【摘 要】 受經營活動和融資制度兩方面因素影響，企業(yè)從供應商獲取的商業(yè)信用和向客戶提供的商業(yè)信用存在一定的傳遞關系。文章通過我國上市公司財務數據驗證了以下三個觀點：（1）企業(yè)從供應商獲得的商業(yè)信用和向客戶提供的商業(yè)信用存在顯著的傳遞關系；（2）不同規(guī)模企業(yè)在商業(yè)信用傳遞方面有明顯差異，大企業(yè)商業(yè)信用傳遞水平顯著低于中小企業(yè)；（3）信貸政策擴張有利于商業(yè)信用傳遞水平的提高，信貸政策緊縮降低商業(yè)信用傳遞水平。根據這些研究結論，我國信貸政策制定要增強銀行信貸對中小企業(yè)的支持，助推資金在整個行業(yè)的流動；在宏觀經濟陷入低迷時，要注重對商業(yè)信用傳遞水平高的行業(yè)企業(yè)的金融扶持。

【關鍵詞】 商業(yè)信用傳遞； 信貸政策； 企業(yè)規(guī)模

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）23-0002-08

一、引言

商業(yè)信用是企業(yè)融資的重要渠道，這種融資渠道是否通暢，與上下游企業(yè)之間商業(yè)信用的傳遞有十分重要的關系。事實上，不論是從經營視角還是從融資視角看，企業(yè)從上游供應商獲取的商業(yè)信用與其向下游客戶提供的商業(yè)信用有一定的關聯(lián)性，而現有文獻研究多數是單獨研究商業(yè)信用的供給或獲取，鮮有文獻討論商業(yè)信用在“供應商——企業(yè)——客戶”之間的傳遞情況，這就使得一些理論上的矛盾問題難以得到解決。例如，許多文獻研究認為，在我國，大企業(yè)比小企業(yè)獲得了更多的商業(yè)信用（譚偉強，2006；徐曉萍等，2009；蘇汝劼等，2009；張新民等，2012），在貨幣政策緊縮時，這些大企業(yè)為中小企業(yè)提供的商業(yè)信用幫助中小企業(yè)緩解由于銀行信用減少帶來的融資約束（Peterson and Rajan，1997；石曉軍等，2009；陸正飛等，2011）。與此相反，一些學者經研究認為，大企業(yè)提供的商業(yè)信用更少，貨幣政策緊縮時商業(yè)信用不能替代銀行信用（徐曉萍等，2009；Love and Zaidi，2010；張新民等，2012），要解決上述觀點的矛盾問題，就必須將單個企業(yè)商業(yè)信用的獲取和提供聯(lián)系起來，結合不同的信貸政策、形勢，評判一個企業(yè)的商業(yè)信用從獲取到提供的傳遞效應。從經濟現實角度看，我國企業(yè)之間存在大量的“供應商——企業(yè)——客戶”三角債務，在目前經濟增長速度放緩的情況下，這種三角債務直接影響到企業(yè)運轉（賴智慧，2013）。如果能夠證實信貸政策對商業(yè)信用傳遞之間的作用，就能夠從信貸政策調節(jié)出發(fā)，化解三角債，推動經濟健康發(fā)展。

本文關注商業(yè)信用從供應商到客戶的傳遞效應，主要研究三個方面的問題：（1）企業(yè)從供應商獲得的商業(yè)信用和向客戶提供的商業(yè)信用是否存在顯著的傳遞關系？（2）不同規(guī)模企業(yè)在商業(yè)信用傳遞方面是否有明顯差異？（3）信貸政策變動對商業(yè)信用傳遞是否會造成影響？為此，本文分四個部分：第一部分在文獻回顧的基礎上，論述商業(yè)信用傳遞存在的必然性，并提出研究假設；第二部分是研究設計；第三部分是實證研究結果分析；最后提出本文的研究結論和政策建議。本文的主要貢獻在于：（1）發(fā)現商業(yè)信用在上下游企業(yè)之間的傳遞效應；（2）厘清企業(yè)規(guī)模和信貸政策對商業(yè)信用傳遞的影響，客觀評估大企業(yè)和中小企業(yè)在商業(yè)信用傳遞中的效率差異，辨析信貸政策對企業(yè)間商業(yè)信用傳遞的影響。

