佟　巖,何　凡

(北京理工大學(xué)　管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京　100081)

反向收購整體上市、整體上市程度與關(guān)聯(lián)交易

佟巖,何凡

(北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京100081)

摘要：以2006年至2012年間通過定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)反向收購整體上市的公司為樣本，研究整體上市是否會(huì)對(duì)關(guān)聯(lián)交易行為產(chǎn)生影響，從而觀察整體上市的長(zhǎng)期效率。本文研究發(fā)現(xiàn)，整體上市后，基于市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易并無顯著下降，而基于非市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易則顯著下降；進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，整體上市程度越高，基于非市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易下降的幅度越大，證明了整體上市具有長(zhǎng)期效率。

關(guān)鍵詞：反向收購； 整體上市；關(guān)聯(lián)交易

一、引言

我國(guó)目前大部分上市公司都是其所屬集團(tuán)公司金字塔結(jié)構(gòu)中的一環(huán)。由于除了上市公司之外還擁有大量非上市資產(chǎn)，大股東有動(dòng)機(jī)和能力借助不公平的關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源、侵占小股東利益[1-2]，或向上市公司“輸送資源”[3]，以達(dá)到“保殼”等目的。這兩種情況雖然利益流向不同，但本質(zhì)上都屬于不公平的交易，會(huì)掩蓋公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況[4-6]，影響外部信息使用者對(duì)公司的判斷。與此同時(shí)，關(guān)聯(lián)交易在諸多情況下其實(shí)是作為一種正常的交易形式而存在的[7]，能提高資源配置的有效性[8]。因?yàn)榻灰纂p方互相熟悉，關(guān)聯(lián)交易能夠大大節(jié)省交易費(fèi)用，甚至避免一般交易過程中必須發(fā)生的搜尋、比較、談判等費(fèi)用；因?yàn)殛P(guān)聯(lián)關(guān)系的存在，使得交易可以不受外部不利市場(chǎng)環(huán)境的影響，從而提高了交易的穩(wěn)定性[9]。但是，由于外部信息使用者只能掌握有限的公開信息，所以很難判斷公司的關(guān)聯(lián)交易本質(zhì)上屬于哪種情況[6]。

以減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、降低不公平關(guān)聯(lián)交易為重要目的之一的整體上市自2003年啟動(dòng)至今已有十余年。一方面，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委等有關(guān)部門從監(jiān)管和管理層面不斷推進(jìn)具備條件的企業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)不同程度的整體上市；另一方面，隨著2006年股權(quán)分置改革的完成，大股東更有動(dòng)力關(guān)注股票價(jià)格、做強(qiáng)上市公司[10-12]，整體上市開始在資本市場(chǎng)中相對(duì)集中的出現(xiàn)，其中反向收購整體上市居多。隨之而來的問題是，整體上市是否實(shí)現(xiàn)了減少不公平關(guān)聯(lián)交易的初衷呢？對(duì)正常的關(guān)聯(lián)交易又有什么影響呢？目前有關(guān)研究多限于對(duì)少量樣本或單個(gè)樣本進(jìn)行簡(jiǎn)要描述[13]，并且沒有對(duì)關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分，無法對(duì)這些問題做出有效回答。

進(jìn)一步來看，目前的整體上市多為上市公司反向收購母公司或關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，大股東通過整體上市將原分拆上市時(shí)剝離的資產(chǎn)注入上市公司，可以內(nèi)化市場(chǎng)交易費(fèi)用，降低大股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易[14]。在資產(chǎn)注入過程中，受到公司戰(zhàn)略導(dǎo)向、產(chǎn)業(yè)鏈整合范圍等因素影響，不同公司的整體上市存在差異，既有集團(tuán)的某業(yè)務(wù)板塊整體上市，也有集團(tuán)全部上市，這又是否會(huì)對(duì)公司整體上市后的關(guān)聯(lián)交易情況產(chǎn)生差異化影響呢？

本文以2006年至2012年實(shí)現(xiàn)反向收購整體上市的公司為樣本，基于關(guān)聯(lián)交易的“合同有效”及“利益侵占”雙重視角，將關(guān)聯(lián)交易細(xì)分為基于市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易、基于非市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易以及未披露定價(jià)原則的關(guān)聯(lián)交易3種，分析整體上市程度對(duì)這些交易行為的影響。

