文/宋希亮　房勇凱

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產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、代理成本與并購績效

文/宋希亮房勇凱

摘要：本文從代理成本角度研究其對并購績效的影響，同時考慮在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下代理成本與并購績效的關系。研究結(jié)果表明：代理成本與企業(yè)的并購績效顯著負相關；在其他條件相同的情況下，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)代理成本與并購績效之間的相關性更顯著。

關鍵詞：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；代理成本；并購績效

自從 Jensen 與Meckling（ 1976）提出代理成本的概念以后，代理成本理論的研究一直是學術界關注的焦點。代理理論認為并購活動的發(fā)生是管理者追求私利的結(jié)果。管理者通過并購可以得到巨大的個人收益，從而增加了企業(yè)的代理成本。本文試圖在結(jié)合相關理論文獻和實證研究的基礎上，梳理產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、代理成本和并購績效之間的關系。

一、文獻綜述與研究假設

（一）代理成本與并購企業(yè)績效

現(xiàn)代企業(yè)制度中，經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，很容易導致企業(yè)管理者的道德風險和逆向選擇。Jensen（1986）的并購的自由現(xiàn)金流量假說認為由于經(jīng)營者與股東目標的不一致，經(jīng)營者寧愿把公司的自由現(xiàn)金流投資于低效率的項目，也不愿派發(fā)給股東，并購是他們首選，而且我國上市公司的并購行為是管理者實現(xiàn)私有收益的機會主義行為，通過并購，經(jīng)營者往往可以得到較高的職位提升和薪酬獎勵（李善民、毛雅娟和趙晶晶，2009），這就導致了并購效率低下，從而降低并購績效。代理理論認為并購活動的發(fā)生是管理者追求私利的結(jié)果。由于經(jīng)營者的薪酬與企業(yè)的規(guī)模正相關（Mueller，1969），經(jīng)營者有動機通過并購來擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)個人收益，而不在乎企業(yè)的并購活動的投資收益。經(jīng)營者作為公司活動的實際參與和決策者，全面的掌握公司的信息，在與自身利益切實相關的重大決策和活動中，往往傾向于使自身利益最大化的行為，而不是考慮股東財富。管理者塹壕理論認為經(jīng)營者為了保證職位的穩(wěn)定性，傾向于投資與自身技能相關的項目，過大的并購溢價支付導致股東財富受損（Shleifer & Vishny，1989），并購后績效降低。經(jīng)營者在作出企業(yè)并購決策時往往從機會主義動機出發(fā)，在考慮自身利益的前提下發(fā)動并購，而不是考慮并購行為的投資回報率，這就伴隨著一些低效率的并購行為的通過，從而導致代理成本升高，并購績效降低。依據(jù)上文論述，我們提出如下假設：

H1：代理成本與企業(yè)的并購績效顯著負相關。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對代理成本與并購績效關系的影響

股權(quán)分置改革的實施，使股東與管理者之間的關系變得更加復雜。上市公司往往會因為當?shù)卣疄榱藢崿F(xiàn)經(jīng)濟社會發(fā)展的目標而干涉企業(yè)的并購行為而受到支持或掠奪（潘紅波等，2008），在國有控股公司中，企業(yè)的經(jīng)理一般同政府有密切關系，更多地關注自身的政治前途，對上級政令的服從和對自身機會主義行為的約束（羅明琦，2014），而政府的目標是實現(xiàn)社會經(jīng)濟發(fā)展，所有有利于社會經(jīng)濟發(fā)展的并購行為不論對主并購公司的回報率如何，都會強制性的分派到企業(yè)中。同時，國有企業(yè)的高管大多是出于政治目的直接委派，其在職消費與薪酬基本是按行政級別明確規(guī)定的，并且存在有效的監(jiān)督和審核機制，因此代理成本的高低與并購績效基本不存在顯著關系。非國有企業(yè)以追求利潤最大化為目標，企業(yè)的并購行為更多的遵循市場和競爭規(guī)則，管理者的政治前途有限，其關注的焦點往往集中在薪酬和在職消費等顯性收益以及由于并購行為而獲得的私人收益上。同時，非國有企業(yè)通過尋租行為聘請擁有巨大社會資源分配權(quán)的經(jīng)營者，付出的非生產(chǎn)性成本增加了企業(yè)的負擔，從而對并購后的績效產(chǎn)生不利影響?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O：

