何志剛, 溫曉麗

(1.浙江工商大學(xué)金融學(xué)院,浙江 杭州 310018;2.浙江工商大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院,浙江 杭州 310018)

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訂單流不平衡、流動(dòng)性與國(guó)債收益率

何志剛1, 溫曉麗2

(1.浙江工商大學(xué)金融學(xué)院,浙江 杭州 310018;2.浙江工商大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院,浙江 杭州 310018)

采用日內(nèi)數(shù)據(jù),以上交所固定收益平臺(tái)國(guó)債市場(chǎng)訂單流不平衡的總和為交易活動(dòng)代理變量,買賣價(jià)差作為度量市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo),實(shí)證檢驗(yàn)訂單流不平衡對(duì)買賣價(jià)差以及國(guó)債收益率的影響,分析固定收益平臺(tái)做市商的做市行為對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性及國(guó)債價(jià)格形成的影響。結(jié)果表明：我國(guó)固定收益平臺(tái)訂單流不平衡導(dǎo)致存貨成本并影響做市商的報(bào)價(jià)行為;做市商調(diào)整報(bào)價(jià)的存貨管理方式會(huì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性與價(jià)格有效性。為此,需要進(jìn)一步完善做市商機(jī)制,以提升固定收益平臺(tái)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格的有效性。

訂單流不平衡;流動(dòng)性;國(guó)債收益率;做市商制

國(guó)債定價(jià)是國(guó)債市場(chǎng)的重要功能,其發(fā)揮程度依賴于國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的有效性。根據(jù)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論,交易機(jī)制對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)存在重要影響。國(guó)債市場(chǎng)是以場(chǎng)外交易為主的市場(chǎng),做市商制則是國(guó)債市場(chǎng)的主要交易機(jī)制,做市商對(duì)國(guó)債進(jìn)行連續(xù)雙邊報(bào)價(jià),并在此價(jià)格上接受投資者的買賣要求,以自有資金和債券與投資者進(jìn)行交易。高效的做市商制有助于提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性,促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和收益率曲線的形成。為了構(gòu)建真實(shí)的基準(zhǔn)收益率曲線,使國(guó)債價(jià)格成為中國(guó)金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn),上海證券交易所于2007年建立的固定收益證券綜合電子平臺(tái)(以下簡(jiǎn)稱“固定收益平臺(tái)”)引入了做市商機(jī)制,一級(jí)交易商作為固定收益平臺(tái)的核心,為關(guān)鍵期限國(guó)債做市,其通過設(shè)定并調(diào)整買賣報(bào)價(jià)來決定國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格。因而,在做市商市場(chǎng),做市商的做市行為對(duì)國(guó)債價(jià)格的確定以及基準(zhǔn)收益率曲線的構(gòu)建具有重要意義。同時(shí),相比較銀行間債券市場(chǎng)做市商制與詢價(jià)制相結(jié)合的交易模式,固定收益平臺(tái)是我國(guó)目前為止較為完善的實(shí)施做市商制的債券市場(chǎng)。故而,研究固定收益平臺(tái)做市商行為,不僅有助于檢驗(yàn)上交所固定收益平臺(tái)國(guó)債價(jià)格的有效性,也可為構(gòu)建和完善我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商機(jī)制提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

做市商通過其做市行為為市場(chǎng)提供流動(dòng)性,并通過買賣價(jià)差彌補(bǔ)做市成本。在存貨模型中,做市商定價(jià)策略中的買賣價(jià)差來源于持有現(xiàn)金和證券的存貨成本;在信息模型中,買賣價(jià)差來源于信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇成本。存貨理論與信息理論均認(rèn)為交易活動(dòng)影響做市商行為進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究中,訂單流不平衡(買方訂單減去賣方訂單)是衡量交易活動(dòng)的一個(gè)重要代理變量,其度量了市場(chǎng)的買方壓力。相比交易量等其他交易活動(dòng)指標(biāo),訂單流不平衡既包含交易量信息又包含交易傾向信息,因而更有助于價(jià)格發(fā)現(xiàn)研究[1][2]。

