鄭玉航，李正輝

(1.湖南大學　金融與統(tǒng)計學院，湖南　長沙　410079；

2.廣州大學　金融研究院，廣東　廣州　510405； 3.廣州國際金融研究院,廣東　廣州　510405)

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中國金融服務科技創(chuàng)新的有效性研究

鄭玉航1，李正輝2，3

(1.湖南大學金融與統(tǒng)計學院，湖南長沙410079；

2.廣州大學金融研究院，廣東廣州510405； 3.廣州國際金融研究院,廣東廣州510405)

摘要：通過分析金融對科技創(chuàng)新的服務路徑，從研發(fā)投入、成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出3個階段建立變參數(shù)狀態(tài)空間模型，分析金融服務科技創(chuàng)新的有效程度。研究結(jié)果表明：政府性金融服務科技創(chuàng)新的有效性具有上升趨勢，側(cè)重在研發(fā)投入、成果轉(zhuǎn)化階段的支持；金融信貸服務科技創(chuàng)新的有效性具有階段性變化，側(cè)重在產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出階段的支持；資本市場服務科技創(chuàng)新的有效性穩(wěn)定增加，在科技創(chuàng)新三個階段的支持較為平衡。

關(guān)鍵詞：金融服務；科技創(chuàng)新；變參數(shù)狀態(tài)空間模型；有效性

一、引言

新常態(tài)下經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是關(guān)鍵，而科技創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)升級的第一推動力；金融是社會資源配置的樞紐，其相應地成為推動科技創(chuàng)新的重要杠桿?？萍紕?chuàng)新的過程較長，且具有較高的風險性?？萍紕?chuàng)新從研發(fā)到成果轉(zhuǎn)化與應用、再到市場開拓、產(chǎn)生效益和投資回報的長過程，任何一個環(huán)節(jié)都需要社會資本和金融資本的支持，形成金融支持鏈條。在金融鏈條的支持中，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)失敗，都將讓已經(jīng)走過環(huán)節(jié)的投入不能獲得任何收益，從而使得科技創(chuàng)新具有高風險與風險集聚特征。

關(guān)于金融支持科技創(chuàng)新方面的研究，Schumpeter(1912)[1]在《經(jīng)濟發(fā)展理論》中最先將金融與技術(shù)創(chuàng)新問題相聯(lián)系，他認為創(chuàng)新作為經(jīng)濟發(fā)展的實質(zhì)，其本質(zhì)上是生產(chǎn)要素再組合，在此過程中銀行信用通過對技術(shù)選擇而提供必須的購買力，因而金融市場的發(fā)展對一國的技術(shù)創(chuàng)新乃至經(jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要?；谠摾碚?，國外學者對金融支持科技創(chuàng)新進行大量理論探索。Greenwood和Jovanovic(1990)認為金融機構(gòu)充分發(fā)揮其對科技企業(yè)和創(chuàng)新活動信息處理能力較強的優(yōu)勢，有效降低成本的同時，能夠篩選最具有前景的科技創(chuàng)新項目，通過加強資源配置能力而提高技術(shù)創(chuàng)新[2]。King和Levine(1993)[3]在Schumpeter(1912)、Knight(1952)[4]的基礎上構(gòu)建一個內(nèi)生增長模型來考察金融體系與創(chuàng)新活動的關(guān)系，認為更優(yōu)的金融體系提高生產(chǎn)效率并通過多樣化分散風險，提高了技術(shù)創(chuàng)新的成功幾率，加快經(jīng)濟發(fā)展；評估企業(yè)家能力與篩選具有前景的科技項目，為技術(shù)創(chuàng)新提供資金，分散由于科技項目不確定性導致的風險，評估科技項目預期收益，是金融體系服務科技創(chuàng)新的4種機制。Stulz和Williamson(2003)認為銀行能夠?qū)萍紕?chuàng)新項目進行進程監(jiān)控，并利用其強大的信息處理能力，依據(jù)科技創(chuàng)新企業(yè)的資金需求為其分階段有效提供科技創(chuàng)新活動所需資金[5]。Alessandra和Stoneman(2008)認為銀行發(fā)展降低高新技術(shù)企業(yè)對資金流出的敏感度，從而提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的積極性[6]。Nanda和Rhodes-Kropf(2014)認為激烈且富有活力的金融市場相較平穩(wěn)且活躍度低的金融市場而言，更能夠促進科技創(chuàng)新[7]。Hsu等(2014)認為在擁有更健全股票市場的國家，依靠國內(nèi)融資與高新技術(shù)密集產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平較高，但在信用市場更發(fā)達的國家，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平并沒有顯著提高[8]。其他一些研究表明，金融市場投資周期[9]、股票流動性[10]、銀行競爭[11]等都顯著地影響科技創(chuàng)新。

