劉文靜　童夢玨　桑安團(tuán)　彭兆敬

摘 要：受金融危機(jī)影響，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)整體低迷，使鋼鐵企業(yè)并購重組成為企業(yè)度過危機(jī)、謀求自身發(fā)展的重要途徑。本文主要分析了濟(jì)南鋼鐵（簡稱濟(jì)鋼）三次換股吸收合并萊蕪鋼鐵（簡稱萊鋼）股份的事件過程，合并事件對上市公司股價(jià)的影響，最后得出公司換股吸收合并存在的市場風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：換股吸收合并；現(xiàn)金選擇權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)

一、企業(yè)合并的相關(guān)概念

合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司依契約及法令歸為一個(gè)公司的行為。公司合并包括吸收合并和創(chuàng)新合并兩種形式，其中吸收合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并時(shí)，其中的一個(gè)公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式，吸收合并主要有現(xiàn)金并購，股票并購、混合證券并購。

二、濟(jì)鋼萊鋼合并動(dòng)因分析

（一）在濟(jì)鋼和萊鋼合并之前，他們在生產(chǎn)各自主打產(chǎn)品的同時(shí)分別涉獵別的生產(chǎn)線。不僅弱化了濟(jì)鋼和萊鋼的各自優(yōu)勢產(chǎn)品，而且產(chǎn)生了很多既無規(guī)模又不經(jīng)濟(jì)的重復(fù)建設(shè)和市場上的競爭。

（二）山東省規(guī)劃在日照建立一個(gè)亞洲最大的造船基地，需要濟(jì)鋼提供大量的中厚板鋼材，如果濟(jì)鋼被寶鋼這樣的外地企業(yè)收購會(huì)在價(jià)格和供應(yīng)商出現(xiàn)被動(dòng)。

（三）2006年2月，世界第二大鋼鐵巨頭阿賽洛用收購萊鋼來加大對米塔爾的反收購，之后已沒有余力投入萊鋼，萊鋼也不會(huì)甘心處于這樣的角色。最終這起交易失敗。

（四）與外地企業(yè)并購相比，當(dāng)?shù)卣畬τ趦?nèi)部資源整合的可能有著更大的積極性，濟(jì)鋼和萊鋼都是山東的企業(yè)，自行整合會(huì)比讓一家外來鋼鐵企業(yè)收購更加便捷，而且稅收不會(huì)流失。

三、濟(jì)鋼萊鋼合并過程

（一）2009年山東鋼鐵集團(tuán)對集團(tuán)內(nèi)的兩家上市公司—濟(jì)鋼、萊鋼股份開啟了實(shí)質(zhì)性并購重組。2010年2月24日，公布了重組預(yù)案。

方案出臺(tái)后，很多股東因現(xiàn)金選擇權(quán)對方案投出反對票，第一次重組方案失敗。

（二）2010年12月31日，發(fā)布了濟(jì)鋼吸收合并萊鋼的第二次重組方案。

方案發(fā)布后，有三分之一以上的萊鋼股份股東投出反對票，并購方案再次失敗。

（三）2011年4月11日，兩家公司發(fā)布公告，披露了第三次并購重組方案。

這次方案最大的變化是全體萊鋼股東均可選擇執(zhí)行每股7.18元的現(xiàn)金選擇權(quán)。5月19日，順利通過了第三次重組方案。2012年3月22日，濟(jì)南鋼鐵股份有限公司作為存續(xù)公司更名為山東鋼鐵股份有限公司。至此，濟(jì)鋼吸收合并萊鋼股份正式完成。

四、三次合并方案成敗分析及市場影響

（一）第一次合并方案公布后，鋼鐵股板塊在這一時(shí)期內(nèi)跌幅顯著，股價(jià)暴挫，受此影響，萊鋼股份一度跌至不足9元，遠(yuǎn)低于交易定價(jià)和異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)。

復(fù)牌后3日比停牌前三日，鋼鐵板塊上漲2.32%，濟(jì)鋼上漲9.79%，萊鋼下跌5.28%，分析可知此次合并對濟(jì)鋼是利好，對萊鋼是利空，第一次方案的失敗不但不能獲得超額收益，而且對企業(yè)的市場價(jià)值也產(chǎn)生了負(fù)面影響。

（二）第二次合并方案發(fā)布后，在股市持續(xù)低迷及第一次合并方案失敗的影響下，2010年12月30日，股價(jià)已經(jīng)跌至7.85元，雖然合并方案中現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價(jià)相比于此時(shí)的萊鋼股價(jià)已經(jīng)擁有每股1.15元的溢價(jià)空間，但是在萊鋼的股東會(huì)上，同意合并票未達(dá)到規(guī)定的三分之二，最終以失敗告終，對公司股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響。

復(fù)牌后，兩家公司的股份由于上次失敗的影響和股市大盤的長期低迷，市場對第二次方案并不看好，以保守姿態(tài)做進(jìn)一觀察。

從表1和圖1可看出，萊鋼在并購前六個(gè)月股份下降較為明顯，從11年8月的7.78元下降到停牌前的7.13元，股價(jià)跌幅達(dá)到9.4%，說明市場對本次濟(jì)鋼并購萊鋼并不看好，并購的消息并沒有被市場看成利好的信號。此次并購時(shí)間對濟(jì)鋼的股價(jià)產(chǎn)生了巨大的影響。在并購的前六個(gè)月中，濟(jì)鋼股份一直處于下跌趨勢，但是其股價(jià)的走勢與鋼鐵板塊的趨勢基本相同，在并購結(jié)束后，濟(jì)鋼股份更名為山東鋼鐵，其股票價(jià)格并未隨著鋼鐵板塊的上漲而上漲。從并購?fù)瓿傻?014年7月，山鋼股價(jià)雖然有幾次較小的起伏，但大體成下降趨勢，投資者并未對此次并購認(rèn)可，認(rèn)為并購重組不能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的協(xié)同效應(yīng)。

五、結(jié)論

公司的換股合并存在一定的市場風(fēng)險(xiǎn)，異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)對股東大會(huì)決策有異議的股東可以選擇要求公司用現(xiàn)金的方式回購股東的股票。第一次和第二次方案都面臨股價(jià)下跌，異議股東為更多獲利投異議票，前兩次方案失敗，第三次方案，對現(xiàn)金選擇權(quán)取消了異議股東的限制，對全體決策權(quán)股東享有，投資者不會(huì)為獲得現(xiàn)金選擇權(quán)對合并方案投反對票，使第三次方案順利通過。但合并成功后股價(jià)并未大幅上升，甚至出現(xiàn)了小幅的回落，并未取得明顯的超常收益，未能產(chǎn)生企業(yè)并購的效應(yīng)，進(jìn)一步驗(yàn)證了公司換股合并存在的市場風(fēng)險(xiǎn)。

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