國(guó)外現(xiàn)有研究主要圍繞存貨成本和逆向選擇成本展開,大量文獻(xiàn)基于兩種理論實(shí)證檢驗(yàn)了訂單流或訂單流不平衡對(duì)做市商行為進(jìn)而價(jià)格形成過程產(chǎn)生的影響。雖然對(duì)股票而言,微觀結(jié)構(gòu)研究由存貨成本逐漸轉(zhuǎn)向逆向選擇成本。但國(guó)債具有諸多不同與股票的特征,導(dǎo)致了國(guó)債市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與股票市場(chǎng)有所不同。對(duì)國(guó)債而言,存貨的控制仍然是很重要的。一方面,國(guó)債市場(chǎng)現(xiàn)金流相關(guān)私人信息較少,做市商定價(jià)受信息不對(duì)稱影響相對(duì)較小。Proudman[3]研究發(fā)現(xiàn)訂單流對(duì)英國(guó)國(guó)債價(jià)格并無顯著影響,他認(rèn)為做市商并不是通過從訂單流中獲取私人信息來設(shè)定國(guó)債價(jià)格,而是依據(jù)公共信息或長(zhǎng)期國(guó)債期貨價(jià)格隱含的信息設(shè)定國(guó)債價(jià)格。隨后Fleming[4]的研究表明訂單流不平衡對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率變化存在影響且歸因于存貨效應(yīng)。George等[5]認(rèn)為宏觀消息公布前的流動(dòng)性沖擊對(duì)未來國(guó)債價(jià)格的大幅變化具有一定的預(yù)測(cè)性;在控制了公開信息沖擊的情況下,流動(dòng)性沖擊對(duì)未來國(guó)債價(jià)格變化仍然存在顯著影響。Lahaye等[6]實(shí)證研究表明流動(dòng)性沖擊是國(guó)債價(jià)格波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素之一。Caporale等[7]研究顯示,當(dāng)買賣價(jià)差增大(縮小)時(shí),流動(dòng)性降低(提高),買方訂單大于(小于)賣方訂單。風(fēng)險(xiǎn)厭惡的做市商尤其關(guān)注存貨風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)預(yù)期債券存在溢價(jià)時(shí),他們更傾向于擴(kuò)大報(bào)價(jià)價(jià)差。Wang Junbo等[8]檢驗(yàn)了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)訂單流不平衡對(duì)流動(dòng)性、國(guó)債市場(chǎng)收益率的影響,研究結(jié)果顯示大量訂單流不平衡的出現(xiàn)會(huì)促使買賣價(jià)差擴(kuò)大,流動(dòng)性降低;國(guó)債市場(chǎng)收益率與本期訂單流不平衡之間呈負(fù)相關(guān)性,與滯后一期的訂單流不平衡呈正相關(guān)性,說明做市商通過存貨控制鼓勵(lì)市場(chǎng)反向發(fā)展,因此他們認(rèn)為訂單流不平衡影響美國(guó)國(guó)債收益率的機(jī)制之一為存貨效應(yīng)。另一方面,存貨效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響程度與做市商貨風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式有關(guān)。Gravelle[9]指出相對(duì)股票做市商而言,國(guó)債做市商具有多種存貨風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具,包括久期相近的其他國(guó)債品種或同一國(guó)債品種的期貨合約等,因此可以容忍較大幅度的存貨水平變化。Menkveld、Cheung and Frank[10]分析了歐洲MTS國(guó)債市場(chǎng)(法國(guó)、德國(guó)、意大利、比利時(shí))訂單流不平衡對(duì)價(jià)格形成的影響,結(jié)果顯示,各國(guó)訂單流不平衡對(duì)基準(zhǔn)收益率*Menkveld等在其研究中將德國(guó)國(guó)債收益率視為MTS平臺(tái)的基準(zhǔn)收益率。不存在顯著影響,這是因?yàn)榈聡?guó)具有高流動(dòng)性的BUND期貨市場(chǎng),做市商可以平衡任何存貨頭寸,因而不再要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。另外,也有部分文獻(xiàn)認(rèn)為做市商通過對(duì)訂單流進(jìn)行觀察而獲得的私人信息也影響國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。Brandt and Kavajecz(2004)[11]的研究結(jié)果顯示不同剩余期限的訂單流不平衡中包含不同程度的私人信息,并對(duì)國(guó)債收益率產(chǎn)生長(zhǎng)久影響,因此,訂單流不平衡影響國(guó)債收益率的機(jī)制是信息不對(duì)稱而非存貨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。他認(rèn)為流動(dòng)性在國(guó)債價(jià)格發(fā)現(xiàn)中發(fā)揮著獨(dú)立的作用,在流動(dòng)性較低的情況下,交易者會(huì)更加關(guān)注包含私人信息的訂單流不平衡,而且超額買方需求會(huì)更大程度的推高國(guó)債價(jià)格。Dufour and Nguyen[12]采用歐洲MTS電子平臺(tái)國(guó)債市場(chǎng)交易數(shù)據(jù),以訂單流不平衡作為交易活動(dòng)指標(biāo),運(yùn)用VAR模型檢驗(yàn)訂單流不平衡對(duì)國(guó)債價(jià)格的長(zhǎng)久沖擊,結(jié)果表明歐洲國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格形成受信息不對(duì)稱的影響,且新發(fā)行國(guó)債的訂單流不平衡對(duì)價(jià)格的沖擊效應(yīng)更長(zhǎng)久,說明新發(fā)行國(guó)債交易活動(dòng)中包含的私人信息比其他國(guó)債交易活動(dòng)中包含的私人信息更多。