本文的貢獻(xiàn)在于：(1)探究反向收購整體上市這一特殊并購活動(dòng)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。目前整體上市的公司大部分是通過向母公司(或其他關(guān)聯(lián)方)定向增發(fā)股份置入資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)，由于交易雙方同屬于一個(gè)企業(yè)集團(tuán)，整體上市本身就是一個(gè)關(guān)聯(lián)交易過程。對(duì)于關(guān)聯(lián)并購，有學(xué)者以整體上市出現(xiàn)前的樣本進(jìn)行研究，認(rèn)為關(guān)聯(lián)并購是大股東掏空的手段，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)非關(guān)聯(lián)并購的財(cái)富效應(yīng)優(yōu)于關(guān)聯(lián)并購[15]；同時(shí)也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看關(guān)聯(lián)并購的正效應(yīng)更明顯[16]。整體上市驅(qū)動(dòng)下的關(guān)聯(lián)并購與以往不同，其動(dòng)機(jī)更多表現(xiàn)為企業(yè)資源整合，相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果也缺少研究。通過觀察整體上市后關(guān)聯(lián)交易行為的變化，可以提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富并購的相關(guān)理論。(2)從“合同有效”和“利益侵占”兩個(gè)角度解構(gòu)關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易本身并無優(yōu)劣，關(guān)鍵在于出于何種動(dòng)機(jī)，以何種方式進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，將所有關(guān)聯(lián)交易混為一談?dòng)惺Ч?。本文根?jù)定價(jià)原則細(xì)分關(guān)聯(lián)交易，對(duì)關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)做出較為合理的判斷，并觀察整體上市對(duì)不同定價(jià)原則的關(guān)聯(lián)交易帶來的差異化影響，使研究結(jié)論更加具有可信性和說服力。(3)對(duì)整體上市程度及其所帶來的影響進(jìn)行分析，可以為提高整體上市的效果和改善關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管提供更為可靠的資料。

二、制度背景與文獻(xiàn)回顧

(一)整體上市的背景與反向收購

在我國(guó)資本市場(chǎng)原有的上市額度、融資規(guī)模等制度限制下，分拆部分資產(chǎn)上市在一定歷史階段推動(dòng)了資本市場(chǎng)的發(fā)展。但是，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，其弊端也逐漸顯現(xiàn)(如企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分離、治理機(jī)制不完善、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)以及存在大量的關(guān)聯(lián)交易等)。

證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委等有關(guān)部門于2003年開始制定相關(guān)政策探索大型國(guó)有企業(yè)整體上市的途徑，此后陸續(xù)出臺(tái)了《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》等規(guī)范性文件，支持具備條件的優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市，鼓勵(lì)不具備條件的企業(yè)集團(tuán)把優(yōu)質(zhì)主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)逐步注入到上市公司。目前來看，實(shí)現(xiàn)整體上市的公司，其“整體”程度各有差異，全部資產(chǎn)上市的公司數(shù)量較少，大部分為某項(xiàng)業(yè)務(wù)或某幾項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了上市。在整體上市的過程中，不可避免會(huì)產(chǎn)生一次或多次并購活動(dòng)。對(duì)上市公司而言，一般意義上的收購主要是公司為了擴(kuò)展業(yè)務(wù)領(lǐng)域等目的主動(dòng)出擊收購其他企業(yè)，反向收購(Reverse Merger，Reverse Takeover)則剛好與之相反，表面看起來是上市公司收購了某項(xiàng)資產(chǎn)，但結(jié)果既有可能是非上市公司通過收購掌握了上市公司的控制權(quán)，繞過IPO而成為上市公司，也有可能是上市公司的股東向上市公司注入新的資產(chǎn)。因此，它還有另外一個(gè)形象的名字——“借殼上市”。本文將整體上市界定為上市公司與大股東之間不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，即某(幾)項(xiàng)業(yè)務(wù)整體上市，將反向收購整體上市界定為以反向收購方式實(shí)現(xiàn)的整體上市，其最大特點(diǎn)是收購雙方原來就有控制關(guān)系。反向收購整體上市的公司占整體上市公司的比例接近80%。

