洪灝

松綁房地產(chǎn)不會立即轉(zhuǎn)化為投資的增長，反而會進(jìn)一步催生房地產(chǎn)泡沫，并最終分流股市流動性。上證的長期下行趨勢仍未運行完畢，短暫的技術(shù)反彈仍然是降低投資風(fēng)險的機(jī)會。

在中國央行宣布降準(zhǔn)之后，海內(nèi)外市場的風(fēng)險偏好開始回暖。其催化劑不僅僅是中國的降準(zhǔn)，還包括G20各國央行對穩(wěn)增長政策的聯(lián)合表態(tài)，中國政府對房地產(chǎn)市場政策的改變，以及近日來油價的企穩(wěn)，這些因素是全球市場技術(shù)反彈的主要誘因。

在我們條件反射般地把降準(zhǔn)解讀為寬松之前，必須考慮以下幾個方面：降準(zhǔn)是否會提供大量額外的流動性;是否能幫助增長回暖，以及此次降準(zhǔn)是否已經(jīng)提前反映在市場價格里。

降準(zhǔn)50個基點將釋放6000億-7000億元的流動性，但是仍不能完全沖銷上周將要到期的逾萬億的公開市場貨幣工具。這種互相沖銷表明，央行的貨幣政策在很大程度上仍保持中立。降準(zhǔn)之后，新華社也撰文評論，此次降準(zhǔn)并非大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)的先兆，降準(zhǔn)之后連續(xù)兩天逆回購的暫停都顯示了央行的謹(jǐn)慎態(tài)度。此前，1月巨量的貸款增長必然消耗了商業(yè)銀行的超儲，收縮了銀行間流動性。但央行之前選擇了以MLF和逆回購的形式注入流動性，以“懲罰”銀行。此次降準(zhǔn)，一種更具有長期效應(yīng)的寬松手段，暗示傳言中2月持續(xù)的大量放貸的沖動有可能已經(jīng)得到遏制。

2015年12月和2016年1月外儲的下降是歷史上最高的兩個月。過去，當(dāng)外儲下降之后，降準(zhǔn)往往隨之而來。通過降準(zhǔn)以進(jìn)行流動性對沖，與日益減少的外匯儲備，都將使人民幣匯率承壓。因此，在考慮上述因素后，此次降準(zhǔn)能提供的新增流動性有限，因此并不能馬上刺激增長。事實上，短期回購利率的穩(wěn)定和消息公布后人民幣溫和貶值也表明，降準(zhǔn)的效應(yīng)大致是中性的。

宏觀的極限在于貨幣供應(yīng)、債務(wù)負(fù)擔(dān)和投資增長的極限。這些宏觀變量并不能無限擴(kuò)大，從而限制了調(diào)控刺激的空間。GDP貨幣化率飆升，也就是M2/GDP的比率，已經(jīng)逼近2009年四萬億時候的高峰。如果GDP貨幣化率繼續(xù)以25%的速度增長，70萬億的GDP將對應(yīng)18萬億的M2，相當(dāng)于140萬億M2以13%的年增速增長。這個13%的增速恰恰約等于過去幾年M2的年增速，也很可能是2016年M2增長的目標(biāo)。

與此同時，130萬億私人非金融部門的信貸，如果平均利率為5%-6%，那么7萬億元的利息負(fù)擔(dān)已經(jīng)大于每年名義GDP70萬億以8%增速增長而產(chǎn)生的6萬億元的新增量——類似于明斯基的“龐氏融資”定義。如果未售的7億平方米的房地產(chǎn)庫存和在建的52億平方米的住宅全部賣出，那中國剩下未購房的4600萬戶家庭將每戶購得110平米的住宅，并使中國的住房擁有率從90%飽和至100%。這些宏觀的極限制約了政策的應(yīng)對和效用。

這些簡單的計算顯示了貨幣供應(yīng)、債務(wù)負(fù)擔(dān)和投資增長的瓶頸。到目前為止，房地產(chǎn)寬松政策使一線城市的房價大幅飆升，而政策真正的目標(biāo)，那些二三四線城市卻反應(yīng)不大。由于房地產(chǎn)去庫存有可能需要超過五年的時間，開發(fā)商應(yīng)該不會馬上再投資。基本面放緩中的貨幣寬松政策將進(jìn)一步壓抑實際利率。經(jīng)濟(jì)增長放緩對于股票、房地產(chǎn)等增長型資產(chǎn)來說并不是好消息。

利率敏感型行業(yè)應(yīng)對貨幣寬松的政策有預(yù)期，并提前反應(yīng)。滬深300指數(shù)里面最近暫時跑贏大盤指數(shù)的板塊均是利率敏感行業(yè)，如地產(chǎn)和券商等。然而公布降準(zhǔn)后的日內(nèi)回報，這些板塊的表現(xiàn)反而不如之前突出。而在香港市場，這些板塊降準(zhǔn)首日表現(xiàn)更是管善可陳。

事實上，那些在利率下行的環(huán)境下表現(xiàn)強(qiáng)勁的板塊，如銀行和地產(chǎn)等，它們的相對強(qiáng)勢正在趨于極端，并逐步見頂。降準(zhǔn)后首日指數(shù)均為上漲，但是交易量沒有擴(kuò)大。而且外匯和利率市場保持平穩(wěn)，表示降準(zhǔn)并不是股票上漲的主要推手。我們的配置模型顯示，上證長期的下行趨勢尚未完成。據(jù)此，短暫的技術(shù)反彈仍然是繼續(xù)降低投資風(fēng)險的機(jī)會。

作者為交銀國際研究部董事總經(jīng)理 首席策略師