二、文獻回顧、理論分析和假設的提出

（一）文獻回顧

一般認為，企業(yè)向客戶提供商業(yè)信用（賒銷），其主要原因包括：客戶爭奪、質量保證、降低交易成本和建立穩(wěn)定的供銷關系（Ferris，1981；Lee and Stowe，1993；Wilner，2000）。然而，提供商業(yè)信用不僅占用資本，而且存在壞賬風險，因此，企業(yè)提供商業(yè)信用受到市場競爭和財務狀況的限制。從財務狀況來看，流動性是影響企業(yè)提供商業(yè)信用的主要因素，企業(yè)貨幣資金越充足，或者從銀行獲取信貸融資的能力越強，所提供給客戶的商業(yè)信用就越多（Meltzer，1960；Biais and Gollier，1997；Peterson and Rajan，1997）。因此，大部分國外文獻研究認為，當所在經濟體處于貨幣收縮階段時，融資約束較低的大企業(yè)會向融資約束高的小企業(yè)提供商業(yè)信用，從而形成貨幣緊縮時商業(yè)信用和銀行信用之間的替代關系（Peterson and Rajan，1997；Blasio，2005；Choi and Kim，2005；Molina and Preve，2012）。

針對這一推理，一些文獻運用中國上市公司數據，根據中國企業(yè)和信貸政策進行研究，得出了不同的觀點。一種觀點認為，我國大企業(yè)、國有企業(yè)在銀行信貸中具有優(yōu)勢地位，因此他們能夠在信貸政策收縮時，利用其銀行信貸優(yōu)勢，向客戶提供商業(yè)信用，從而形成貨幣緊縮時商業(yè)信用和銀行信用之間的替代關系（石曉軍和張順明，2010；蔡吉甫，2013）。與此相反，一些文獻經研究認為，我國大企業(yè)和國有控股企業(yè)雖在商業(yè)信用和銀行信用融資方面都有優(yōu)勢，但在商業(yè)信用提供方面卻比中小企業(yè)和非國有控股企業(yè)要少（徐曉萍等，2009；蘇汝劼等，2009；張新民等，2012）。

上述兩類不同觀點的產生，其主要原因可能有兩個方面：一方面，未關注企業(yè)商業(yè)信用獲取和提供之間的相關性，而事實上這兩者有很強的關系，不關注這種關聯(lián)，就很難客觀比較不同規(guī)模企業(yè)之間商業(yè)信用提供的水平高低；另一方面，商業(yè)信用提供除受企業(yè)自身財務狀況影響外，還受到不同信貸政策影響，如果不區(qū)分信貸政策的寬松度，難以對企業(yè)商業(yè)信用提供合理比較。因此，本文將從這兩個重要因素入手，對問題展開深入分析。

（二）商業(yè)信用供給和獲取關系分析

商業(yè)信用的供給和獲取受到業(yè)務量變動的影響，筆者用數理模型來分析商業(yè)信用獲取與供給之間的傳遞關系。

1.商業(yè)信用獲取、供給與業(yè)務量之間的關系

假定企業(yè)某一時期銷售收入為S，其中賒銷比例為KR，則應收賬款總額為SKR，若應收賬款年周轉速度為TR次，則應收賬款平均占用額R計算如下：

毛利率b以及外購物資成本占總成本的比例m。在企業(yè)正常經營過程中，上述各變量都不會發(fā)生太大的變化，因此商業(yè)信用供給與獲取之間的比例R/P就可以視為一個比較穩(wěn)定的比值。從企業(yè)角度看，這一比值表示企業(yè)從供應商獲取的1元商業(yè)信用融資中向客戶傳遞的商業(yè)信用額。在本文中，將這一比值定義為商業(yè)信用傳遞。

商業(yè)信用的供給與獲取之間的傳遞關系也可以從價值鏈角度進行分析，商業(yè)信用的獲取和提供屬于一個行業(yè)價值鏈上的商業(yè)信用，受行業(yè)市場需求聯(lián)動影響，行業(yè)的市場發(fā)展速度和競爭對商業(yè)信用的獲取和提供有著同質的影響，用圖1進行分析。

如圖1，如果市場終端客戶需求增加，這種增加的市場需求會通過供應鏈關系傳遞到行業(yè)上下游各企業(yè)，導致各企業(yè)業(yè)務量增加，由于商業(yè)信用的自發(fā)融資性，各企業(yè)向下游客戶的賒銷增加，這就會導致各企業(yè)賒銷和賒購同向增加。以圖中B公司為例，在行業(yè)市場需求擴大時，B公司向C公司增加商業(yè)信用供給，同時也從上游A公司獲取了更多的商業(yè)信用，因此，其商業(yè)信用供給與獲取存在一定程度的傳遞關系。

