǎng)，運(yùn)作海外子公司在海外市場(chǎng)上市，收購(gòu)香港公司借殼上市等，都是其在資本市場(chǎng)上的有益探索。

萬(wàn)達(dá)的融資模式逐步走向多元化，利于降低融資成本、分散融資風(fēng)險(xiǎn)，是值得我國(guó)其他房地產(chǎn)企業(yè)學(xué)習(xí)借鑒的。

四、我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資方式展望

通過對(duì)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)龍頭企業(yè)大連萬(wàn)達(dá)當(dāng)前的融資方式的研究，可以對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式有一個(gè)更加直觀的認(rèn)識(shí)，萬(wàn)達(dá)作為一個(gè)航母級(jí)的、經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)，其特有的商業(yè)模式以及融資模式對(duì)我國(guó)的其他房地產(chǎn)企業(yè)有著很大的借鑒意義。

當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍在75%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家（包括我國(guó)香港地區(qū)）30%左右的資產(chǎn)負(fù)債率，說明我國(guó)的資本市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式以外源性債務(wù)融資為主，暴露出我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)在融資方式的選擇上存在形式單一、高成本、高風(fēng)險(xiǎn)等幾個(gè)弊端。

結(jié)合上文研究，我們可以展望一下我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資方式未來(lái)的發(fā)展方向：

（一）上市融資成為必然趨勢(shì)。

隨著2014年1月我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)IPO重啟，盡管房地產(chǎn)企業(yè)仍然面臨著嚴(yán)苛的審核審批程序的考驗(yàn)以及諸多限制，我國(guó)的非上市房地產(chǎn)企業(yè)依舊爭(zhēng)相向IPO發(fā)起沖刺。

與其他融資方式相比，股權(quán)融資最大的優(yōu)勢(shì)就是企業(yè)沒有定期還本付息的壓力，可以很好地規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而且資本具有永久性，無(wú)需到期償還，可以保證企業(yè)對(duì)資本的最低需求。但是同時(shí)，股權(quán)融資也有缺點(diǎn)：股票的股息和紅利遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券和銀行貸款所需支付的利息，發(fā)行費(fèi)用也相當(dāng)可觀，所以股權(quán)融資在各類融資方式中融資成本偏高。

但這并不阻礙我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)上市的熱情，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)帶給企業(yè)更好的融資平臺(tái)，上市公司總是在融資方面有更大的優(yōu)勢(shì)，而且成功上市是企業(yè)實(shí)力的體現(xiàn)，上市公司經(jīng)營(yíng)狀況更穩(wěn)定，發(fā)展速度更快，信息披露更透明，更容易受到投資者的青睞。

（二）加強(qiáng)與銀行戰(zhàn)略合作。

就目前情況來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的主要融資方式還是銀行信貸。房地產(chǎn)企業(yè)加強(qiáng)與銀行的戰(zhàn)略合作，對(duì)企業(yè)、對(duì)銀行都是有好處的，是一件雙贏的事情。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言，可以降低債務(wù)融資成本，保證資金鏈的正常運(yùn)作；對(duì)銀行而言，與大型的實(shí)力雄厚的房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略合作，可以使銀行的資本得到充分的利用，取得更好的收益，而且房地產(chǎn)企業(yè)的貸款一般以國(guó)有土地使用權(quán)或者不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)作為擔(dān)保，降低了銀行的呆壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

在現(xiàn)有的融資方式中，銀行信貸的融資成本相對(duì)較低，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，是房地產(chǎn)企業(yè)融資的最優(yōu)選擇之一，加強(qiáng)銀企之間的戰(zhàn)略合作，有利于我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

（三）加快海外融資步伐。

在國(guó)內(nèi)“銀根”還沒有完全對(duì)房地產(chǎn)放開，發(fā)行債券的成本較高且審批困難，而海外融資相對(duì)較為容易，只要條件符合，都能夠拿到錢，手續(xù)也比較簡(jiǎn)單。這就造成了我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)都去國(guó)際市場(chǎng)找錢，開始爭(zhēng)相在海外發(fā)債。截至2013年11月1日，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)海外融資總額已超過311億美元，而2012年全年，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的海外融資總額也不過150億美元，通過香港借殼，打通海外融資渠道的房企越來(lái)越多。在海外發(fā)行公司債券，不但打通了海外融資渠道，對(duì)其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也有優(yōu)化作用。

（四）房地產(chǎn)信托為企業(yè)融資注入新的活力。

隨著資本市場(chǎng)的完善與規(guī)范發(fā)展，信托融資憑借其獨(dú)特的制度優(yōu)勢(shì)開始被眾多房地產(chǎn)企業(yè)廣泛運(yùn)用，2010年信托融資成為我國(guó)許多房地產(chǎn)企業(yè)解決資金困境的重要融資渠道，全年房地產(chǎn)信托融資金額高達(dá)2 000億之多。

但是近幾年，隨著國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)范房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施頻頻出臺(tái)：銀監(jiān)會(huì)2011年5月開始針對(duì)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)逐步開始調(diào)控，屢次通過窗口指導(dǎo)的方式降低房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)行；6月要求房地產(chǎn)信托項(xiàng)目由事后報(bào)備改為事前報(bào)備；從9月開始，要求逐個(gè)監(jiān)測(cè)存量項(xiàng)目的兌付風(fēng)險(xiǎn)。這一系列措施使我國(guó)的房地產(chǎn)信托在嚴(yán)控之中逐步走向規(guī)范化。

任何新興的事物都需要一段時(shí)間的成長(zhǎng)培育期，REITs在我國(guó)屬于新興的融資方式，相信在政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的雙重調(diào)節(jié)下，勢(shì)必會(huì)成為我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要新生力量，為房地產(chǎn)企業(yè)融資注入新的活力。

（五）多元融資模式被廣泛運(yùn)用。

采用多元融資模式是企業(yè)規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)的有效措施之一，在我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)采用的融資方式相對(duì)單一的現(xiàn)狀下，越來(lái)越多的企業(yè)開始認(rèn)識(shí)到多元融資的重要性以及對(duì)企業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展的意義，開始探索并嘗試運(yùn)用新興融資方式來(lái)拓寬企業(yè)的融資渠道。

銀行信貸、房地產(chǎn)信托（REITs）、IPO上市融資、房地產(chǎn)私募基金、發(fā)行房地產(chǎn)債券、商業(yè)房地產(chǎn)貸款抵押證券、民間借貸、租賃融資等等構(gòu)成我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的多元融資模式，這些有益的探索勢(shì)必會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈的安全提供有力的保障。

綜上所述，目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式正逐步走向多元化，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，新興的融資方式正在被大部分房地產(chǎn)企業(yè)接受并嘗試。不論是以萬(wàn)達(dá)為代表的商業(yè)地產(chǎn)，還是以萬(wàn)科為代表的住宅地產(chǎn)，為了保證資金鏈的安全，為了配合企業(yè)的急速發(fā)展，都積極地在多元融資的道路上努力嘗試著、尋找著適合企業(yè)的融資模式。

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）