李唯濱++姚文飛

[摘 要] 鑒于傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法無法完整而又合理地評估在充滿不確定性和動態(tài)性的市場環(huán)境中的企業(yè)價值的缺陷和不足，把實物期權(quán)應(yīng)用到企業(yè)股權(quán)并購價值評估中，建立動態(tài)的并購目標企業(yè)股權(quán)價值評估框架。實物期權(quán)方法建立了公司投資項目分析和公司投資戰(zhàn)略之間的聯(lián)系，是決策者應(yīng)對項目未來不確定性的一種有效工具，在決策前和決策中動態(tài)而有效地管理投資項目以使得項目收益最大、損失最小。同時，在非獨占性并購情形下，并購企業(yè)應(yīng)當從戰(zhàn)略的高度，對目標企業(yè)的實物期權(quán)進行全方位的考量，權(quán)衡競爭情形下的期權(quán)博弈價值，從而更準確地評估并購中投資機會的價值，進而更加慎重和理性地進行并購決策。

[關(guān)鍵詞] 實物期權(quán)；目標企業(yè)；股權(quán)并購價值評估

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] B

一、實物期權(quán)的相關(guān)概念

期權(quán)（Options）是一種合約，該合約賦予期權(quán)持有者在繳納一定的期權(quán)費用后獲得一種選擇權(quán)，選擇是否在某特定日期或該特定日期之前的任何時間以事先約定的固定價格（執(zhí)行價格）購進或者出售某種標的資產(chǎn)的權(quán)利。

期權(quán)最先產(chǎn)生于金融領(lǐng)域，是為金融期權(quán)。直到1977年MIT的Myers首次提出了“實物期權(quán)”（realoptions）的概念[1]。簡單而言，實物期權(quán)是指以期權(quán)的概念定義的實物資產(chǎn)之選擇權(quán)，公司在進行長期投資決策分析時，擁有的能夠根據(jù)決策時的不確定性因素改變投資決策的權(quán)利。實物期權(quán)是一種或有投資：當市場情況向預想的方向發(fā)展的時候，期權(quán)持有者可以執(zhí)行實物期權(quán)賦予的選擇權(quán)；反之，當市場情況向預想方向的反方向發(fā)展的時候，期權(quán)持有者可以放棄執(zhí)行實物期權(quán)賦予的選擇權(quán)。

與金融期權(quán)相比，實物期權(quán)具有以下四個特點。一是非交易性。

金融期權(quán)一般具有活躍的交易市場，其標的資產(chǎn)也可以上市交易，而實物期權(quán)恰恰相反，其本身并不能在市場上交易，其標的資產(chǎn)一般也不存在相對應(yīng)的交易市場。這是實物期權(quán)與金融期權(quán)的本質(zhì)區(qū)別。二是非獨占性。一般情形下，實物期權(quán)的標的資產(chǎn)具有可復制、可共享的特點，所以絕大多數(shù)的實物期權(quán)都是可以由多個競爭者共同占有的，這一點與金融期權(quán)只能獨占的性質(zhì)截然不同。當然，也并不排除某些特殊的實物期權(quán)可能具有獨占性的特點，比如一項專有技術(shù)使競爭對手很難進入相關(guān)市場。三是先占性。先占性的特點是基于實物期權(quán)的非獨占性，它是指期權(quán)的持有者為了獲得先發(fā)優(yōu)勢會搶先執(zhí)行實物期權(quán)以獲取戰(zhàn)略主動權(quán)，進而實現(xiàn)實物期權(quán)的價值最大化。四是復合性。實物期權(quán)往往不是單一存在的，而是表現(xiàn)為多種期權(quán)并存，這些期權(quán)之間相互影響、互為依存，關(guān)系錯綜復雜，形成復合期權(quán)[2]。復合期權(quán)不僅可以存在于同一個項目內(nèi)部，也可以存在于不同的項目之間。