相較于國外學者在金融發(fā)展對技術(shù)進步領域的豐富研究成果，國內(nèi)研究起步較晚，多基于國外理論研究加入中國國情因素進行理論分析與實證考察，且側(cè)重于金融機構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)以及金融制度對科技創(chuàng)新的支持作用。林毅夫和李永軍(2001)論證了中小銀行對于科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展與科技創(chuàng)新的積極影響[12]。李建偉(2005)在梳理分析金融制度影響技術(shù)創(chuàng)新以及技術(shù)創(chuàng)新機制的基礎上，探析了技術(shù)創(chuàng)新的金融支持制度安排[13]。黃國平和孔欣欣(2009)認為削減創(chuàng)新風險、降低信息成本、提供創(chuàng)新融資、促進分工與創(chuàng)新是金融促進科技創(chuàng)新的4種機制；并且認為由于在結(jié)構(gòu)上不協(xié)調(diào)、發(fā)展上不平衡、內(nèi)在性不一致、執(zhí)行上不和諧，目前中國金融體制與科技創(chuàng)新存在不相容的情況[14]。黃文青(2010)認為金融支持是科技創(chuàng)新過程的有序進行的保證，直接融資和間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展是促進科技創(chuàng)新金融支持的重要途徑[15]。葉子榮和賈憲洲(2011)圍繞金融體系中銀行、資本市場及風險投資發(fā)展對科技創(chuàng)新的作用進行了相關(guān)研究[16]。王宏起和徐玉蓮(2012)認為科技創(chuàng)新與科技金融發(fā)展共同構(gòu)成相互作用、相互滲透、相互制約的有機整體，利用科技創(chuàng)新與科技金融協(xié)同度測度模型進行實證，發(fā)現(xiàn)目前中國科技創(chuàng)新與科技金融間良性協(xié)同發(fā)展機制尚未形成[17]。明明(2013)以制造業(yè)增加值、金融業(yè)增加值分別反映科技進步及金融發(fā)展，總量上考察兩者關(guān)系，結(jié)果表明金融發(fā)展有助于促進技術(shù)進步；以各類型金融機構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模反映結(jié)構(gòu)性的金融發(fā)展，以高新技術(shù)產(chǎn)品出口反映結(jié)構(gòu)性的科技進步，實證結(jié)果表明，不同類別的金融機構(gòu)對科技進步的作用顯著性、大小和方向均存在差異[18]。

綜上所述，已有研究在金融發(fā)展促進技術(shù)創(chuàng)新、金融支持科技創(chuàng)新領域進行了深入的理論探索，并為本文研究金融服務科技創(chuàng)新有效性打下了堅實的理論基礎。但同時也不難看出，已有研究對金融服務科技創(chuàng)新側(cè)重于考察兩者間的因果關(guān)系，而針對金融發(fā)展對科技創(chuàng)新的作用，即金融服務科技創(chuàng)新的有效程度，缺乏相應的動態(tài)度量，難以描述金融運行對科技創(chuàng)新服務的能力與效果。同時，在金融服務科技創(chuàng)新不同階段的差異性研究以及金融服務科技創(chuàng)新的調(diào)控缺少相應的定量研究?；诖?，本文在分析金融對科技創(chuàng)新的服務路徑基礎上，立足于科技創(chuàng)新的金融資金來源視角，利用變參數(shù)狀態(tài)空間模型，探析金融服務科技創(chuàng)新在研發(fā)投入、成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出3個階段的動態(tài)作用效果，進而考察金融服務科技創(chuàng)新的有效程度。

二、金融服務科技創(chuàng)新有效性的理論分析

(一)金融服務科技創(chuàng)新有效性的內(nèi)涵界定

科技創(chuàng)新是一項長期的活動，其本身具有成本高、周期長、風險大等特點。這些特點則需要大量并且持續(xù)的資金為其服務，從科技創(chuàng)新活動的研發(fā)投入到成果轉(zhuǎn)化再到產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出，每個階段都需要有強大的資金作支撐。成本高決定了科技創(chuàng)新從一開始就需要大量的啟動資金，耗費較大的人力、財力、物力；周期長決定了科研創(chuàng)新成果不能短時間內(nèi)轉(zhuǎn)化為利益，獲得回報；風險大說明科技創(chuàng)新存在很大的不確定性，一旦研發(fā)成果不被接收就會承受巨大的損失。

