方斐

2015年，保險(xiǎn)資金在資本市場(chǎng)上風(fēng)光盡顯。以寶能系為代表的險(xiǎn)資在二級(jí)市場(chǎng)頻頻上演舉牌大戲，一時(shí)間，“險(xiǎn)資舉牌概念股”風(fēng)生水起般席卷市場(chǎng)。就在寶萬(wàn)股權(quán)之爭(zhēng)相持不下，壽險(xiǎn)再一次實(shí)現(xiàn)保費(fèi)增長(zhǎng)開(kāi)門(mén)紅之際，2月25日，保監(jiān)會(huì)下發(fā)監(jiān)管函，中融人壽2015年三季度末和四季度末償付能力充足率分別為-115.95%和74.62%，償付能力溢額-23.49億元和-2.82億元，屬于償付能力不足類(lèi)公司，責(zé)令其即日起不得增加股票投資，并采取有效應(yīng)對(duì)和控制措施，切實(shí)防范投資風(fēng)險(xiǎn)。

2013年以來(lái)，保監(jiān)會(huì)共向14 家保險(xiǎn)公司下發(fā)償付能力充足率不足的監(jiān)管函，要求公司采取相應(yīng)措施改善償付能力狀況;監(jiān)管措施包括暫停增設(shè)分支機(jī)構(gòu)、停止開(kāi)展新業(yè)務(wù)、暫停新增股票投資等。此次監(jiān)管層對(duì)中融人壽監(jiān)管措施為暫停新增股票投資，與此前禁止開(kāi)展新業(yè)務(wù)相比，該措施更加謹(jǐn)慎。

中融被罰僅是個(gè)案

2015年，多次降息降準(zhǔn)使得市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不斷下行，這增加了保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力。加上保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率的放開(kāi)，各保險(xiǎn)公司尤其是中小保險(xiǎn)公司均加大了萬(wàn)能險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)的銷(xiāo)售力度，非保障性保險(xiǎn)產(chǎn)品也成為一些保險(xiǎn)公司沖規(guī)模的重要手段。

保費(fèi)的急劇擴(kuò)張必然帶來(lái)資產(chǎn)配置需求的增加，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)成為險(xiǎn)資青睞的投資標(biāo)的，于是舉牌藍(lán)籌股成為險(xiǎn)資集體性的內(nèi)在要求。不過(guò)，在嚴(yán)格的償付能力充足率的監(jiān)管條件下，資本規(guī)模和資產(chǎn)配置虧損侵蝕凈資產(chǎn)均可能導(dǎo)致保險(xiǎn)公司償付能力充足率的下滑。

以中融人壽為例，2014年、2015年保費(fèi)收入分別為47.6億元和34.5億元，同比下滑27.5%;投連萬(wàn)能新增保費(fèi)收入分別為55.8 億元和142.8億元，同比增長(zhǎng)155.7%，萬(wàn)能投連業(yè)務(wù)的大擴(kuò)容導(dǎo)致公司償付能力充足率下滑。從資產(chǎn)配置情況來(lái)看，中融人壽2015年12月的股票投資規(guī)模約為77億元，占總資產(chǎn)比重的24.5%，其中9-12月共舉牌天孚通信、真視通和輝鵬能源等3家上市公司，合計(jì)投資規(guī)模15.07億元，占股票投資比重的19.61%，被舉牌公司股價(jià)從2015年12月至今下跌幅度在20%-40%左右。由于權(quán)益?zhèn)}位占比較高，同時(shí)資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，都會(huì)導(dǎo)致浮虧增加，從而侵蝕中融人壽的凈資產(chǎn)。

不過(guò)，從整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)來(lái)看，監(jiān)管層尚未披露出其他公司償付能力充足率的問(wèn)題，這說(shuō)明至少在目前償付能力充足率不足僅為個(gè)案，并非行業(yè)現(xiàn)象。

其實(shí)，償付能力不足的問(wèn)題可以通過(guò)補(bǔ)充資本金的方式來(lái)解決，在多元化資本金補(bǔ)充方式和行業(yè)保費(fèi)向好的背景下，中小險(xiǎn)企資本金補(bǔ)充需求迫切但壓力并不大。目前，保險(xiǎn)公司資本金補(bǔ)充方式主要是普通股、優(yōu)先股、資本公積、留存收益、債務(wù)性資本工具，2015年，監(jiān)管層增加了應(yīng)急資本、保單責(zé)任證券化產(chǎn)品、非傳統(tǒng)再保險(xiǎn)以及其他資本工具作為資本金補(bǔ)充的重要方式?？紤]到2016年資本市場(chǎng)的震蕩、保費(fèi)的快速擴(kuò)容等因素，雖然中小險(xiǎn)企資本金補(bǔ)充需求仍較為迫切，但在流動(dòng)性寬裕的背景下，保險(xiǎn)公司資本金補(bǔ)充難度不大，保險(xiǎn)股權(quán)依然具有較強(qiáng)的稀缺性。

