雎華蕾

（長安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安710064）

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基于內(nèi)部控制評價的商業(yè)信用融資
——來自物流行業(yè)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

雎華蕾

（長安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安710064）

摘要：商業(yè)信用是我國物流行業(yè)上市公司融資的重要途徑之一。物流行業(yè)上市公司得到市場的內(nèi)部控制質(zhì)量評價越高，獲得的商業(yè)信用融資規(guī)模越大。除了上市公司內(nèi)部控制水平起決定作用外，贏利能力、公司規(guī)模、融資需求等因素，也因為影響公司內(nèi)部控制信息披露成本而對評價結(jié)果有積極意義。因此，對于物流行業(yè)上市公司來說，關(guān)鍵在于提高內(nèi)部控制質(zhì)量，并根據(jù)自身情況衡量披露成本，擴(kuò)大商業(yè)信用融資規(guī)模，緩解融資約束，從而降低融資成本；對于商業(yè)信用的提供者來說，通過了解并評價上市公司的內(nèi)部控制情況，可以降低商業(yè)信用融資風(fēng)險，提高系統(tǒng)內(nèi)的商業(yè)信用資源配置效率。

關(guān)鍵詞：物流行業(yè)；上市公司；內(nèi)部控制；商業(yè)信用

與其他國家相比，我國企業(yè)的融資渠道較為單一，企業(yè)對銀行貸款的依賴程度較高。自2010年以來，我國的銀行貸款總余額與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值呈總體上升趨勢（如圖1所示）。這一指標(biāo)表明，與英美發(fā)達(dá)國家相比，我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展從銀行貸款中獲得了較大的支持，其他的融資途徑如證券市場卻沒有發(fā)揮相應(yīng)的作用。

物流行業(yè)對資金的需求具有季節(jié)性與周期性，其對資金的需求并不連續(xù)，而是表現(xiàn)出周期性需求高峰。大部分物流企業(yè)缺乏可以用來提供質(zhì)押、抵押的固定資產(chǎn)等。在金融市場化情況下，這對其通過商業(yè)銀行借款融資是非常不利的。由此對物流企業(yè)尋找其他有效融資渠道來滿足融資需求提出了迫切要求，而商業(yè)信用不失為一條可供選擇的出路。

圖1　貸款總余額與GDP的比值趨勢圖

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

斯蒂格利茨和韋斯（Stiglitz & Weiss）、[ 1 ]皮爾遜和拉詹（Petersen & Rajan）[ 2 ]認(rèn)為金融市場的不

完備會使銀行業(yè)產(chǎn)生“信貸配給”行為。陸正飛等[ 3 ]提出我國銀行業(yè)在“信貸配給”過程中表現(xiàn)出對國有上市公司更大的偏好，這引發(fā)了其他上市公司的“信貸饑渴”。

信貸資源的分配也與宏觀政策的變化息息相關(guān)。尼爾森（Nilsen）、[ 4 ]菲斯曼和拉佛（Fisman & Love）[ 5 ]提出，貨幣政策緊縮加劇了“信貸饑渴”現(xiàn)象。這使商業(yè)信用成為解決上市公司“信貸饑渴”的重要途徑。

葛和秋（Ge & Qiu）、[ 6 ]陸正飛等提出，對于資本市場不甚發(fā)達(dá)的發(fā)展中國家來說，商業(yè)信用融資給予了國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常大的支持，甚至在一定程度上超過了銀行貸款。

博卡特和埃林森（Burkart & Ellingsen）[ 7 ]提出，商業(yè)信用的供給者在這一關(guān)系中占據(jù)優(yōu)勢地位，會計信息質(zhì)量水平將成為商業(yè)信用提供者最重要的依據(jù)與參考。阿什博（Ashbaugh-Skaife）、[ 8 ]劉啟亮等[ 9 ]以及陳漢文等[ 10 ]提出，內(nèi)部控制質(zhì)量與會計信息質(zhì)量正向相關(guān)，這為商業(yè)信用融資的供給者提供了更為高效的評價方式。