企業(yè)投資決策中的實物期權(quán)可劃分為擴張期權(quán)、放棄期權(quán)和等待期權(quán)三個核心類別：擴張期權(quán)又稱為增長期權(quán)，是指企業(yè)通過投資形成一定的資源條件，獲得未來擴大規(guī)模或向相關(guān)領(lǐng)域擴張的機會和權(quán)利，具體可以細分為規(guī)模擴大期權(quán)和范圍擴展期權(quán)；放棄期權(quán)是指在市場環(huán)境變差時可以將投資變現(xiàn)或轉(zhuǎn)產(chǎn)的權(quán)利，具體可以細分為縮小規(guī)模期權(quán)和范圍收縮期權(quán)。等待期權(quán)也稱為延遲期權(quán)，是指可以延遲投資而不失去投資機會（在不增加期望投資數(shù)額情況下），以及可以延遲退出而不失去退出機會（在不增加期望退出成本情況下）的權(quán)利，簡而言之，即是在投資和放棄之前可以等待和觀察，以選擇最佳投資和放棄時機的權(quán)利，因而又稱為時機選擇的期權(quán)。

二、企業(yè)股權(quán)價值的傳統(tǒng)價值評估

在實踐中得到廣泛運用的企業(yè)股權(quán)價值評估方法主要包括：重置成本法、賬面價值法、可比對象比較法、股票市值法、經(jīng)濟增加值法、收益現(xiàn)值法等。這些評估方法大致上可以劃分為三類，即資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場比較法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流法。

（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是最直觀傳統(tǒng)的定價方法，依據(jù)資產(chǎn)負債表，通過對賬面價值的調(diào)整確定企業(yè)的各項資產(chǎn)價值和負債，進而得到并購目標企業(yè)價值，主要包含三種具體估值法：重置成本法、賬面價值法和清算價值法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法的特點是靜態(tài)評估，以歷史成本、賬面價值為計量基礎(chǔ)，反映的是企業(yè)過去的歷史狀態(tài)。考慮到現(xiàn)實狀況中資產(chǎn)的價值可能會受到會計政策變更、會計估計變更、通貨膨脹等多種因素的影響而不斷變化，這會導致資產(chǎn)的實際價值與賬面價值存在巨大差異。但是，資本基礎(chǔ)法不僅沒有考慮目標企業(yè)當前的市場價值，還忽視了企業(yè)未來可能獲得的盈余價值，再加上它是以企業(yè)各資產(chǎn)要素的重建為出發(fā)點，將企業(yè)的各部分割裂開來看，而不是作為一個有機的整體進行計量，評估時沒有考慮到未在財務(wù)報表中體現(xiàn)的無形資源，更無法反映并購過程中協(xié)同效應(yīng)[3]和未來增長機會的價值，因此計算所得的價值很可能與企業(yè)的真實價值相差甚遠。企業(yè)價值和成本的弱對稱性以及收益與成本的非相關(guān)性，決定了資產(chǎn)基礎(chǔ)法不能單獨作為企業(yè)價值的評估方法。

（二）市場比較法

市場比較法是在市場上尋找相同或類似的資產(chǎn)，即可比對象，參考它們的近期交易價格，通過類比分析的方法確定價值調(diào)整系數(shù)，并利用該系數(shù)乘以可比對象的價值，從而確定目標企業(yè)資產(chǎn)價值的評估方法。在企業(yè)并購中常用的市場估值法包括上市公司基準定價法和并購交易法。市場比較法的局限性在于：企業(yè)不同于普通的資產(chǎn)，存在著規(guī)模大小、經(jīng)營業(yè)務(wù)、生產(chǎn)水平以及其他影響企業(yè)價值的無形因素等諸多方面的差異。企業(yè)個體差異性的存在決定了市場比較法應(yīng)用的局限性，在資本市場較為發(fā)達的情況下，市場比較法較為常用。然而針對我國目前市場發(fā)展不充分的狀況，很難找到與被評估企業(yè)相同或相似的參考企業(yè)。對評估人員來說，缺乏一個可以共享的企業(yè)并購案例資料庫，無法以較低的成本獲得可用的信息。