可見，科技創(chuàng)新的每個階段都需要資金投入來維持活動的正常進行，其中政策性科技創(chuàng)新資金投資作為引子，在科技創(chuàng)新初期對項目提供資金及政策支持，從而為科技創(chuàng)新項目的成功打下堅實基礎，隨后引導和鼓勵銀行、證券、保險等金融機構(gòu)以及各類創(chuàng)業(yè)投資等在金融產(chǎn)品創(chuàng)新、融資平臺改進、服務平臺完善上下功夫，確保科技創(chuàng)新資金鏈條與金融資本鏈條得以實現(xiàn)有機結(jié)合。通過上述方式，只有政策性科技投入以及由此引導的金融科技創(chuàng)新支持才能滿足科技創(chuàng)新企業(yè)在整個創(chuàng)新周期內(nèi)各個發(fā)展階段的資金需求和金融服務需求。周昌發(fā)(2011)認為金融資源與科技資源兩者相輔相成、辯證統(tǒng)一[19]。金融支持科技創(chuàng)新即是金融在促進科技創(chuàng)新的同時，受到科技創(chuàng)新需求刺激而促使自身完成金融創(chuàng)新，只有對包含金融產(chǎn)品、工具等在內(nèi)的金融體系進行較為全面的創(chuàng)新，金融才能滿足日益發(fā)展的科技創(chuàng)新的需求。段世德和徐璇(2011)認為利用金融體制機制發(fā)揮誘導作用，將科技創(chuàng)新項目的周期性、創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化的階段性充分考慮，合理利用金融體系的支持與服務作用，實現(xiàn)科技創(chuàng)新的資本化以及金融資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)化[20]。通過資本化和產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，一方面充分發(fā)揮金融服務實體經(jīng)濟的功能與作用，防止金融與實體經(jīng)濟分離產(chǎn)生的虛擬經(jīng)濟泡沫；另一方面金融資本與科技創(chuàng)新的結(jié)合對于阻止資本投入邊際效率的下降及技術(shù)創(chuàng)新動力的疲軟，具有顯著而持久的作用。

總之，金融服務科技創(chuàng)新有效性是指在科技創(chuàng)新活動中，通過不同的金融服務路徑，服務科技創(chuàng)新的有效作用程度。這些不同的金融服務路徑通過不同的融資渠道，作用到科技創(chuàng)新活動的不同階段，進而發(fā)揮金融服務功能。

(二)金融服務科技創(chuàng)新的作用機理

金融體系通過克服或減少科技創(chuàng)新過程中的資金、風險、信息獲取等困難，從而達到服務科技創(chuàng)新的作用。因此，科技創(chuàng)新需要多元化的、多層次的金融支持，本文從政策性金融、金融信貸和資本市場融資3個方面，構(gòu)建金融對科技創(chuàng)新的服務路徑，為科技創(chuàng)新提供金融服務。

科技創(chuàng)新的政策性金融支持路徑，是在市場失靈而缺乏動力來源的情況下，通過政策性金融支持路徑能有效解決市場失靈?？萍紕?chuàng)新需要大量的資金支持，特別是初級研發(fā)階段亟須研發(fā)資金的科技創(chuàng)新項目。在科技創(chuàng)新活動中，這一支持路徑是確保具有重要推進意義、收益不確定性高的科技創(chuàng)新項目順利開展的核心。同時，政府對部分企業(yè)信用擔保公司給予政策性的資助，利用受資助的信用擔保公司的杠桿效應，將政策性資助的作用充分發(fā)揮出來，從而達成提高政策性金融支持效率以及提高科技創(chuàng)新項目的較廣覆蓋水平。

科技創(chuàng)新的金融信貸融資支持路徑，是以商業(yè)銀行為代表的信貸部門根據(jù)其內(nèi)在的風險偏好，為科技創(chuàng)新提供資金支持。由于科技創(chuàng)新項目在研發(fā)初期，固定資產(chǎn)少，普遍缺乏貸款抵押物，仍然需要金融機構(gòu)提供信用貸款緩解科技創(chuàng)新的融資困境，是服務科研創(chuàng)新的必要補充力量，也是一條便捷的支持路徑。

科技創(chuàng)新的資本市場融資支持路徑，是根據(jù)科技創(chuàng)新活動的階段性特點，促進科技創(chuàng)新直接融資支持的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。科技型企業(yè)具有高風險和高收益的特點，使其對資金的需求和傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)存在差異。盡管科技創(chuàng)新項目的不確定性遠高于各行業(yè)平均水平，以直接融資為主的資本市場中，投資者偏好高風險、高收益的項目，使得資本市場成為對科技創(chuàng)新的重要支持路徑。資本市場為成功的科技研發(fā)提供巨大的刺激和示范效應，推動更有效地配置和使用資源，使更多的科技型企業(yè)創(chuàng)造更多的科技產(chǎn)品，提供更多的科技服務。