一般情況下，反向收購是公司規(guī)避直接IPO的各種限制以較低成本獲取上市資格的常用手段[17-18]。相比直接IPO的公司，采用反向收購方式上市的企業(yè)規(guī)模更小、成立時(shí)間更短、前期業(yè)績(jī)也相對(duì)較弱[19]。而在反向收購整體上市中，由于主導(dǎo)者正是上市公司的大股東，顯然與傳統(tǒng)反向收購中的公司特征不同，而且由于參與各方有著千絲萬縷的聯(lián)系，反向收購整體上市公司也更容易快速有效的完成交易步入正軌。

(二)公司治理與關(guān)聯(lián)交易

關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的大部分研究都基于“利益侵占”的視角，發(fā)現(xiàn)與銷售、貸款、擔(dān)保有關(guān)的關(guān)聯(lián)交易水平越高，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就越差[20]，托賓Q值更低[21]。公司不僅在公告關(guān)聯(lián)交易后立即有負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)，而且在接下來的12個(gè)月內(nèi)也是消極的市場(chǎng)反應(yīng)[22]。關(guān)聯(lián)交易多的公司還會(huì)更傾向于盈余管理[23]。雖然控股股東控制下的關(guān)聯(lián)交易確實(shí)能夠達(dá)到降低部分交易成本，從而起到“業(yè)績(jī)促進(jìn)”作用的效果，但是這種“業(yè)績(jī)促進(jìn)”主要體現(xiàn)在控股股東層面，對(duì)上市公司的影響并不明顯[24]。

基于這樣的前提，顯然關(guān)聯(lián)交易成為大股東攫取利益的手段，有控股股東的公司關(guān)聯(lián)交易顯著高于無控股股東的公司，且控股股東持股比例越高，關(guān)聯(lián)交易越多[1]，當(dāng)公司的管理者和決策者持有大額股份時(shí)，關(guān)聯(lián)交易也會(huì)更普遍存在[7]。第一大股東之外的其他股東持股越多，制衡程度越強(qiáng)，越能夠緩解大股東資金占用現(xiàn)象[25]。

我國(guó)股權(quán)分置改革一定程度上影響了大股東的“利益侵占”動(dòng)機(jī)，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了大股東的資產(chǎn)注入行為如果基于產(chǎn)業(yè)鏈整合的目的，則能夠降低關(guān)聯(lián)交易[14]。

本文所研究的反向收購整體上市既不同于傳統(tǒng)的反向收購，也不同于一般意義上的關(guān)聯(lián)并購，它對(duì)于母公司的利益訴求和上市公司的治理結(jié)構(gòu)都有深刻改變，研究反向收購整體上市對(duì)公司關(guān)聯(lián)交易的影響可以補(bǔ)充已有研究，提供有益參考。

三、整體上市對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響

(一)不同動(dòng)機(jī)驅(qū)使下的關(guān)聯(lián)交易

根據(jù)“利益侵占”觀點(diǎn)，關(guān)聯(lián)交易在特定條件下會(huì)成為謀取私利的工具。在沒有充分的自由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，關(guān)聯(lián)交易脫離了獨(dú)立主體間互相討價(jià)還價(jià)的市場(chǎng)，交易的達(dá)成、成交數(shù)量和金額以及付款方式等具體交易內(nèi)容都可能受到控制方的隨意操縱，甚至進(jìn)行盈余管理[26]，結(jié)果是關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值負(fù)相關(guān)[20-21]。

根據(jù)“有效合同”觀點(diǎn)，關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生與集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作是分不開的，在不完全的信息環(huán)境中，關(guān)聯(lián)方之間彼此熟悉、交易便捷，可以促進(jìn)優(yōu)質(zhì)信息的共享、交易成本的節(jié)約和資源更好的配置，減少因信息不對(duì)稱而形成的交易不確定性，也就是說關(guān)聯(lián)交易是資本市場(chǎng)的必要補(bǔ)充。由此出發(fā)，關(guān)聯(lián)交易在一定條件下是無害的甚至對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)有益[27]。

考慮到“利益侵占”和“合同有效”兩種效應(yīng)在我國(guó)資本市場(chǎng)上同時(shí)存在[23]，總的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模并不與股東財(cái)富顯著相關(guān)[7]，所以將關(guān)聯(lián)交易作為一個(gè)整體來研究很可能缺乏說服力，我們需要在分析關(guān)聯(lián)交易時(shí)對(duì)其性質(zhì)進(jìn)行劃分。

