大山

海天味業(yè)（603288.SH），公司為調(diào)味品行業(yè)絕對龍頭，品牌、渠道、技術(shù)優(yōu)勢領(lǐng)先。醬油市場地位穩(wěn)固，調(diào)味醬、蠔油以及醋和料酒等品類不斷延伸，公司逐漸成為綜合調(diào)味品平臺公司。基本面與股價用價值投資的眼光來看海天味業(yè)嚴重被低估。

價值維度：物有所值

業(yè)績增長符合預(yù)期，全年營收大概率突破百億。受益于調(diào)味品行業(yè)的快速發(fā)展以及海天本身的競爭優(yōu)勢，近幾年海天營收增長一直維持在兩位數(shù)。三大主要產(chǎn)品醬油、蠔油、調(diào)味醬均實現(xiàn)較快增長，尤其是調(diào)味醬，憑借著消費升級以及公司的渠道優(yōu)勢增長迅速。除此之外，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也不斷優(yōu)化，從2010年公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以來，公司毛利率穩(wěn)步提升，從2012年的37.3%提升到2014年40.4%，截至本報告期，公司2015年毛利率為43.18%。

未來3年保持兩位數(shù)增長仍可期待。主要原因如下：

（1）近5年行業(yè)復(fù)合增長率高達18%，就是在2015年上半年食品飲料子行業(yè)增速普遍下滑到個位數(shù)的情況下，調(diào)味品依舊實現(xiàn)了11.32%的增速，目前中國調(diào)味品行業(yè)仍處于成長期，人均消費水平及產(chǎn)品均價與成市場仍有差距，未來增長空間仍然很大;

（2）消費升級促使產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增強企業(yè)盈利能力，而消費者對中高端產(chǎn)品需求的增加也利于市場集中度的提升。目前調(diào)味品行業(yè)CR5不足9%，海天醬油市占率僅15%，而在日本龜甲萬超過30%;

（3）公司是調(diào)味品行業(yè)絕對的龍頭企業(yè)，百億營收俱樂部的唯一成員，長期以來在產(chǎn)品、品牌、渠道、營銷上擁有較強的優(yōu)勢， 在推廣新品的成功率上遠大于其他企業(yè)，公司正繼續(xù)推進其渠道下沉戰(zhàn)略，目前其縣級市場的開發(fā)率不足50%，終端數(shù)量僅為金龍魚的一半，未來仍有很大的提升空間。隨著渠道的進一步精耕和下沉，公司銷量有望繼續(xù)快速增長，預(yù)計未來5年，其市占率能提高到25%-30%。

成長維度：物超所值

非醬油品類、中西部地區(qū)成為公司未來增長主動力： 分產(chǎn)品看， 公司前三季度重點強化了潛力產(chǎn)品的非常規(guī)發(fā)展要求，加快規(guī)模單品建設(shè)，帶動了整體市場的發(fā)展， 其中蠔油預(yù)計同比增長25%以上， 調(diào)味醬同比增長15%左右， 醬油繼續(xù)保持7%左右穩(wěn)定的增長。分區(qū)域看，中、西部地區(qū)增長較快，主要原因是渠道的下沉和空白領(lǐng)域的開發(fā)，在東部地區(qū)渠道下沉基本完成的情況下，中西部增速明顯快于東部， 電商渠道主要集中在天貓旗艦店和1號店，2016年有望實現(xiàn)近1億元的收入。我們草根調(diào)研的經(jīng)銷商庫存水平保持在1月左右，處于正常水平。

估值維度：安全邊際高

通過追蹤市場中各大券商對海天味業(yè)的最新研報，我們發(fā)現(xiàn)：即使按照最保守的估計，公司2016年每股收益達到1.08元，其合理股價在30.77元。

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