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資產(chǎn)證券化的信托模式

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資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型融資模式自1970年誕生于美國以來，一直活躍在國際資本市場上。近年來，隨著大資管時代的到來，資產(chǎn)證券化又一次回到大家的視野，成為資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的一個重要突破口。而信托作為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的SPV之一，擁有其得天獨厚的破產(chǎn)隔離性質(zhì)，是最合適的參與者。資產(chǎn)證券化的信托模式將成為我國資管領(lǐng)域一顆耀眼的新星。

資產(chǎn)證券化 信托 模式 優(yōu)勢

一、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性、但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過特定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。

二、資產(chǎn)證券化的運作模式

簡而言之，資產(chǎn)證券化就是將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給一個獨立的專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的公司，SPV（SPV：special purpose vehicle），以其買來的資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，并用發(fā)行證券所募集的資金來支付購買的資產(chǎn)。其具體實現(xiàn)流程如下：

1.發(fā)起人組建需證券化資產(chǎn)的資產(chǎn)池。發(fā)起人又稱原始權(quán)益人，是證券化資產(chǎn)最初的權(quán)益人，也是需要融資的機構(gòu)。由于整個資產(chǎn)證券化的過程都是由其發(fā)起的，因此，也稱之為發(fā)起人。發(fā)起人首先選定能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，并將被選中資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)池，作為證券化資產(chǎn)。

2.發(fā)起人選定特別目的公司（SPV）。特別目的公司（SPV： special purpose vehicle）是指接受發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)，以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機構(gòu)。SPV通常需要滿足破產(chǎn)隔離條件，即發(fā)起人發(fā)生經(jīng)營風險或者破產(chǎn)對其不產(chǎn)生影響。

3.資產(chǎn)真實出售。即發(fā)起人將證券化資產(chǎn)真實出售給SPV，從而將證券化資產(chǎn)的收益權(quán)轉(zhuǎn)移給SPV。

4.信用評級及信用增級。SPV需要聘請信用評級機構(gòu)對該交易結(jié)構(gòu)及設(shè)計好的證券進行評級，以確保資產(chǎn)支持證券的信用水平。同時，為了提升證券化資產(chǎn)的信用等級，SPV還可以通過外部增級手段，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別。包括保險公司提供的保險，企業(yè)擔保，信用證和現(xiàn)金抵押帳戶等手段。

5.發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行給投資者。投資者購買該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益憑證，從而成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的受益人，享有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品帶來的收益。SPV將募集的資金交給原始受益人，從而使原始受益人獲得融資。

6.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的兌付。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到期變現(xiàn)后，將投資人的本金及剩余的收益返還給受益人。

三、資產(chǎn)證券化的信托模式

（一）資產(chǎn)證券化信托模式的含義

信托型資產(chǎn)證券化是指：發(fā)起人將可作為證券化標的物的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給作為SPV的信托公司，信托公司設(shè)立資產(chǎn)證券化信托，并通過信托發(fā)行信托憑證。在這個信托關(guān)系中，委托人為原始權(quán)益人，作為受托人的SPV是有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的信托機構(gòu)，信托財產(chǎn)為基礎(chǔ)財產(chǎn)，受益人為憑證的持有人，即本信托中的投資者。

（二）資產(chǎn)證券化信托的運作模式

資產(chǎn)證券化信托的運作模式分為以下兩部分：

1.原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV作為證券發(fā)行人，發(fā)行信托收益憑證。在這種結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人為信托法律關(guān)系中的委托人，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)集合為信托財產(chǎn)，信托收益憑證的持有人為信托受益人。這些資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)享有相互獨立的法律地位。即便原始權(quán)益人的經(jīng)營遭受風險甚至破產(chǎn)，其債權(quán)人也不能對信托財產(chǎn)進行追索。正因如此，這種法律關(guān)系將原始受益人的破產(chǎn)風險與證券化資產(chǎn)有效的隔離開來

2.信托公司作為SPV發(fā)行信托收益憑證，募集社會閑置資金，成立信托關(guān)系，用募集來的資金來購買原始權(quán)益人的資產(chǎn)。在這種結(jié)構(gòu)中，信托收益憑證的持有人即投資者或指定的其他人為信托受益人，作為SPV的信托公司為受托人，募集的資金以及這些資金產(chǎn)生的收益，以及用這些資金購買的原資產(chǎn)權(quán)益人轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)為信托財產(chǎn)。

（三）資產(chǎn)證券化信托模式的種類

迄今為止，我國的信托型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括信貸資產(chǎn)證券化、券商專項資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)三種業(yè)務(wù)模式，這三種業(yè)務(wù)模式的主要區(qū)別在于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)和審批監(jiān)管機構(gòu)不同。