作為外部信息使用者，判斷關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的主要依據(jù)是上市公司對(duì)外披露的關(guān)聯(lián)交易信息。為了解決關(guān)聯(lián)交易中可能出現(xiàn)的種種問題，使之更好地發(fā)揮有效性，監(jiān)管部門先后發(fā)布了一系列文件以縮小上市公司關(guān)聯(lián)交易的可能范圍并提高其透明度。比如，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露》規(guī)定：在企業(yè)與關(guān)聯(lián)方發(fā)生交易的情況下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中披露關(guān)聯(lián)方關(guān)系的性質(zhì)、交易類型及其交易要素，即交易的金額或相應(yīng)比例、未結(jié)算項(xiàng)目的金額或相應(yīng)比例、定價(jià)政策(包括沒有金額或只有象征性金額的交易)。如果利用這些信息判斷關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)，無疑定價(jià)政策是最為關(guān)鍵的因素。控股股東追求的利益不同，對(duì)關(guān)聯(lián)交易的處理也不同[6]。當(dāng)控股股東追求控制權(quán)私有收益時(shí)，關(guān)聯(lián)交易的不公平性較強(qiáng)，更傾向于協(xié)議定價(jià)；而當(dāng)控股股東偏好控制權(quán)共享收益，關(guān)聯(lián)交易的不公平性較弱，更傾向于市場(chǎng)定價(jià)。

效率損失最低的國(guó)有上市公司的特征之一就是整體上市[28]。大股東在整體上市過程中將未上市的資產(chǎn)注入到其控制的上市公司，可以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)鏈整合，擴(kuò)大上市公司的企業(yè)邊界，有效解決分拆上市帶來的弊端[14]。整體上市后，大股東在上市公司中獲取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)大幅下降，因?yàn)樘涂丈鲜泄編淼某杀疽呀?jīng)等于甚至超出了能夠獲得的收益。在全流通的大背景下，整體上市公司中的大股東價(jià)值提升將更依賴于共享收益的創(chuàng)造[27]。已經(jīng)有研究發(fā)現(xiàn)整體上市可以提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、增加股東財(cái)富[29-30]，減少盈余管理行為[31]，且反向收購母公司模式實(shí)現(xiàn)的整體上市對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的直接促進(jìn)作用[32]?？偟膩砜?，我們可以合理預(yù)期，整體上市能減少非正常的關(guān)聯(lián)交易，有益于資源的配置。由此我們提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：反向收購整體上市后，基于非市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易顯著下降。

(二)整體上市程度與集團(tuán)資源整合

大股東及其關(guān)聯(lián)方作為掌握交易信息的主體，在反向收購整體上市中扮演了重要角色，其作用主要在于幫助集團(tuán)公司對(duì)資源進(jìn)行重新整合。典型的反向收購整體上市過程可如圖1所示，母公司或關(guān)聯(lián)方向上市公司注入資產(chǎn)，上市公司則報(bào)以現(xiàn)金或股份作為對(duì)價(jià)。也有可能在上市公司缺乏資金時(shí)，由關(guān)聯(lián)方、機(jī)構(gòu)投資者、社會(huì)公眾股東等主體提供資金買入上市公司發(fā)行的股份，進(jìn)而由上市公司利用該資金買入母公司資產(chǎn)。

圖1　反向收購整體上市的典型路徑

由于歷史原因造成了集團(tuán)公司分拆部分資產(chǎn)上市，上市公司與集團(tuán)內(nèi)的非上市公司存在大量同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易，所以整體上市程度越高，緩解分拆上市時(shí)遺留下來的問題的作用就越強(qiáng)。而且在股權(quán)分置改革之后，大股東及其關(guān)聯(lián)方更加側(cè)重于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而不是套現(xiàn)眼前的短期利益，已由股改前的掏空為主蛻變?yōu)榉龀譃橹鱗33]，愿意將資源重新進(jìn)行整合，注入到上市公司當(dāng)中[14]。基于以上考慮，整體上市程度會(huì)對(duì)此后的關(guān)聯(lián)交易會(huì)產(chǎn)生差異化的影響。整體上市程度越高，上市公司的邊界越大，大股東及其關(guān)聯(lián)方與上市公司結(jié)成的利益共同體就越為緊密，它們之間的非正常關(guān)聯(lián)交易將趨于減少。所以我們提出第二個(gè)假設(shè)：