結合上述理論分析，提出第一個研究假設：

假設1：企業(yè)提供的商業(yè)信用，與其獲取的商業(yè)信用有一定的傳遞關系，獲取商業(yè)信用越多，其提供的商業(yè)信用越多。

（三）企業(yè)規(guī)模與商業(yè)信用傳遞

在商業(yè)信用的獲取和提供中，企業(yè)規(guī)模是一個重要影響因素。企業(yè)規(guī)模影響到其市場壟斷地位、信用水平，從而影響其商業(yè)信用獲取與提供之間的傳遞關系。

1.企業(yè)規(guī)模、壟斷地位和商業(yè)信用傳遞

在其他條件相似的情況下，企業(yè)規(guī)模越大，在市場上壟斷性越強。這種壟斷性能夠迫使供應商向其提供商業(yè)信用，導致商業(yè)信用融資向大企業(yè)集中（徐曉萍等，2009；張新民等，2012；王明虎等，2013）。與此相對應的是由于其在供應市場的壟斷地位，大企業(yè)向客戶提供商業(yè)信用的必要性遠低于中小企業(yè)，這使得大企業(yè)提供商業(yè)信用相對較少（Fisman and Raturi，2004）。

上述壟斷地位對商業(yè)信用傳遞的影響在于：由于大企業(yè)提供商業(yè)信用少，得到商業(yè)信用多，導致上述公式（4）中KP上升，KR下降，在其他因素不變的情況下，R/P比值下降。

2.企業(yè)規(guī)模、信用水平和商業(yè)信用傳遞

商業(yè)信用的獲取與提供和企業(yè)信用水平有很大的關系。企業(yè)信用水平越高，越容易獲得商業(yè)信用。與中小企業(yè)相比，大企業(yè)由于其雄厚的資本和良好的內部控制制度，導致其信用水平高于中小企業(yè)，這也使得大企業(yè)能夠獲得比中小企業(yè)更多的商業(yè)信用（劉鳳委等，2009；徐虹等，2013）。這同樣導致公式（4）中KP上升，R/P比值下降。

根據上述企業(yè)規(guī)模與壟斷地位、信用水平之間的關系，提出第二個研究假設：

假設2：企業(yè)規(guī)模越大，獲得的商業(yè)信用越多，提供的商業(yè)信用越少，其商業(yè)信用傳遞水平越低。

（四）信貸政策與商業(yè)信用傳遞

根據財務學基本理論，在產能一定的情況下，企業(yè)的營運資本凈額（流動資產減去流動負債）應保持穩(wěn)定。假定企業(yè)流動資產中，應收賬款為R，其他流動資產為M；流動負債中，應付賬款為P，銀行借款為B，其他負債為L，則營運資本凈額WC的計算公式如下：

WC=（R+M）-（P+B+L） （5）

如果企業(yè)在不擴大營業(yè)規(guī)模的基礎上擴大賒銷，增加應收賬款投資？駐R，M和L保持不變（M和L在很大程度上受營業(yè)規(guī)模的限制），欲保持營運資本凈額穩(wěn)定，企業(yè)需要增加應付賬款或短期銀行借款，即：

？駐R=？駐P+？駐B （6）

當信貸政策處于擴張階段時，企業(yè)更容易獲得銀行借款支持，考慮到銀行信用成本小于商業(yè)信用成本，企業(yè)會盡可能利用銀行借款來支持賒銷擴張，即？駐P<？駐B，根據公式（6）可知，？駐R/？駐P>2；相反，若信貸政策處于收縮階段，企業(yè)難以獲得商業(yè)銀行借款支持，獲取供應商的信用成為擴大賒銷的主要資本來源，即？駐P>？駐B，根據公式（6）可知，？駐R/？駐P<2?？偨Y？駐R/？駐P在信貸政策擴張和收縮時期的變化可知，當信貸政策由擴張轉變?yōu)槭湛s時，商業(yè)信用傳遞水平由高變低。