隨著2016年“償二代”監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施，從監(jiān)管方向來(lái)看，償付能力監(jiān)管將漸趨常態(tài)化，包括暫停增設(shè)分支機(jī)構(gòu)、停止開(kāi)展新業(yè)務(wù)、暫停新增股票投資等都可能成為監(jiān)管舉措，限制股票投資也僅是一種監(jiān)管措施之一。此外，大部分保險(xiǎn)公司后期通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或股東增資的方式能夠補(bǔ)充資本金，從而滿(mǎn)足償付能力的監(jiān)管要求。

此次監(jiān)管層對(duì)中融人壽的監(jiān)管仍屬于常規(guī)性監(jiān)管，從中融人壽的具體情況來(lái)看，監(jiān)管措施選擇限制新增股票投資是有利于中融人壽的處理方式。

數(shù)據(jù)顯示，中融人壽2015年保費(fèi)收入同比下滑27.5%至34.5億元，保戶(hù)儲(chǔ)金及投資款新增142.78億元，同比增長(zhǎng)155.7%;從2015年四季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，中融人壽單季度實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入0.1億元，實(shí)現(xiàn)保戶(hù)儲(chǔ)金及投資款新增33.52億元。保費(fèi)的快速擴(kuò)張超過(guò)了保險(xiǎn)公司資本增長(zhǎng)的步伐，從而導(dǎo)致償付能力充足率連續(xù)兩個(gè)季度不足。

險(xiǎn)資舉牌資金的主要來(lái)源有5個(gè)渠道：自有資金、分紅賬戶(hù)、傳統(tǒng)賬戶(hù)、萬(wàn)能賬戶(hù)、投連賬戶(hù)。從中融人壽舉牌信息披露的情況來(lái)看，萬(wàn)能險(xiǎn)賬戶(hù)是舉牌資金的主要來(lái)源，它對(duì)舉牌資金的貢獻(xiàn)比重在50%-80%左右。

目前來(lái)看，盡管中融人壽被采取監(jiān)管措施僅是個(gè)案，但中小險(xiǎn)企的資金走向及對(duì)市場(chǎng)的影響仍然值得重視。長(zhǎng)江證券認(rèn)為，中小保險(xiǎn)公司2016年的保費(fèi)收入將保持超高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，這部分資金會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生較大的影響，在高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的監(jiān)管未塵埃落定之前，這部分資金的動(dòng)作相對(duì)會(huì)比較謹(jǐn)慎。從保監(jiān)會(huì)處理中融人壽償付能力充足率的措施來(lái)看，相比于前期討論的嚴(yán)格限定高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的思路，監(jiān)管對(duì)于高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品的態(tài)度和監(jiān)管方式會(huì)更加緩和。

舉牌背后的無(wú)奈

2015年，險(xiǎn)資在二級(jí)市場(chǎng)頻頻舉牌，此起彼伏，中融人壽也不例外。除了上述舉牌真視通、天孚通信、鵬輝能源以外，中融人壽還躋身18家上市公司的前十大流通股。截至2015年年末，中融人壽權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)賬面余額為76.83億元，占上季末總資產(chǎn)的24.29%，資金均為自有資金及保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金。

據(jù)了解，中融人壽在投資上采取了“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”的激進(jìn)投資手法，這也是一般中小保險(xiǎn)公司的常規(guī)發(fā)展路徑。盡管在2015年三季度末償付能力充足率跌至-115.95%，但中融人壽在第四季度依然我行我素繼續(xù)舉牌上市公司股權(quán)。

由于通過(guò)銷(xiāo)售理財(cái)型產(chǎn)品獲取的保費(fèi)收入，在監(jiān)管層的統(tǒng)計(jì)口徑中只是被列入“保戶(hù)投資款新增交費(fèi)”，從而會(huì)降低其償付能力充足率的計(jì)算水平;而激進(jìn)的投資策略使得保險(xiǎn)公司在尚不能改用權(quán)益法記賬時(shí)，面臨更多的準(zhǔn)備金計(jì)提，這成為中融人壽為擴(kuò)大規(guī)模不得不一再增資擴(kuò)股的原因。