鄭軍等[ 11 ]得出上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量會影響其商業(yè)信用融資規(guī)模的結(jié)論，為上市公司融資提出了新途徑，但并未涉及特定行業(yè)。

商業(yè)信用融資提供者對商業(yè)信用融資需求者內(nèi)部控制水平的判斷主要通過外界的內(nèi)部控制評價，但外部市場選擇的評價標(biāo)準(zhǔn)除了內(nèi)部控制質(zhì)量本身外，還受其他因素的影響。據(jù)道爾（Doyle）等、[ 12 ]阿什博（Ashbaugh-Skaife）等、劉啟亮等、[ 13 ]陳漢文等研究，內(nèi)部控制質(zhì)量與公司業(yè)績、規(guī)模、業(yè)務(wù)內(nèi)容、成長性風(fēng)險與流動性風(fēng)險、組織結(jié)構(gòu)、審計師情況以及披露成本關(guān)系密切。蔡吉甫[ 14 ]認(rèn)為，贏利能力強(qiáng)、財務(wù)狀況良好的上市公司也有較強(qiáng)的意愿公布較高質(zhì)量的內(nèi)部控制信息，反之則不會。林斌等[ 15 ]認(rèn)為本身具有較充足的內(nèi)部控制資源，更愿意向市場披露其內(nèi)部控制情況以獲得較高的評價。方紅星等、[ 16 ]宋常等[ 17 ]認(rèn)為，有再融資需求的上市公司希望向市場傳遞積極的信號，從而降低獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)的難度，以及由于潛在投資者搜尋、溝通與監(jiān)管等行為而產(chǎn)生的交易費用，使投資者產(chǎn)生對該上市公司風(fēng)險管理及應(yīng)對能力的積極評價，最終降低資本成本。因此，若以市場對上市公司的內(nèi)部控制評價為其內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)，就需要解決可能產(chǎn)生的由于自選擇而引起的內(nèi)生性問題。

本文以物流行業(yè)上市公司為研究樣本，利用赫克曼（Heckman）兩階段模型，控制內(nèi)部控制評價自選擇的內(nèi)生性問題對回歸結(jié)果的影響，并為物流企業(yè)提高內(nèi)部控制質(zhì)量獲得更大規(guī)模的商業(yè)信用融資以緩解“信貸饑渴”提出新的思路。

（二）研究假設(shè)

由于“信貸配給”現(xiàn)象的存在，物流行業(yè)上市公司需要獲得更大規(guī)模的商業(yè)信用融資來滿足資金需求。與銀行業(yè)相比，商業(yè)信用的提供者與接受者往往有相當(dāng)長的一段時間處于同一合作關(guān)系中，對彼此的市場信息、競爭能力與生產(chǎn)經(jīng)營較為了解，并能夠通過持續(xù)的購銷關(guān)系掌握最新、最準(zhǔn)確的信息來調(diào)整商業(yè)信用規(guī)模。而為了持續(xù)獲得一定額度的商業(yè)信用融資，商業(yè)信用的接受者具有較強(qiáng)的利用信息不對稱以掩蓋真實情況的動機(jī)。因此，掌握對方真實的財務(wù)信息對商業(yè)信用的提供者來說尤為重要。

如前所述，擁有較高內(nèi)部控制質(zhì)量的物流上市公司能夠獲得較高的市場評價。此外，對內(nèi)部控制質(zhì)量的評價還受其在資本市場再融資的意愿與規(guī)模影響。由于行業(yè)特性與資本市場發(fā)展水平的限制，其通過資本市場再融資的規(guī)模依然非常有限，2009—2013年該行業(yè)上市公司僅有4家通過資本市場再融資籌集資金。但這并不能成為忽視物流行業(yè)上市公司內(nèi)部控制信息評價自選擇問題的理由。物流行業(yè)上市公司依然需要通過銀行貸款等渠道滿足其融資需求，獲得銀行貸款依然需要通過銀行審批，而公司的會計信息質(zhì)量與內(nèi)部控制情況是銀行進(jìn)行信貸配給的重要依據(jù)，物流行業(yè)上市公司在需要取得銀行貸款時也會盡量向市場傳遞內(nèi)部控制高質(zhì)量的信號。債權(quán)人若采用市場對物流行業(yè)上市公司的內(nèi)部控制評價，就有可能產(chǎn)生自選擇問題。