1.銀監(jiān)會主導的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式

信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指將金融機構(gòu)發(fā)放的貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給信托公司進行的證券化，這種產(chǎn)品主要由銀監(jiān)會負責監(jiān)管和審批。其發(fā)起人主要包括金融公司、資產(chǎn)管理公司和商業(yè)銀行。這種模式是三種模式中規(guī)模最大，起步最早，也是最受市場關(guān)注的品種。

2.證監(jiān)會主導的證券公司專項資產(chǎn)管理計劃

證券公司專項資產(chǎn)管理計劃是指由證券公司設(shè)立SPV，以計劃管理人身份向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持收益憑證，按照約定用受托資金購買能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益分配給收益憑證持有人的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。這種模式的基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋債權(quán)、收益權(quán)和不動產(chǎn)三種類型，其涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)是三種模式中最廣的。

3.交易商協(xié)會主導的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）

資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN，Asset Backed Medium-term Notes）是指非金融企業(yè)以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持，在銀行間市場發(fā)行的一種債務(wù)融資工具。ABN不具備風險隔離這一資產(chǎn)證券化的特征。

（四）資產(chǎn)證券化信托模式的優(yōu)勢

2015年，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化發(fā)行量大幅增長，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年國內(nèi)共新增資產(chǎn)證券化產(chǎn)品231個，發(fā)行規(guī)?？傤~超過4851億元，存量超過4000億元。良好的外部發(fā)展環(huán)境和內(nèi)部優(yōu)勢與為信托模式的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展提供了有利條件。

1.寬松的監(jiān)管紅利。2014年11月20日，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改成備案制；同年11月19日，證監(jiān)會下發(fā)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》與《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》，取消了信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的事前審批，采取事后備案和負面清單的管理模式。2015年4 月3日，中國人民銀行針對非銀金融機構(gòu)發(fā)布了《中國人民銀行公告［2015］第7號》文件。該文件規(guī)定，已經(jīng)取得監(jiān)管部門相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過信貸資產(chǎn)支持證券且能夠按規(guī)定披露信息的受托機構(gòu)和發(fā)起機構(gòu)，可以向中國人民銀行申請注冊，并在注冊有效期內(nèi)自主分期發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券。這些利好政策連發(fā)，極大地簡化了非銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行審批時間，降低了非銀行金融機構(gòu)ABS產(chǎn)品的發(fā)行門檻。

2.信托參與資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢。信托作為唯一受法律保護的、可實現(xiàn)風險隔離功能的SPV載體，在參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，具有獨特的自身優(yōu)勢。

首先，信托公司開展證券化業(yè)務(wù)具有天然的破產(chǎn)隔離功能。由于信托本身具有獨立性，因此，其作為資產(chǎn)證券化的SPV是最合適不過的載體。信托的獨立性是指：信托財產(chǎn)獨立于委托人設(shè)立信托的其他財產(chǎn)，信托財產(chǎn)獨立于受托人的固有財產(chǎn)，信托財產(chǎn)獨立于受益人的固有財產(chǎn)。當信托成為資產(chǎn)證券化的SPV后，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)就是信托財產(chǎn)，證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益人就是委托人，購買資產(chǎn)證券化權(quán)益憑證的投資者就是受益人。也就是說，基于信托的獨立性，那么證券化資產(chǎn)將獨立于原始權(quán)益人、信托公司、投資者，證券化資產(chǎn)不受原始權(quán)益人和信托公司經(jīng)營狀況的影響，不屬于其清算財產(chǎn)，因此，實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離屬性。

其次，信托公司直接開展證券化業(yè)務(wù)將有助于降低資產(chǎn)證券化成本。信托具有天然的破產(chǎn)隔離屬性，作為資產(chǎn)證券化的SPV，只需設(shè)立信托計劃，相比起專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立特殊目的公司而言，成本大大降低。同時，信托特有的融資功能為信托公司開展資產(chǎn)證券化提供了融資所需的發(fā)行平臺。信托公司直接開展證券化業(yè)務(wù)，以8年期融資期限為例，其融資成本只有4.9%～6%，這一融資成本遠遠低于證券公司，基金子公司直接開展企業(yè)證券化業(yè)務(wù)時高昂的固定收益率。因此，能獲得如此長期的融資成本，信托不失是一個最優(yōu)選擇。

最后，信托的靈活機制便于為資產(chǎn)證券化提供交易平臺、內(nèi)外部增級措施。信托模式的資產(chǎn)證券化作為一種信托收益權(quán)的發(fā)行更為便利，并且，受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓與內(nèi)部、外部信用增級也更為靈活。同時，對于信托公司而言，該類業(yè)務(wù)可以獲得長期穩(wěn)定的信托報酬，對投資者而言，又可獲得一項新的投資工具。因此，資產(chǎn)證券化的信托模式是一項三方受益的業(yè)務(wù)模式。

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