p：整體上市的程度越高，基于非市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易下降的幅度越大。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2006—2012年間深滬兩市A股進(jìn)行反向收購整體上市的全部公司，在剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本和金融業(yè)樣本后得到117家符合條件的反向收購整體上市公司。在行業(yè)、整體上市年度和公司規(guī)模的控制條件下我們搜集了另外117家不是整體上市的上市企業(yè)作為配對(duì)樣本*為消除極端值的影響，本文對(duì)除自變量(是否整體上市公司、整體上市之前或之后)和股權(quán)性質(zhì)變量外的其他變量進(jìn)行了Winsorize處理，令小于 5% 和大于 95% 分位的觀測(cè)值分別等于5% 和 95% 的分位上的數(shù)值。。

本文反向收購整體上市相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind并購數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)上披露的公告。

關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)劃分是本文的重要支點(diǎn)之一。CSMAR將定價(jià)政策類型分為13種，分別是：市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)、有附屬條件的市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)(包括國(guó)際市場(chǎng)定價(jià))、協(xié)議定價(jià)、國(guó)家價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)(或資費(fèi)標(biāo)準(zhǔn))定價(jià)、有附屬條件的國(guó)家價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)、地方政府部門規(guī)定的價(jià)格、銀行存/貸款費(fèi)率定價(jià) 、以出廠價(jià)格為基礎(chǔ)的定價(jià)、以成本為價(jià)為基礎(chǔ)的定價(jià)、招標(biāo)定價(jià)、以評(píng)估價(jià)為基礎(chǔ)定價(jià)、以面值為基礎(chǔ)定價(jià)、其他定價(jià)等。我們將市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)和有附屬條件的市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)(包括國(guó)際市場(chǎng)定價(jià))劃為基于市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)，而將其他方式都劃為基于非市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)。

(二)模型設(shè)計(jì)

我們?cè)O(shè)計(jì)了模型1來檢驗(yàn)上述各種關(guān)聯(lián)交易是否在公司反向收購整體上市后發(fā)生顯著變化，以驗(yàn)證反向收購整體上市是否具有良好的長(zhǎng)期效率。

RPTi,t=α+β1RWLi,t+β2Wholei,t+β3RWLi,t×

Wholei,t+β4SOEi,t+β5ROAi,t+β6Growthi,t+

β7LEVi,t+β8RETi,t+β9Firsti,t+β10ROEi,t+εi,t

(1)

為進(jìn)一步考察整體上市程度是否對(duì)關(guān)聯(lián)交易規(guī)模產(chǎn)生影響，我們?cè)O(shè)計(jì)了模型2：

ΔRPTi,t=α+β1Level+β2SOEi,t+β3ΔSize+β4ΔLEVi,t+β5RETi,t+β6ΔTQi,t+β7ΔROEi,t+εi,t

(2)

模型中各變量的定義如表1所示，模型中的變動(dòng)值均等于反向收購整體上市后一年的值減去前一年的值。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

1.主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：

為了初步觀察各個(gè)變量，我們分別列示了配對(duì)樣本和整體上市樣本的均值、方差、最小值和最大值，結(jié)果如表2所示。

表1　變量定義

表2　模型1反向收購整體上市樣本與配對(duì)樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中我們可以看出，反向收購整體上市樣本的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模略大于配對(duì)樣本，反向收購整體上市后，整體上市樣本的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模RPT_UMP、RPT_SUM有所下降，其中基于非市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模(RPT_UMP)均值從0.182下降到0.078；總關(guān)聯(lián)交易規(guī)模(RPT_SUM)均值從0.592下降到0.425；而未披露定價(jià)原則的關(guān)聯(lián)交規(guī)模(RPT_UN)和基于市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易(RPT_UMP)變化的幅度則很小。反向收購整體上市樣本的資產(chǎn)規(guī)模在整體上市后變化明顯，從原來的21.740上升到23.080，而配對(duì)樣本并無明顯變化；反向收購整體上市樣本中國(guó)企的比例(大約65%)稍低于配對(duì)樣本(大約74%)；另外，整體上市后，反向收購整體上市樣本的第一大股東持股比例從原來的39.7%上升到了51.5%，變化十分明顯，但配對(duì)樣本并無此現(xiàn)象。