由此，本文推論：在控制了自選擇問題后，內(nèi)部控制質(zhì)量較高的上市公司能夠獲得較多的商業(yè)信用融資，反之亦然。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文在研究設(shè)計中所使用的重要變量為迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)。由于該指數(shù)更新至2013年，為保證數(shù)據(jù)的相關(guān)性，本文選擇2010—2013年中國證券監(jiān)督管理委員會分類交通運輸、倉儲及郵政業(yè)類的上市公司作為研究樣本，在剔除缺失數(shù)據(jù)后，共取得最終有效觀測值為289個，所使用的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定

根據(jù)前文對內(nèi)部控制質(zhì)量與商業(yè)信用關(guān)系的分析，為了解決物流上市公司對外公布內(nèi)部控制質(zhì)量的自選擇問題，本文選擇赫克曼選擇模型（Heckman Selection Model）中的Heckman兩階段法來完成估計，并通過Heckman極大似然法（Heck?man Maximum Likelihood Estimates）來進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗。

（三）變量解釋

本文選擇迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)（dib）來衡量物流行業(yè)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量，在Heckman兩階段回歸法第一階段的Probit回歸中，構(gòu)建模型如下：

以迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)的中位數(shù)為比較基礎(chǔ)設(shè)置啞變量（dib_dum）來確定被解釋變量，以避免市場對物流行業(yè)上市公司內(nèi)部控制評價自選擇性的內(nèi)生性問題，從而對其失真的可能性進(jìn)行控制。

在解釋變量方面，根據(jù)道爾、劉啟亮、陳共榮等、[ 18 ]陳宋生等[ 19 ]的研究，較高的贏利能力意味著上市公司可以調(diào)動更多的資源與時間來不斷完善內(nèi)部控制。選擇資產(chǎn)收益率（roa）作為解釋變量。其次，規(guī)模較大的上市公司更有可能設(shè)置專業(yè)且高效的內(nèi)部控制機(jī)構(gòu)，選擇公司規(guī)模（size）作為解釋變量。再次，物流行業(yè)上市公司產(chǎn)生融資需求時也可能向市場傳遞積極的內(nèi)部控制質(zhì)量信息，選擇融資需求（f_needs）作為解釋變量。最后，根據(jù)鞏（Gong）[ 20 ]的研究結(jié)論，較快的發(fā)展速度與較高的存貨水平可能會使上市公司面臨更大的風(fēng)險，因此上市公司會對內(nèi)部控制的治理作用提出更高的要求，因此選擇成長性（develop）與存貨水平（inventory）對內(nèi)部控制質(zhì)量水平進(jìn)行控制；阿什博研究認(rèn)為，外部審計作為上市公司內(nèi)部控制的重要補(bǔ)充，因此將審計師（auditor）作為內(nèi)部控制質(zhì)量的控制變量，最后，考慮到最終實際控制人（gov）、組織結(jié)構(gòu)變化（mer）、外資持股比例（fshare）對上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的影響進(jìn)行控制，year為年度啞變量，各變量的具體取值情況如表1所示。

表1　第一階段回歸各變量定義

根據(jù)物流行業(yè)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量回歸方程進(jìn)行Heckman兩階段回歸中的第一階段Probit回歸，估計出物流行業(yè)上市公司對外披露高質(zhì)量內(nèi)部控制信息的概率，計算出逆米爾斯比（Inverse Mills Ratio），并在下一階段將通過t檢驗的逆米爾斯比作為控制變量（imr）之一，納入內(nèi)部控制質(zhì)量對物流上市公司商業(yè)信用影響的回歸方程中，進(jìn)行第二階段的檢驗。