現有文獻的研究結果也可以證實上述推論的正確性。不論是商業(yè)銀行的提供還是獲取，都與信貸政策有直接關系。從商業(yè)信用的提供來看，當信貸政策緊縮時，流動性弱的企業(yè)會減少商業(yè)信用的提供，而其對供應商提供的商業(yè)信用依賴性增強；當信貸政策擴張時，市場流動性充裕，受買方市場的影響，企業(yè)會大量提供商業(yè)信用（Meltzer，1960；Wilner，2000；Choi and Kim，2005；Love and Zaidi，2010；陸正飛等，2011；張西征等，2014）。因此，與信貸政策擴張相比，信貸政策收縮使企業(yè)流動性下降，導致提供商業(yè)信用降低，獲取商業(yè)信用動機增強。

為此，提出第三個假設：

假設3：當信貸政策處于收縮階段時，企業(yè)會擴大商業(yè)信用獲取，減少商業(yè)信用提供，導致商業(yè)信用傳遞水平降低。

三、研究設計

（一）數據收集處理

本文利用國泰安經濟金融研究數據庫（CSMAR）收集我國A股上市公司年報和季報財務數據，樣本區(qū)間為2003—2012年，剔除金融類企業(yè)數據；為了克服離群值的影響，本文采用winsorized對主要變量所有小于1%（大于99%）的分位數進行縮尾處理，消除極端值①。經過上述處理后，最終得到10 503個年度觀測樣本。

（二）模型設計和變量定義

1.模型

2.變量設計

在模型（1）中，向客戶提供信用（recrate）用（應收賬款+應收票據-預收賬款）/總資產計量，而不是簡單考慮應收賬款，或將應收項目（應收賬款、應收票據、預付賬款）簡單相加。因為應收賬款、應收票據是向客戶提供信用，預收賬款則是客戶向企業(yè)提供信用，是企業(yè)——客戶信用的減項，這三者具有同質性，反映企業(yè)——客戶商業(yè)信用；而預付賬款是向供應商提供的信用，二者方向完全不同，將二者混淆就不能正確衡量商業(yè)信用在供應商——企業(yè)和企業(yè)——客戶的傳遞效果。與此同理，從供應商獲取信用（payrate）用（應付賬款+應付票據-預付賬款）/總資產計量，主要衡量供應商——企業(yè)商業(yè)信用，而不是僅僅用應付賬款，或將應付項目簡單相加。如果能夠驗證recrate與payrate存在顯著正比例關系，則可以說明商業(yè)信用的獲取與提供存在一定的傳遞效應。

在模型（2）中，RP用來衡量企業(yè)獲取商業(yè)信用和提供商業(yè)信用之間的傳遞關系，筆者用（應收賬款+應收票據-預收賬款）/（應付賬款+應付票據-預付賬款）來衡量，這是因為（應收賬款+應收票據-預收賬款）表示企業(yè)——客戶商業(yè)信用，（應付賬款+應付票據-預付賬款）表示供應商——企業(yè)商業(yè)信用，RP越大，說明商業(yè)信用的獲取與提供之間的傳遞效果越大。筆者主要關注lna和dkl對RP的影響，如果能證明lna和dkl對RP有顯著的負方向影響，就能夠證明假設2和假設3成立。

各變量定義及取值方式如表1。

（三）分析軟件

本文所有統(tǒng)計分析使用STATA12軟件實現。

四、實證研究結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析結果

各變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。

從描述性統(tǒng)計看，recrate的均值約為0.1336，payrate的均值約為0.1095，都超過了總資產的10%，屬于重要資產和負債項目。recrate均值大于payrate，這是因為根據公式（1）和（2），假定賒銷和賒購的比例和平均占用相同，由于S一定大于Cm，因此R大于P，由此可推定，在一般情況下RP大于1。表2中，RP的均值約為3.20，說明大部分情況下，企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用要超出從供應商處獲取的信用，這也基本證明本文推斷的正確性。

（二）分樣本數據分析

首先，按recrate對樣本進行分組，觀察recrate與payrate的關系，其結果如表3。

從表3數據看，超過50%的樣本公司向客戶提供商業(yè)信用占總資產比例不超過15%，其中約1/4樣本公司向客戶提供商業(yè)信用占總資產比例不超過5%。隨著分樣本recrate均值逐步提高，payrate均值也隨之提高，如圖2。

其次，再根據RP的大小對樣本進行分組，具體數值如表4。

從表4看，RP值小于1的公司有4 140家，占全部樣本的比重為39.8%；RP值分布比較分散，這可能與行業(yè)差異有很大關系；RP值在1—6之間的樣本公司占總體比例為89.68%，接近10%，說明RP值有一定的收斂性，這也基本證明商業(yè)信用供給與獲取存在一定的傳遞比例。隨著RP取值的提高，lna、dkl呈下降趨勢，初步說明lna、dkl與RP之間的反向關系，如圖3、圖4所示。