為了更好地觀察各關(guān)聯(lián)交易變量的差異是否顯著，我們對(duì)每個(gè)關(guān)聯(lián)交易變量在整體上市前后都對(duì)配對(duì)樣本和整體上市樣本分別做了T檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

表3　關(guān)聯(lián)交易變量的T檢驗(yàn)結(jié)果

從表3的T檢驗(yàn)結(jié)果可知，整體上市樣本的RPT_UMP和 RPT_SUM在反向收購整體上市后有顯著下降，而RPT_MP與 RPT_UN卻無此現(xiàn)象；在整體上市前配對(duì)樣本和整體上市樣本的各關(guān)聯(lián)交易規(guī)模皆存在顯著性差異，在整體上市后，其差異并不明顯。

從表4我們可以看到，ΔRPT_SUM、ΔRPT_MP、ΔRPT_UMP、ΔRPT_UN皆為負(fù)值，也就是說反向收購整體上市后一年的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模都小于整體上市前一年，其中ΔRPT_UMP為-0.256小于ΔRPT_MP的值-0.002，說明基于非市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易下降的幅度明顯更大；集團(tuán)全部整體上市(Level=1)占26.5%；SOE均值為0.641，即反向收購整體上市樣本國(guó)有企業(yè)所占比例為64.1%；ΔSize為1.340，表明反向收購整體上市后樣本公司的資產(chǎn)規(guī)模都普遍有所增大。

表4　模型2變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表5　模型1變量的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

注：*表示在10%水平下顯著。

注：*表示在10%水平下顯著。

2.相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

從表5可知，RPT_UMP與RWL顯著負(fù)相關(guān)，說明整體上市后，基于非市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易顯著下降；RPT_MP、RPT_UMP和RPT_SUM皆與Whole顯著正相關(guān)則表明反向收購整體上市樣本的關(guān)聯(lián)交易規(guī)?；敬笥谂鋵?duì)樣本；從表6則可以看到，被解釋變量ΔRPT_SUM、ΔRPT_UMP與解釋變量Level顯著負(fù)相關(guān)，說明總的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模和基于非市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模隨著整體上市程度的提高而減小。

(二)多元回歸分析結(jié)果

1.整體上市效率的回歸結(jié)果

這里我們以全樣本為研究對(duì)象，模型1的回歸結(jié)果如表7所示。

表7　整體上市效率的回歸結(jié)果

注：***表示在1%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著，*表示在10%的水平下顯著。

從表7總體的關(guān)聯(lián)交易一欄(第4欄)我們可以發(fā)現(xiàn)，整體上市樣本在反向收購整體上市后總的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模顯著下降(交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù))。通過對(duì)關(guān)聯(lián)交易按定價(jià)原則分類之后發(fā)現(xiàn)，基于市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易在整體上市后并無顯著下降的跡象(交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著)，但以非市場(chǎng)價(jià)格為基礎(chǔ)的關(guān)聯(lián)交易在整體上市后顯著下降(交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù))，顯著性水平為0.01。這可以說明，關(guān)聯(lián)交易總量在反向收購整體上市后顯著下降是由基于非市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易下降引起的。證明了反向收購整體上市具有長(zhǎng)期效率，驗(yàn)證了假設(shè)1。另外，第1欄的SOE變量顯著為正，說明國(guó)有企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易更多基于市場(chǎng)定價(jià)；第2欄的資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)變量顯著為正則說明上市公司的非正常關(guān)聯(lián)交易與負(fù)債水平顯著正相關(guān)。