（三）貼現(xiàn)現(xiàn)金流法

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF），亦稱現(xiàn)金流凈現(xiàn)值法或者現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，是一種通過預測被評估資產(chǎn)在未來存續(xù)期內(nèi)可獲得的現(xiàn)金流，用適當?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)到評估基準日現(xiàn)值的評估方法。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法運用的理論基礎(chǔ)是來源于經(jīng)濟學原理中的貼現(xiàn)理論，即一項資產(chǎn)的價值由它所能獲得的未來收益的現(xiàn)值決定，其中折現(xiàn)率反映的是投資者所期望的投資回報率[4]。這種與企業(yè)價值形成理論相對應(yīng)的價值評估思路容易被各方所接受，因而成為目前企業(yè)價值評估使用最為廣泛的技術(shù)方法。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的評估結(jié)果的準確性主要依賴于現(xiàn)金流的預測和折現(xiàn)率的選取，而這兩個變量都是通過預測和估算得到的，在評估過程中存在很多主觀性，由此帶來評估的結(jié)果存在諸多問題。針對貼現(xiàn)現(xiàn)金流法存在的未來自由現(xiàn)金流不確定性和加權(quán)資本成本的缺陷，人們對其進行了改進，比如調(diào)整現(xiàn)值法（APV）、經(jīng)濟增加值法（EVA）等。但是由于這些方法本質(zhì)上沒有實質(zhì)性的改變評估思路，依舊停留在對現(xiàn)金流或折現(xiàn)率的調(diào)整上，所以它們依然不能體現(xiàn)出企業(yè)所特有的經(jīng)營靈活性價值。endprint

（四）傳統(tǒng)價值評估方法的缺陷

通過以上對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的分析，我們可以總結(jié)出傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法存在的缺陷：首先，傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法未充分考慮到企業(yè)所處經(jīng)營環(huán)境的不確定性，對目標企業(yè)的風險處理方法不當。例如，企業(yè)并購前后所處的經(jīng)營環(huán)境是不斷變化的，而企業(yè)價值評估過程中對未來現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的預測是單一的、固定不變的，這種情況在企業(yè)實際經(jīng)營過程中幾乎是不可能出現(xiàn)的。其次，傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法屬于靜態(tài)評估方法，不適應(yīng)企業(yè)所處環(huán)境的變化。合理的價值評估框架應(yīng)該根據(jù)并購過程中企業(yè)所處環(huán)境的變化建立動態(tài)價值評估方法體系。最后，傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法忽略了被并購企業(yè)經(jīng)營管理的柔性價值。企業(yè)未來經(jīng)營環(huán)境具有很大的不確定性，管理者可以根據(jù)環(huán)境的變化，進一步做出有利的投資決策，即并購中存在著期權(quán)特性。傳統(tǒng)方法未考慮到目標企業(yè)蘊含的這種實物期權(quán)的價值，可能會低估被評估企業(yè)的價值，進而使投資者做出不合理的投資決策。

三、企業(yè)股權(quán)的實物期權(quán)價值評估的分析框架

（一）目標企業(yè)股權(quán)價值的實物期權(quán)價值分析

企業(yè)并購是一項復雜的戰(zhàn)略性投資，過程中蘊含著多種實物期權(quán)。鑒于傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法無法完整而又合理地評估在充滿不確定性和動態(tài)性的市場環(huán)境中的企業(yè)價值的缺陷和不足，我們把實物期權(quán)應(yīng)用到企業(yè)股權(quán)并購價值評估中，建立動態(tài)的并購目標企業(yè)股權(quán)價值評估框架。

企業(yè)股權(quán)的實物期權(quán)價值可以運用Black-Scholes模型進行評估：

C=S0N（d1）-Xe-rtN（d2）

d1=[In（S0/X）+（r+σ2/2）t]/σ■

d2=[In（S0/X）+（r-σ2/2）t]/σ■=d1-σ■

其中：C——期權(quán)價格

S0——基礎(chǔ)資產(chǎn)價格

X——期權(quán)執(zhí)行價格

r——無風險利率

σ——收益率標準差

t——期權(quán)的期限

將企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)值作為S0，發(fā)行在外的債券和其他要求權(quán)面值作為X，債券的期限作為t，企業(yè)收益的標準差作為σ，無風險利率r與金融期權(quán)一致，由此通過B-S模型計算得到的期權(quán)價格C即可作為企業(yè)股權(quán)的評估價值V1[5]。