三、模型構(gòu)建

(一)基本假設

為了分析金融對科技創(chuàng)新產(chǎn)生的效用，本文基于以下基本假設，采用變參數(shù)狀態(tài)空間模型測量金融服務科技創(chuàng)新的動態(tài)效應。

假設1，金融服務科技創(chuàng)新具有時滯性。

其一，金融中介主要通過政策性金融引導以及商業(yè)性金融支持來滿足科技創(chuàng)新的資金需求。在政策性金融引導階段，主要對應于高新技術(shù)創(chuàng)新項目的萌芽期和初創(chuàng)期，此時由于起步的艱難、效果的不明顯以及最終收益的不確定，以盈利為目標的商業(yè)性金融中介為規(guī)避風險而選擇不介入，政策性金融中介的引導與支持作用至關(guān)重要。政策性銀行、擔保機構(gòu)等利用信息優(yōu)勢和政策支持以低利率貸款及撥款的形式為起步階段的科技創(chuàng)新項目提供資金，但由于政策性金融中介涉及政府部分審批等層層操作，受到低效率的影響，金融服務科技創(chuàng)新有滯后效果[21]。其二，政策性金融中介為科技創(chuàng)新項目提供“第一桶金”，同時該資金流向給商業(yè)性金融機構(gòu)以信號，商業(yè)性金融機構(gòu)通過對科技創(chuàng)新項目進行篩選與評估，對通過評估的項目給予融資服務。由于風險性、流動性和收益性考慮，商業(yè)性金融機構(gòu)普遍對多數(shù)高新技術(shù)項目抱有惜貸現(xiàn)象，同時對放貸速度和規(guī)模嚴格把控，導致金融服務科技創(chuàng)新的滯后效應。其三，除以上間接融資方式，高新技術(shù)企業(yè)可在主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場等市場上公開發(fā)行股票，進行直接融資。但目前我國股票市場制度不夠完善，監(jiān)管存在諸多缺失與失效，上市過程中的層層評估與手續(xù)不僅十分繁瑣，而且存在不規(guī)范，這極大的影響了高新技術(shù)企業(yè)直接融資的可獲得性和效率，從而導致金融服務科技創(chuàng)新存在滯后[22]。

假設2，金融服務科技創(chuàng)新有效作用具有時變性。

其一，科技創(chuàng)新項目具有高風險和收益不確定性特點，同時又具有知識公益性和效益外溢性的特點，因此需要政府出臺完善高效的政策推動金融服務科技創(chuàng)新。各國金融支持科技創(chuàng)新的實踐也表明完備的政策制定與執(zhí)行是促進金融服務科技創(chuàng)新的保證。其二，中國金融支持科技創(chuàng)新政策配套力度過小，政策執(zhí)行效率較低，政策與當前科技金融發(fā)展情況的不匹配，導致金融服務科技創(chuàng)新具有時變特點。政府對科技金融的支持主要采取財政科技撥款、財政貼息、稅收優(yōu)惠等主要手段，通過相關(guān)部門設立創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金、資金風險池等方式提供資金支持。但政策的頒布存在不連貫與非系統(tǒng)性，其執(zhí)行與科技創(chuàng)新融資多樣化要求存在矛盾。國家在不同時期政策執(zhí)行力度存在差異，加之缺乏科技金融相應的激勵機制和配套執(zhí)行政策，從而導致不同階段的政策效果不一。其三，金融環(huán)境的復雜多變性導致金融服務科技創(chuàng)新具有時變特點。金融體系面臨的風險來源眾多，而金融危機的爆發(fā)更是金融環(huán)境復雜多變的體現(xiàn)。中國金融體系在金融危機的影響下，危機使宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化，金融機構(gòu)基本停止對高風險、高投入的科技創(chuàng)新項目的支持。受此影響，金融服務科技創(chuàng)新力度達到最低點[23]。另外，中國目前仍處于金融體系改革完善過程中，建立健全以國有銀行為核心、商業(yè)銀行為主導支持科技金融，大型商業(yè)銀行發(fā)展目標與高度不確定性和分散化的中小型科技創(chuàng)新項目資金需求之間存在矛盾，這意味著金融系統(tǒng)所面臨的生態(tài)環(huán)境與創(chuàng)新主體所要求的金融服務體系之間存在著發(fā)展上的不平衡。