在第二階段的回歸中，確定逆米爾斯比（imr）控制內(nèi)部控制的自選擇因素，設(shè)置模型如下：

在該模型中，被解釋變量為商業(yè)信用（tc），根據(jù)陸正飛的研究結(jié)論，企業(yè)商業(yè)信用融資以通過獲得應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款為渠道來取得資金，因此將商業(yè)信用確定為以上三種信用融

資方式之和與年末總資產(chǎn)之比，在解釋變量中，最主要的內(nèi)部控制（dib）仍選擇迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)來反映，以驗證本文假設(shè)。同時根據(jù)Love、陸正飛以及鄭軍等的研究，選擇將上市時間（age）、通過銀行借款獲得的信貸規(guī)模（bank）、資產(chǎn)抵押能力（captial）、經(jīng)營活動所產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量（cfo）、赫芬達(dá)爾指數(shù)（comp）、成長性（develop）、財務(wù)杠桿（lev）、上市公司注冊所在地的經(jīng)濟(jì)環(huán)境（lgdp）、贏利能力（roa）、公司規(guī)模（size）以及是否為國有股控制（gov）作為控制變量，各類型變量的具體情況如表2所示。

表2　第二階段回歸各變量定義

三、實證及結(jié)果分析

（一）統(tǒng)計性描述

表3對第一階段Probit回歸所涉及的各變量進(jìn)行了統(tǒng)計性描述，為降低極端值對實證過程及結(jié)果的影響，本文對連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，并按照內(nèi)部控制質(zhì)量選擇變量（dib_dum）的取值，將樣本分為兩個組，分別為市場評價高內(nèi)部控制質(zhì)量組與市場評價低內(nèi)部控制質(zhì)量組。

表3　第一階段主要變量描述性統(tǒng)計

通過表3可以看出，與市場評價內(nèi)部控制質(zhì)量較低的樣本組相比，市場評價高內(nèi)部控制質(zhì)量組各變量檢驗的結(jié)果都比較顯著，市場評價高內(nèi)部控制質(zhì)量組擁有更高的贏利能力，公司規(guī)模也較大，融資需求更高，擁有更大比例的外商投資，對外部審計的治理作用要求更高，同時公司發(fā)展速度較慢，存貨水平較低，股本結(jié)構(gòu)變動較少，因此承擔(dān)的風(fēng)險也較小，是否為國有股控制在兩個樣本組中并不顯著。

表4對第二階段主要變量進(jìn)行了統(tǒng)計性描述，按照整體樣本信用融資（tc）的中位數(shù)為分類基礎(chǔ)，將整體樣本分為信用融資規(guī)模較小組與信用融資規(guī)模較大組，通過對比可以得知，雖然結(jié)果不顯著，但還是可以看出，信用融資規(guī)模較大組的內(nèi)部控制質(zhì)量高于信用融資規(guī)模較小組。

表4　第二階段主要變量統(tǒng)計性描述

（二）多元回歸分析

1.內(nèi)部控制與商業(yè)信用融資

在Heckman兩階段回歸的第一階段，首先針對物流行業(yè)上市公司對外披露不同質(zhì)量內(nèi)部控制信息的可能性進(jìn)行Probit回歸，回歸結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，在其他條件相同的情況下，贏利能力（roa）在1%的水平上顯著，其系數(shù)為14.6003，說明贏利能力較高的物流行業(yè)上市公司獲得較高內(nèi)部控制質(zhì)量評價的概率大。公司規(guī)模（size）在1%的水平上正相關(guān)，說明規(guī)模較大的物流行業(yè)上市公司越有可能獲得高質(zhì)量內(nèi)部控制的市場評價。融資需求（f_needs）在5%的水平上正相關(guān)，說明具有融資需求的物流行業(yè)上市公司獲得內(nèi)部控制高質(zhì)量評價的概率較高。