投資者應(yīng)當明確，實物期權(quán)總是與投資的不確定性情況聯(lián)系在一起的，是一種或有選擇權(quán)，它的執(zhí)行取決于未來的不確定性發(fā)展的情況和項目持有者的決策。投資者在企業(yè)并購過程中應(yīng)當貫徹實物期權(quán)思想：事先積極的策劃，在戰(zhàn)略性投資中主動的管理。在投資前充分的籌劃和積極設(shè)計項目中所包含的實物期權(quán)，充分識別和估計戰(zhàn)略性投資中的實物期權(quán)，有時甚至要主動創(chuàng)立實物期權(quán)積極管理好投資項目；必須隨著未來情況的發(fā)展、不確定性環(huán)境的逐漸明確和所掌握信息的情況對投資項目進行動態(tài)的追蹤管理。實物期權(quán)方法建立了公司投資項目分析和公司投資戰(zhàn)略之間的聯(lián)系，是決策者應(yīng)對項目未來不確定性的一種有效工具，在決策前和決策中動態(tài)而有效地管理投資項目以使得項目收益最大、損失最小，充分實現(xiàn)企業(yè)的價值最大化目標。

（二）目標企業(yè)的股權(quán)并購的擴張期權(quán)價值分析

在并購決策過程中引入實物期權(quán)的理念，可以將目標企業(yè)并購價值V分為兩部分，即目標企業(yè)股權(quán)的評估價值V1和目標企業(yè)中蘊含的擴張期權(quán)的價值V2。

V=V1+V2

式中：V表示目標企業(yè)并購價值；

V1表示目標企業(yè)股權(quán)的評估價值；

V2表示目標企業(yè)蘊含的擴張期權(quán)的價值。

其中，目標企業(yè)股權(quán)的評估價值的計算V1已經(jīng)在上文中得到解決，而目標企業(yè)中蘊含的擴張期權(quán)的價值V2也可以通過B-S模型來評估[6]。從而我們可以確定并購決策標準：當V1+V2-并購支付對價>0，則項目可行，實施并購；否則，項目不可行，不實施并購。

（三）目標企業(yè)股權(quán)非獨占性并購的期權(quán)博弈價值分析

在獨占性并購情形下，并購企業(yè)獲得的實物期權(quán)具有獨占性的絕對優(yōu)勢，企業(yè)只需要根據(jù)自身的戰(zhàn)略決策來選擇和執(zhí)行實物期權(quán)。然而，現(xiàn)實中的大多數(shù)并購活動往往都是幾個相互競爭的并購企業(yè)收購被并購企業(yè)的情形，即非獨占性并購的情形，這恰恰體現(xiàn)了并購活動中的期權(quán)博弈的特點。因此，在非獨占性并購的情形下，并購企業(yè)一方面要計算實物期權(quán)價值，另一方面還要計算搶先博弈的期權(quán)博弈價值。例如，2014年5月5日，騰訊入股四維圖新成為第二大股東的并購活動中，并購者騰訊不僅考慮了被并購者四維圖新本身的價值和實物擴張期權(quán)的價值，還考慮了在非獨占性情形下的期權(quán)博弈價值。總而言之，在非獨占性并購情形下，并購企業(yè)應(yīng)當從戰(zhàn)略的高度，對目標企業(yè)的實物期權(quán)進行全方位的考量，同時權(quán)衡競爭情形下的期權(quán)博弈價值，從而更準確地評估并購中投資機會的價值，進而更加慎重和理性地進行并購決策。

四、結(jié)論

企業(yè)投資領(lǐng)域?qū)嵨锲跈?quán)的普遍性是由投資的戰(zhàn)略特點所決定的，因為任何戰(zhàn)略都是面向未來的，而未來又總是不確定的和不可完全預知的，這就要求在投資實施過程中，決策者要隨機應(yīng)變，做出合理的選擇，這也正是決策者發(fā)揮管理才能的方面。因此，在投資決策中強調(diào)并恰當考慮目標企業(yè)股權(quán)價值的實物期權(quán)有重要意義。

[參 考 文 獻]

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[責任編輯：王鳳娟]endprint