(二)模型基本形式的確定

根據(jù)假設，在模型變量選取時，首先需要選取反映當前科技創(chuàng)新發(fā)展狀況的指標，而科技創(chuàng)新具有生命周期，為了更好地考察科技創(chuàng)新在其不同階段的活動情況，分別選取科技創(chuàng)新的經(jīng)費、專利申請數(shù)以及產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值作為衡量科技創(chuàng)新活動發(fā)展狀況的變量；其次需要反映金融服務狀況的指標，根據(jù)金融服務科技創(chuàng)新的不同路徑，選取反映金融有效服務科技創(chuàng)新的融資變量。為了更好地反映金融服務不同路徑，支持科技創(chuàng)新不同階段的有效程度，以政府性金融、金融信貸以及資本市場融資反映金融服務水平，作為解釋變量。同時，考慮到科技創(chuàng)新具有風險大的特點，而風險投資對研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新具有重要的作用，將其作為解釋變量。另外，將科技創(chuàng)新活動分為研發(fā)投入、成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出3個階段分別考察各個階段的金融服務效果。

本文選用最普遍采用的Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)形式。根據(jù)基本假設和變量的選取，模型的形式如下：

晚自習結(jié)束后，同學們在路燈的指引下，在小道上有序地向?qū)嬍易呷?。這時，天上的明月像個大玉盤，又大又白又圓。誰見了不想把它從天上摘下來，當作周五給爸媽的見面禮呀！夜深了，寢室的燈漸次熄滅，一切都安靜下來。愛熱鬧的小蟲子們也依偎著小草，在草叢間沉沉欲睡。月光如水一般，傾瀉下來，讓整個校園都躺在她那懷抱之中。

TIt=c+αtGFt-τ+βtCFt-τ+γtDFt-τ+bVC+ut，ut~(0,σ2)

(1)

在式(1)中，TI是當前的科技創(chuàng)新活動變量，GF是政府性金融融資，CF是金融信貸融資，DF是資本市場融資，VC是風險投資變量；τ表示金融服務對科技創(chuàng)新的效應時滯；b表示風險投資對科技創(chuàng)新的作用參數(shù)，αt表示政府性金融融資服務科技創(chuàng)新的時變參數(shù)，βt表示金融信貸融資服務科技創(chuàng)新的時變參數(shù)，γt表示資本市場融資服務科技創(chuàng)新的時變參數(shù)，滿足以下形式的隨機過程：

αt=αt-1+εt，εt～(0,1)

(2)

βt=βt-1+ut，ut～(0,1)

(3)

γt=γt-1+vt，vt～(0,1)

(4)

其中，時變參數(shù)是金融服務對科技創(chuàng)新的有效作用程度。當取值為正時，表示金融支持增加時，科技創(chuàng)新程度就會上升。為了說明金融服務科技創(chuàng)新整個過程的有效程度，將每個階段的作用效應進行加總平均作為金融服務不同路徑對科技創(chuàng)新的綜合效應值。

四、實證分析

(一)統(tǒng)計描述

1.數(shù)據(jù)來源及處理

根據(jù)金融服務科技創(chuàng)新的有效性理論分析，本文選取了代表金融因素、科技創(chuàng)新因素的變量進行數(shù)據(jù)檢驗，研究我國金融對科技創(chuàng)新的影響。此部分選擇了1995年至2013年相關(guān)數(shù)據(jù)，來源于歷年《中國統(tǒng)計年鑒》、中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計年鑒》以及《中國科技統(tǒng)計年鑒》。

本文在金融服務科技創(chuàng)新路徑分析的基礎之上，根據(jù)科技創(chuàng)新所需資金的來源分解為政府投入、銀行貸款以及資本市場融資，從而以資金流向為標志將金融影響科技創(chuàng)新的因素對象分為政策性金融、銀行、資本市場，如此分解方式能夠全面合理反映在整體金融規(guī)模中占比不同的各個金融主體對科技創(chuàng)新活動的支持力度以及變化趨勢。政策性金融因素選取全國科技創(chuàng)新資金政府來源(GF)，銀行因素選取全國科技創(chuàng)新資金貸款(CF)，資本市場因素選取全國科技創(chuàng)新資金直接融資(DF)。由于2009年以后《中國科技統(tǒng)計年鑒》對科技創(chuàng)新資金來源不再統(tǒng)計，本文利用政府資金、企業(yè)資金、其他資金的增長率作為科技創(chuàng)新政府來源、直接融資、資金信貸的增長率，計算2009-2013年的獲得金融指標。根據(jù)科技創(chuàng)新可分為研發(fā)投入、成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出3個過程，本文對科技創(chuàng)新指標在這些階段分別選取有代表性的指標。分別為代表研發(fā)投入階段的指標為全國科研經(jīng)費(TIRS)，代表成果轉(zhuǎn)化階段的指標為全國專利申請授權(quán)數(shù)(TIAS)；代表產(chǎn)業(yè)化產(chǎn)出階段的指標為全國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值(TIOS)。