H2：在其他條件相同的情況下，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)代理成本與并購績效之間的相關性更顯著。

二、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2011年我國滬深A股發(fā)生并購行為的主并上市公司的財務和市場數(shù)據(jù)作為研究樣本，為了保證實證分析的可靠性，樣本的選取按以下方法進行篩選：（1）剔除關鍵性數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除ST、*ST類公司；（3）剔除金融與保險類上市公司的樣本。經(jīng)過上述篩選，最終得到334家發(fā)生并購的上市公司的研究樣本。本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安交易數(shù)據(jù)庫和瑞思數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的定義

1.代理成本

選取管理費用率（管理費用/營業(yè)收入）（MF）替代。

2.并購績效

選取會計指標凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為并購績效的替代變量。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

國有企業(yè)取1，否則取0。

4.控制變量

（1）公司規(guī)模（Size），公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；（2）財務杠桿（Lev），負債總額/資產(chǎn)總額；（3）公司成長性（Gro），營業(yè)收入增長率；（4）股權(quán)集中度（First），第一大股東持股比例；（5）股權(quán)制衡（Z），第一與第二大股東持股之比。

（三）模型設計

為了檢驗代理成本和并購績效之間的關系，本文構(gòu)建回歸模型如下：

Perfor = β0+ β1AgentCost+ β2Control+ε

其中，Perfor為績效指標：ROE；Agentcost為代理成本指標：MF；Control表示控制變量；ε表示殘差。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。管理費用率（MF）的均值為8.33，說明2011年發(fā)生并購的公司中代理成本較高，公司治理的程度有待加強。而ROE的均值為12.70,這表明在2011年發(fā)生并購的公司中，并購后的績效并不理想。

表1　描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）回歸分析

表2的第2列是代理成本與并購績效的回歸分析結(jié)果，從表中可以看出，管理費用率在1%的水平上顯著為負，這表明代理成本顯著降低企業(yè)的并購績效，假設H1得到驗證。對于其他變量，公司規(guī)模與并購績效顯著正相關，這表明公司規(guī)模越大，企業(yè)并購后的績效越好。第一大股東持股比例與并購績效顯著正相關，這表明股權(quán)越是集中，對管理者的監(jiān)督效應越強，并購后的績效越好。

表2的3-4列是在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的情況下，代理成本與并購績效的回歸結(jié)果，從表中可以看出，當產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國有企業(yè)時，管理費用率在1%的水平上顯著為負。當產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有企業(yè)時，代理成本的替代變量MF與并購績效替代變量ROE雖然系數(shù)為負，但是顯著性不強。因此我們可以得到：相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)中代理成本與并購績效的相關性更顯著。本文假設H2得到證實。

表2　回歸分析

四、研究結(jié)論

本文通過對代理成本與并購績效之間的關系進行實證分析得到：代理成本與企業(yè)的并購績效顯著負相關；在其他條件相同的情況下，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)代理成本與并購績效之間的相關性更顯著。

基于以上分析結(jié)論，本文提出如下建議：第一，加強相關部門的內(nèi)部控制監(jiān)管，尤其是對管理費用的監(jiān)控，加強內(nèi)部和外部審計，建立和完善相關制度降低高管的職務消費和在職消費，從而增加企業(yè)績效。第二，國家應該繼續(xù)深化金融和國有企業(yè)改革，切實轉(zhuǎn)變政府職能，特別是要注意減輕政府對企業(yè)的過度干涉，還權(quán)與企業(yè)，讓企業(yè)有過多的自由，切實發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)作用。

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（作者單位:山東財經(jīng)大學會計學院）