另外，對于其他控制變量，在相同條件下，存貨水平（inventory）在5%的水平上負(fù)相關(guān)。當(dāng)年聘用四大會計師事務(wù)所（auditor）在10%水平上與內(nèi)部控制質(zhì)量正相關(guān)顯著，其余變量影響并不顯著。

在第一階段的Probit回歸完成后可以求出各上市公司的逆米爾斯比，并將其按照迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)的中位數(shù)作為分類基礎(chǔ)，分為對外披露高內(nèi)部控制質(zhì)量組與對外披露低內(nèi)部控制質(zhì)量組，并進(jìn)行檢驗。

表5　披露不同質(zhì)量內(nèi)部控制信息的影響因素

從表6顯示的結(jié)果可以看出，無論是t檢驗還是z檢驗，兩組樣本所對應(yīng)的逆米爾斯比的均值檢驗結(jié)果都是非常顯著的，這說明其能夠發(fā)揮對自選擇偏差矯正效應(yīng)。

在第二階段，控制逆米爾斯比（imr）對內(nèi)部控制質(zhì)量與商業(yè)信用進(jìn)行回歸分析，并進(jìn)一步考察商業(yè)應(yīng)用融資與其他控制變量的關(guān)系。

通過表7可以看出，商業(yè)信用（tc）與內(nèi)部控制質(zhì)量（dib）在5%的水平上顯著，其系數(shù)為0.0004，①說明內(nèi)部控制質(zhì)量較高的物流上市公司能夠獲得較高的商業(yè)信用融資，這與本文提出的假設(shè)相一致。在控制變量中，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量（cfo）與商業(yè)信用（tc）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明對于物流上市公司來說，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量越大獲得的商業(yè)信用規(guī)模越小，這與鄭軍的研究結(jié)論（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越充足代表越高的償債能力，進(jìn)而可能會獲得更大規(guī)模的商業(yè)信用）不同，可能是因為物流行業(yè)上市公司若能夠獲得足夠的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量反而不會選擇商業(yè)信用這種融資途徑。發(fā)展能力（develop）和財務(wù)杠桿（lev）與商業(yè)信用（tc）在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明對于物流上市公司來說，凈現(xiàn)金流量越大、發(fā)展能力越強(qiáng)，對財務(wù)杠桿使用越充分，獲得的商業(yè)信用就越高。另外，上市時間（age）和銀行貸款規(guī)模（bank）與商業(yè)信用（tc）在10%的水平上正相關(guān)，說明物流企業(yè)上市時間越長，能夠獲得的商業(yè)信用規(guī)模越大。同時，獲得銀行貸款規(guī)模越大的物流行業(yè)上市公司獲得的商業(yè)信用規(guī)模也越大，獲得較大規(guī)模的銀行信貸代表了較高水平的信用水平，因此能夠獲得較大規(guī)模的商業(yè)信用融資，這與物流行業(yè)上市公司對資金較高的需求水平密切相關(guān)。赫芬達(dá)爾指數(shù)（comp）與商業(yè)信用（tc）在5%的水平上負(fù)相關(guān)，證明市場集中程度越高，使用的商業(yè)融資信用規(guī)模較少，抵押能力（capital）、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（lng?dp）、贏利能力（roa）、公司規(guī)模（size）以及是否國有股控制（gov）等控制變量與商業(yè)信用的關(guān)系并不顯著。