（三）多元回歸分析結果

1.模型（1）的回歸分析

模型（1）的各層次回歸結果見表5。

從模型（1）的多層次回歸分析來看，不論是哪個層次分析，payrate都與recrate顯著正相關，這就進一步證明了假設1的正確性，商業(yè)信用供給與獲取有顯著的傳遞性；lna、dkl lever、roe、control、gdp與recrate顯著負相關，說明隨著資產規(guī)模增加，信貸政策縮緊、企業(yè)負債率和盈利水平以及控股比例中國有比例增加，所提供的商業(yè)信用減少；bank與recrate顯著正相關，說明隨著銀行借款水平增加，企業(yè)的商業(yè)信用供給也會增加，這些都與現有研究結論基本一致。Index、grow及market沒有顯著關系。

2.模型（2）的回歸分析

模型（2）的各層次回歸結果見表6。

從表6分析結果看，不論何種層次的回歸分析，lna、dkl都與RP顯著負相關，說明隨著企業(yè)規(guī)模增大，信貸政策的緊縮，商業(yè)信用的需求——供給傳遞水平降低，這就證明了假設2和假設3的正確性；lever、roe、control、gdp、index與RP顯著負相關，說明隨著企業(yè)負債比例上升、盈利能力提高、國有持股比例上升、宏觀經濟速度增長以及區(qū)域市場化程度提高，商業(yè)信用的需求——供給傳遞水平降低；market、grow與RP沒有顯著關系。

（四）穩(wěn)健性測試

筆者用應收賬款/總資產和應付賬款/總資產作為recrate和payrate的替代計量變量，用應收賬款/應付賬款作為RP的替代變量，對模型（1）和模型（2）進行檢測，結果如表7。

從表7數據看，payrate與recrate顯著正相關，lna、dkl與RP顯著負相關，其他變量的系數和顯著性也基本相似，這進一步證實了本文假設1、2和3的正確性。

五、結論、建議與后續(xù)研究

通過實證研究，得到如下結論：（1）企業(yè)從供應商獲取的商業(yè)信用和向客戶提供的商業(yè)信用存在一定的傳遞性，獲取商業(yè)信用越多，提供商業(yè)信用也越多；（2）不同規(guī)模企業(yè)商業(yè)信用傳遞水平有差異，大企業(yè)商業(yè)信用傳遞比例低于中小企業(yè)；（3）信貸政策緊縮度對商業(yè)信用傳遞有較大影響，當信貸政策寬松時，商業(yè)信用傳遞水平比較高，信貸政策緊縮降低商業(yè)信用傳遞水平。

商業(yè)信用傳遞一方面有助于行業(yè)上下游企業(yè)間資金融通，有助于供應鏈金融的形成，是資金融通的又一重要通道，更重要的是，商業(yè)信用的傳遞有利于實體經濟的發(fā)展，提高整個社會的資源配置效率。商業(yè)信用如果傳遞不暢，就能形成三角債，影響企業(yè)發(fā)展。因此，本文提出如下政策建議：

（1）增強銀行信貸對中小企業(yè)的支持，助推資金在整個行業(yè)流動。一方面，中小企業(yè)受融資約束較嚴重，商業(yè)信用獲取成為提供商業(yè)信用的主要依據，擴大對中小企業(yè)信貸支持，可以在一定程度上擴大中小企業(yè)營銷活力，加快信用傳遞，從而推動中小企業(yè)的發(fā)展。另一方面，如果信貸資金過于集中投放在大企業(yè)，由于大企業(yè)本身商業(yè)信用傳遞水平低，有限的資金投放難以推動行業(yè)商業(yè)信用傳遞，不利于資金在整個行業(yè)的有效傳遞。

（2）在宏觀經濟陷入低迷時，要注重對商業(yè)信用傳遞水平高的行業(yè)企業(yè)的金融扶持。商業(yè)信用傳遞水平比較高的行業(yè)，企業(yè)主要依靠獲取商業(yè)信用作為營運資本來源，一旦宏觀經濟陷入低迷，難以獲得供應商的商業(yè)信用，很容易陷入經濟危機，我國光伏產業(yè)的危機就是典型代表，金融主管部門可以出臺相應信貸政策，對于這些行業(yè)給予一定的支持，避免出現行業(yè)性財務危機。