金融變量與科技創(chuàng)新變量均屬時間序列數(shù)據(jù)，對其取對數(shù)以消除異方差。同時為避免偽回歸，這些變量進行單位根檢驗和Johansen協(xié)整檢驗，如表1、表2所示。

表1中可以看出科技創(chuàng)新變量，即代表科技創(chuàng)新活動的3個變量TIRS、TIAS、TIOS在10%顯著性水平下均不平穩(wěn)，但經(jīng)一階差分之后均為平穩(wěn)時間序列；金融變量GF、CF在10%顯著水平下平穩(wěn)，而DF經(jīng)一階差分之后平穩(wěn)。表2是科技創(chuàng)新3個階段的變量與金融變量的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果，由表中的P值看出，每個過程的變量之間都具有協(xié)整關(guān)系。這說明我國政府性金融、金融信貸以及資本市場融資對科技創(chuàng)新的支持存在長期、穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

表1　相關(guān)序列的單位根檢驗結(jié)果

表2　科技創(chuàng)新變量與金融服務變量的協(xié)整檢驗結(jié)果

注：*表示統(tǒng)計量在5%臨界值下顯著。

(二)參數(shù)估計及結(jié)果分析

考慮到金融服務科技創(chuàng)新的時滯性，設定效應時滯為1，運用Eviews 8.0軟件計算得到可變參數(shù)狀態(tài)空間模型結(jié)果，如表3所示。

從表3可以看出，科技創(chuàng)新的研發(fā)投入、成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出3個階段的可變參數(shù)狀態(tài)空間模型估計值在10%顯著性水平通過檢驗，驗證了模型的基本假設以及模型形式選擇正確。另外，風險投資對科技創(chuàng)新3個階段的作用參數(shù)分別為1.0648、0.9701和0.9761，說明風險投資對科技創(chuàng)新每個階段都有積極的影響，而在科技創(chuàng)新的初始階段影響更為明顯，但對每個階段的影響呈現(xiàn)非對稱性。下面對狀態(tài)空間模型的估計的時變參數(shù)結(jié)果進行具體分析，即金融服務科技創(chuàng)新的有效性分析。

1.政府性金融服務科技創(chuàng)新的有效性

圖1顯示了政府性金融在科技創(chuàng)新研發(fā)投入、成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出3個階段的作用程度以及其綜合值。從有效系數(shù)的綜合值可以看出，政府性金融對科技創(chuàng)新的服務有效性呈現(xiàn)上升趨勢，且呈現(xiàn)出階段性。1995年至1999年間政府性金融對科技創(chuàng)新的有效系數(shù)呈現(xiàn)快速上升的趨勢，主要原因在于科技財政政策相繼實施，以及1996年科技體制改革的實行，不僅加強了對財政科技經(jīng)費的監(jiān)管力度，而且促使行政主管部門主動為科研機構(gòu)服務，從而使得政府性金融對科技創(chuàng)新的作用也相應增強；2000年至2011年間政府性金融對科技創(chuàng)新的有效系數(shù)趨于平穩(wěn)上升趨勢，主要原因可能在于科教興國和創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的相繼實施，政府政策支持科技發(fā)展的力度趨于穩(wěn)定，基本形成有效的政策性金融服務渠道；2012年以來，政府性金融對科技創(chuàng)新的有效系數(shù)出現(xiàn)下降現(xiàn)象，由于政府性金融規(guī)模雖然得到快速提升，但在實施操作過程中出現(xiàn)了嚴重脫節(jié)，使得其服務有效性出現(xiàn)下降。

表3　變參數(shù)模型參數(shù)的估計值及檢驗

注：σ2對應的估計值是方差取對數(shù)后的結(jié)果。

圖1　政府性金融服務科技創(chuàng)新的有效系數(shù)

從有效系數(shù)在3個階段的變化趨勢可以看出，政府性金融側(cè)重于對科技創(chuàng)新研發(fā)投入、成果轉(zhuǎn)化階段的支持，增加了在科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出階段的支持。在研發(fā)投入階段，政府性金融服務呈現(xiàn)階梯形上升，拐點出現(xiàn)在1997年、2008年，說明政府性金融重視科技創(chuàng)新的起步階段，是其發(fā)展的主要啟動動力，并且一直在提升政府的作用程度，同時也說明了研發(fā)投入對政府性金融的服務需要經(jīng)歷一段時間的消化；在成果轉(zhuǎn)化階段，政府性金融服務的有效系數(shù)保持在0.9水平之上，最大水平為1.28，說明政府性金融支持科技創(chuàng)新的成果轉(zhuǎn)化，鼓勵科研成果的實現(xiàn)；在產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出階段，政府性金融服務呈現(xiàn)迅速上升的趨勢，但有效水平不高，說明產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出階段政府性金融不起主導作用，而為了控制科技創(chuàng)新產(chǎn)出過程中的風險，政府性金融應該加強對其階段的服務。