表6　逆米爾斯比統(tǒng)計性描述

2.穩(wěn)健性檢驗

為增強(qiáng)本文實證結(jié)論的穩(wěn)健性，進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗：（1）選擇Heckman極大似然法進(jìn)行實證檢驗，所得結(jié)論與上文基本一致；（2）選擇按照其他研究的方法將商業(yè)信用定義為應(yīng)收賬款占本年末總資產(chǎn)的比重，重新確定被解釋變量值后進(jìn)行檢驗，所得結(jié)論與上文基本一致；（3）本文的樣本期為4年，為了控制潛在的異方差與序列相關(guān)性，選擇將回歸模型按年度進(jìn)行Cluster處理，所得結(jié)論與上文基本一致；（4）對連續(xù)性變量進(jìn)行了上下5%的縮尾處理以控制極端值對檢驗結(jié)果的影響，所得結(jié)論與上文基本一致。以上檢驗結(jié)果因篇幅限制不在文中體現(xiàn)。通過上述檢驗，證明本文所得出的結(jié)論是具有穩(wěn)健性的。

表7　內(nèi)部控制與企業(yè)商業(yè)信用融資

四、研究結(jié)論

商業(yè)信用已成為我國物流行業(yè)上市公司融資的重要途徑之一。本文以2010—2013年物流行業(yè)上市公司為研究樣本，考察了內(nèi)部控制質(zhì)量對商業(yè)信用的影響，經(jīng)過實證檢驗得出，物流行業(yè)上市公司得到市場的內(nèi)部控制質(zhì)量評價越高，獲得的商業(yè)信用融資規(guī)模越大，市場在對物流行業(yè)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行評價時，除了上市公司內(nèi)部控制水平起決定作用外，贏利能力、公司規(guī)模與融資需求因素也因為影響物流行業(yè)上市公司內(nèi)部控制信息披露成本而對評價結(jié)果有積極意義。因此，對于物流行業(yè)上市公司來說，關(guān)鍵在于提高內(nèi)部控制質(zhì)量，并根據(jù)自身情況，衡量披露成本，增加商業(yè)信用融資規(guī)模，使企業(yè)面臨的融資約束得以緩解，從而降低融資成本；對于商業(yè)信用的提供者來說，通過了解并評價物流行業(yè)上市公司的內(nèi)部控制情況，可以降低商業(yè)信用融資風(fēng)險，提高系

統(tǒng)內(nèi)的商業(yè)信用資源配置效率。

注釋：

①此解釋變量系數(shù)較小的原因為，由統(tǒng)計性描述可以看出，迪博·中國上市公司指數(shù)（dib）數(shù)值與商業(yè)信用融資（tc）相比要大很多，考察兩者之間的線性關(guān)系必然會出現(xiàn)迪博·中國上市公司指數(shù)（dib）對應(yīng)的系數(shù)較小的情況，但是并不影響兩者之間的相關(guān)性及相關(guān)程度。

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責(zé)任編輯：林英澤

Trade Credit Financing based on Internal Control Evaluation
——the Empirical Data from the Logistic Listing Companies

JU Hua-lei
（Chang 'an university，Xi’an，Shanxi710064，China）

Abstract：Trade credit is one of the important ways for our logistic listing companies to finance. The evaluation on logistic listing companies’internal control is positively correlated to the amount of their financing. Besides the determining role of the internal control，such factors as capability for profit earning，scale and financing demand，which have influence on the disclosure cost of internal control information，will also have positive significance to the result of evaluation. So，logistic listing companies should improve the quality of internal control，evaluate the disclosure cost according to their own situation，expand the scale of trade credit financing，and relieve constraint on financing to reduce financing cost；the trade credit providers can reduce the risk of trade credit financing and improve the distribution efficiency of trade credit resource within the system by understanding and evaluating the situation of listing companies’internal control.

Key words：logistic industry；listing company；internal control；trade credit

作者簡介：雎華蕾（1985—），女，陜西省渭南市人，長安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，主要研究方向為物流行業(yè)上市公司融資風(fēng)險管理與控制。

基金項目：國家社會科學(xué) “基于集成場理論的制造業(yè)與物流業(yè)聯(lián)動發(fā)展模式研究”（項目編號：13BJY080）。

收稿日期：2015-11-15

中圖分類號：F506

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1007-8266（2016）01-0122-07