除了監(jiān)管條件外，側(cè)重理財(cái)型保險(xiǎn)一方面可以迅速做大業(yè)績(jī);另一方面也與中融人壽的股東情況緊密相聯(lián)，在中融人壽的前五大股東中，除了吉林信托屬于金融行業(yè)，其他多從事與金融不相關(guān)的行業(yè)，盡管這些股東在資本運(yùn)作方面長(zhǎng)袖善舞，但在保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)方面的缺失，使得它們只能選擇粗放的經(jīng)營(yíng)發(fā)展模式。

此次中融人壽被監(jiān)管層叫停股票投資，意味著其在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)將無(wú)法購(gòu)買(mǎi)或增持上市公司的股權(quán)。中融人壽現(xiàn)在唯一能做的就是，盡快提高償付能力充足率，以符合監(jiān)管要求，因此，中融人壽新一輪增資擴(kuò)股已是箭在弦上。

盡管中融人壽被監(jiān)管部門(mén)“限制不動(dòng)產(chǎn)投資、股權(quán)投資、金融產(chǎn)品投資各1年”期限未到，又遭遇股票投資叫停，目前僅剩以債券為主的固定收益類(lèi)投資可正常運(yùn)作，但由于當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)面臨的較好情況，只要能盡快滿(mǎn)足償付能力的監(jiān)管要求，類(lèi)似中融人壽的中小保險(xiǎn)公司的發(fā)展模式或許仍能繼續(xù)進(jìn)行下去。

“開(kāi)門(mén)紅”是壽險(xiǎn)公司沖刺全年業(yè)績(jī)的行業(yè)慣例，也是衡量保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展環(huán)境的試金石。2月24日，保監(jiān)會(huì)公布了2016年1月保險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，保險(xiǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入6376.73億元，同比增長(zhǎng)59.20%。其中，壽險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入5397.19億元，同比增長(zhǎng)73.35%。業(yè)界“黑馬”富德生命人壽、華夏人壽2016年的成績(jī)也格外靚麗。

據(jù)了解，6家A、H股上市的壽險(xiǎn)公司中，國(guó)壽股份、平安壽險(xiǎn)、新華人壽、太平人壽、人保壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入1237.85億元、678.86億元、216.70億元、272.08億元、486.11億元、258.64億元，共計(jì)3150億元，同比增長(zhǎng)約42%。

富德生命人壽和華夏人壽就是銀保渠道的最大受益者。保監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，富德生命人壽1月實(shí)現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)收入合共590.94億元，位列壽險(xiǎn)公司第三。其中，原保險(xiǎn)保費(fèi)收入達(dá)到409.53億元，保戶(hù)投資款新增交費(fèi)達(dá)到181.41億元，占比達(dá)44%。截至2月21日，富德生命人壽實(shí)現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)收入近900億元，同比增長(zhǎng)412.2%，1月銀保渠道總規(guī)模保費(fèi)同比增長(zhǎng)522%，躉交和期交業(yè)務(wù)均創(chuàng)歷史新高。

而華夏人壽1月實(shí)現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)收入516.79億元，位列壽險(xiǎn)公司第四。其中，原保險(xiǎn)保費(fèi)收入為29.71億元，保戶(hù)投資款新增交費(fèi)達(dá)到487.07億元，是原保險(xiǎn)保費(fèi)收入的16倍。

一般而言，如果保戶(hù)投資款新增繳費(fèi)占比較高，則保險(xiǎn)公司新增業(yè)務(wù)中的分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)投資部分的資金占比較高，這表明該保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中投資型業(yè)務(wù)，尤其是萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)的占比較高。

而在富德生命人壽和華夏人壽的規(guī)模保費(fèi)結(jié)構(gòu)中，保戶(hù)投資款新增繳費(fèi)占比均超過(guò)三成，這也是當(dāng)前眾多中小保險(xiǎn)公司根據(jù)自身發(fā)展情況所做的現(xiàn)實(shí)選擇。中小壽險(xiǎn)公司在增員乏力、個(gè)險(xiǎn)難做的情況下，與大型保險(xiǎn)公司去拼保障型產(chǎn)品，顯然有點(diǎn)不切實(shí)際。相比之下，雖然萬(wàn)能險(xiǎn)大部分不能被計(jì)入保費(fèi)收入，但卻能帶來(lái)現(xiàn)金流，通過(guò)投資賺利差。