2.金融信貸服務科技創(chuàng)新的有效性

圖2顯示了金融信貸在科技創(chuàng)新研發(fā)投入、成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出3個階段的作用程度及其綜合值。從有效系數(shù)的綜合值可以看出，金融信貸服務科技創(chuàng)新的有效系數(shù)處于0.4～0.5之間，有效程度處于水平狀態(tài)。1995年至2000年金融信貸對科技創(chuàng)新的有效系數(shù)略有下滑，主要是由于政府的宏觀調(diào)控以控制膨脹為主要目標，信貸政策注重市場效益，而科技創(chuàng)新風險較大，金融機構(gòu)對科技貸款的態(tài)度比較慎重，導致這個時期的金融科技貸款增長幅度不大；2000年至2013年間金融信貸對科技發(fā)展的有效系數(shù)呈現(xiàn)小幅增長的趨勢，主要原因在于1999年提出金融機構(gòu)要充分發(fā)揮信貸的支持作用，改進對科技型企業(yè)的信貸服務的政策，特別是創(chuàng)新型國家建設，使得金融科技貸款額呈現(xiàn)快速上升的趨勢，從而對我國科技創(chuàng)新的貢獻開始逐步提升。

從有效系數(shù)在3個階段的變化趨勢可以看出，金融信貸服務科技創(chuàng)新的有效性呈現(xiàn)明顯的階段變化，在3個階段的支持具有顯著的差異性。在研發(fā)投入階段，金融對科技創(chuàng)新的有效作用迅速下降，直到2000年有效系數(shù)下降到0.2水平以下，說明金融機構(gòu)為科技創(chuàng)新的初始階段的積極性不夠，從研發(fā)到取得市場化效益要經(jīng)歷較長的時間，銀行的風險承受能力有限，而在此階段風險性最高，考慮到審慎經(jīng)營，商業(yè)銀行不會在科技創(chuàng)新活動初期提供大量資金；在成果轉(zhuǎn)化階段，金融對科技創(chuàng)新的有效作用基本持平，這由于該階段是成果形成期，避免了研發(fā)風險，但仍不是金融機構(gòu)優(yōu)先考慮貸款的時期。在產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出階段，金融信貸的積極性最高，對科技創(chuàng)新的有效作用迅速增加，這由于該階段的科研成果已經(jīng)成熟，風險小而收益最大，金融機構(gòu)給出足夠的資金支持。

3.資本市場服務科技創(chuàng)新的有效性

圖3顯示了資本市場在科技創(chuàng)新研發(fā)投入、成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出3個階段的作用程度及其綜合值。從有效系數(shù)的綜合值可以看出，資本市場服務科技創(chuàng)新的有效系數(shù)穩(wěn)定增加，2008年之前增長迅速，其之后在0.8水平作用趨于穩(wěn)定。這是由于資本市場科技創(chuàng)新活動融資的主要來源，并且科技創(chuàng)新是企業(yè)長期發(fā)展的動力，會增加對科技創(chuàng)新的力度，但作為該活動的主體在運行過程中仍然十分強調(diào)風險控制和企業(yè)的經(jīng)濟效益，導致企業(yè)不得不以有限的自有資金作為最主要的資金來源，抑制了科技創(chuàng)新的發(fā)展。

圖2　金融信貸服務科技創(chuàng)新的有效系數(shù)

圖3　資本市場服務科技創(chuàng)新的有效系數(shù)

從有效系數(shù)在3個階段的變化趨勢可以看出，資本市場對科技創(chuàng)新的支持較為均衡，且在每個階段的有效程度呈現(xiàn)上升趨勢。這說明作為科技創(chuàng)新資金支持的直接來源，更加注重科技創(chuàng)新的整個過程，企業(yè)是科技創(chuàng)新的主體，也是科技創(chuàng)新的直接收益者，對于資本的投入也看重其本身運行的統(tǒng)一。另外，資本市場對科技創(chuàng)新的有效程度趨于0.8～0.9左右，說明雖然資本市場是科技創(chuàng)新資金支持的主要來源，但對科技創(chuàng)新的動力是有限的，需要加強與外部融資的關(guān)聯(lián)。此外，資本市場對科技創(chuàng)新各個階段的有效程度，在成果轉(zhuǎn)化階段高于研發(fā)投入以及產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出。