2.整體上市程度對(duì)關(guān)聯(lián)交易影響的回歸結(jié)果

這里我們以整體上市樣本為研究對(duì)象，根據(jù)模型2回歸結(jié)果如表8所示。

表8　整體上市程度對(duì)關(guān)聯(lián)交易影響的回歸結(jié)果

注：***表示在1%的水平下顯著，**表示在5%的水平下顯著，*表示在10%的水平下顯著。

表8的回歸結(jié)果顯示，整體上市程度(Level)越高，基于非市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易變化值(ΔRPT_UMP)越小，即這部分關(guān)聯(lián)交易在整體上市后下降的幅度越大，總的關(guān)聯(lián)交易也有類似變化趨勢(shì)；而基于市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易并無類似結(jié)果，驗(yàn)證了假設(shè)2。本文還發(fā)現(xiàn)，反向收購整體上市后，規(guī)模變化越大，基于非市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易下降越多(ΔSize系數(shù)顯著為負(fù))，說明整體上市通過資源的重新整合達(dá)到了一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

六、研究結(jié)論

推動(dòng)整體上市是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過程中的一個(gè)重要變化，將極大改變我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況和未來前景。反向收購整體上市與傳統(tǒng)的反向并購和關(guān)聯(lián)并購均不相同，這種形式是否能夠改善原來分拆上市的弊端，達(dá)到降低關(guān)聯(lián)交易、減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的初始目的呢？

本文以2006年至2012年實(shí)現(xiàn)反向收購整體上市的公司為樣本，考察整體上市事件和整體上市程度對(duì)公司關(guān)聯(lián)交易行為的影響，并基于關(guān)聯(lián)交易的“合同有效”及“利益侵占”雙重視角，將關(guān)聯(lián)交易細(xì)分為基于市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易、基于非市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易以及未披露定價(jià)原則的關(guān)聯(lián)交易三種，觀察影響的差異化。

我們發(fā)現(xiàn)：第一，整體上市降低了關(guān)聯(lián)交易的總規(guī)模，特別是降低了基于非市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。反向收購整體上市后，關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模顯著下降，其原因是基于非市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易顯著下降。由于基于非市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易更有可能是大股東獲取私有收益的手段，其規(guī)模下降對(duì)上市公司的本身發(fā)展具有積極作用。第二，整體上市程度越高，基于非市場(chǎng)價(jià)格定價(jià)的關(guān)聯(lián)交易下降的幅度越大。目前集團(tuán)全部整體上市的公司少于部分業(yè)務(wù)整體上市的公司，集團(tuán)全部整體上市難度更大、周期更長(zhǎng)，受到更多限制。但我們的實(shí)證結(jié)果表明，與部分業(yè)務(wù)整體上市的公司相比，集團(tuán)全部整體上市的公司的不正常關(guān)聯(lián)交易下降更為明顯，集團(tuán)全部整體上市應(yīng)是未來的發(fā)展方向。

本文的研究局限在于：第一，對(duì)關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的判斷基于其定價(jià)原則，不排除有少數(shù)交易的定價(jià)原則與其交易的公平性并不直接相關(guān)。第二，對(duì)整體上市程度的判定只做了虛擬變量描述，尚未精確度量公司間的差異。隨著資料來源的拓寬，后續(xù)的研究中將進(jìn)一步關(guān)注相關(guān)問題。

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(本文責(zé)編：海洋)

Whole Listing by Reverse Takeover，

the Level of Whole Listing and Related Party Transactions

TONG Yan，HE Fan

(SchoolofManagementandEconomics，BeijingInstituteofTechnology，Beijing100081，China)

Abstract：In order to investigate the long-term effect of whole listing，this paper uses the samples of listed companies which realized reverse takeover and thus listed main business units of groups as a whole through private placement over 2006 to 2012.We examine whether the whole listing have an impact on related party transactions (RPTs) of listed companies.We find that after whole listing，the RPTs based on the market pricing principle do not drop significantly，while those based on non-market pricing principle decrease significantly; Furthermore，the higher the level of whole listing，the more decline of the non-market pricing RPTs，which proves that the whole listing by reverse takeover do improve companies’ long-term efficiency.

Key words:reverse takeover；whole listing；related party transactions

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金項(xiàng)目(14BJY143，11AJL008)；國(guó)家軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目(2014GXS4D136)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目(13YJA790127，13YJC790160)

收稿日期：2015-06-15修回日期：2015-09-21

中圖分類號(hào)：F270

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-9753(2015)09-0117-10

作者簡(jiǎn)介：佟巖(1977-)，女，吉林長(zhǎng)春人，北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，博士，研究方向：公司治理、盈余質(zhì)量。