五、結(jié)論

已有關(guān)于金融服務科技創(chuàng)新的有效性研究大多從定性的角度風險，忽略了其動態(tài)的作用，并沒有考慮不同的服務路徑對科技創(chuàng)新的演化。本文在金融約束下，分析金融對科技創(chuàng)新的服務路徑，利用變參數(shù)狀態(tài)空間模型測量了金融服務對科技創(chuàng)新在研發(fā)投入、成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出3個階段的有效作用程度，得到以下主要結(jié)論：

一是我國政府性金融、金融信貸以及資本市場融資對科技創(chuàng)新的支持存在長期、穩(wěn)定的均衡關(guān)系。政府性金融對科技創(chuàng)新服務程度最高，且有效作用穩(wěn)定上升，資本市場服務程度次之，其有效作用趨于平穩(wěn)，金融信貸服務程度最低，其有效作用處于平穩(wěn)狀態(tài)。

二是政府性金融對科技創(chuàng)新服務創(chuàng)新呈現(xiàn)出階段性，在其不同階段的有效程度存在差異性。從有效作用系數(shù)的綜合值可以看出，政府性金融對科技創(chuàng)新的服務有效性呈現(xiàn)上升趨勢，且呈現(xiàn)出階段性。政府性金融側(cè)重于對科技創(chuàng)新研發(fā)投入、成果轉(zhuǎn)化階段的支持，在科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出階段的支持偏少。

三是金融信貸服務科技創(chuàng)新服務較為穩(wěn)定，在其不同階段的有效程度具有顯著的差異性。從有效系數(shù)的綜合值可以看出，金融信貸服務科技創(chuàng)新的有效系數(shù)處于0.4～0.5之間，有效程度處于水平狀態(tài)。在研發(fā)投入階段，政府性金融對科技創(chuàng)新的有效作用在下降；在成果轉(zhuǎn)化階段，有效系數(shù)保持在0.9水平之上；在產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出階段，政府性金融服務呈現(xiàn)迅速上升的趨勢，但有效水平不高，表現(xiàn)出差異性。

四是資本市場對科技創(chuàng)新服務穩(wěn)定增加，在其不同階段的有效程度較為均衡。資本市場服務科技創(chuàng)新的有效系數(shù)穩(wěn)定增加，近幾年來趨于穩(wěn)定。有效系數(shù)在3個階段的變化趨勢差別不大，表現(xiàn)較為均衡，且在每個階段的有效程度呈現(xiàn)上升趨勢。

五是風險投資對科技創(chuàng)新影響具有正向效應，而對其在3個不同階段的作用程度具有非對稱性。

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(本文責編：海洋)

Research on the Effectiveness of China’s Financing Service for Technology Innovation

ZHENG Yu-hang1,LI Zheng-hui2，3

(1.CollegeofFinanceandStatistics,HunanUniversity,Changsha410079,China； 2.AcademyofFinanceResearch,Guangzhou

University,Guangzhou510405,China； 3.GuangzhouInternationalFinancialResearchAcademy,Guangzhou510405,China)

Abstract：Based on the analysis of the path that financing serves technology innovation,the paper researches the effectiveness that financing serves technology innovation,by constructing the state space model with varying parameters including three stages which are research and development investment,achievement transformation,and industrial output.The results show that:the effectiveness that the governmental financing serves technology innovation presents a rising trend,focusing on the supporting R&D investment and the achievement transformation.Then,the effectiveness that financial credit serves technology innovation shows periodic changes,focusing on supporting the industrial output.Besides,the effectiveness that the capital markets serve technology innovation presents steadily increasing trend,and capital markets’ supports of the three stages seem to be balanced.

Key words:financing services;technology innovation;state space model with varying Parameters;effectiveness

中圖分類號：C813

文獻標識碼：A

文章編號：1002-9753(2015)07-0127-10

作者簡介：鄭玉航(1987-)，男，山東菏澤人，湖南大學金融與統(tǒng)計學院博士生，研究方向：風險管理與金融統(tǒng)計。

基金項目：國家社科基金項目(14ATJ004)；教育部新世紀優(yōu)秀人才支持項目(NCET-12-0173)；博士后特別資助項目(2014T70765)；中國博士后基金項目(2013M531)；2014年度廣東省扶持金融產(chǎn)業(yè)專項《廣州國際金融研究院建設》。

收稿日期：2014-12-05修回日期：2015-05-06