國(guó)內(nèi)關(guān)于訂單流不平衡與國(guó)債做市商市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的文獻(xiàn)較少,現(xiàn)有少量相關(guān)文獻(xiàn)主要是基于成交量和報(bào)價(jià)信息的分析。于鑫[13]基于銀行間債券市場(chǎng)高頻數(shù)據(jù),建立國(guó)債價(jià)格變化與成交量的VAR模型,對(duì)做市商市場(chǎng)的運(yùn)行情況進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果顯示存貨效應(yīng)和信息不對(duì)稱效應(yīng)均影響銀行間國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn),且信息不對(duì)稱對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響更為顯著。吳蕾、孟慶斌(2010)[14]運(yùn)用逐筆報(bào)價(jià)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型,對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)做市商報(bào)價(jià)信息質(zhì)量進(jìn)行實(shí)證研究,從微觀層面考察了銀行間國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程。

由于固定收益平臺(tái)是一個(gè)以做市商為中心的多層次集中電子化交易市場(chǎng),擁有相對(duì)完善的做市商制和更好的信息披露機(jī)制,從而為我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)做市商價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的研究提供了理想的平臺(tái)。限于篇幅,本文側(cè)重研究面臨隨機(jī)性訂單流不平衡沖擊時(shí),做市商的做市行為以及做市商機(jī)制下價(jià)格發(fā)現(xiàn)的有效性,并據(jù)此分析固定收益平臺(tái)做市商存貨控制機(jī)制完善程度。關(guān)于信息不對(duì)稱對(duì)國(guó)債流動(dòng)性及收益率的影響我們另行文研究。

二、理論分析與假說

為了研究固定收益平臺(tái)做市商行為及其對(duì)國(guó)債價(jià)格有效性和市場(chǎng)流動(dòng)性的影響,本文引入訂單流不平衡這一交易活動(dòng)中介變量。訂單流不平衡的產(chǎn)生可能是源于買賣訂單的隨機(jī)波動(dòng),也可能是源于信息的到來。兩種情況下產(chǎn)生的大量訂單流不平衡均會(huì)對(duì)流動(dòng)性及價(jià)格產(chǎn)生影響。因此,在做市商市場(chǎng),訂單流不平衡影響價(jià)格形成的機(jī)制有兩種,一是存貨控制,即做市商通過調(diào)整報(bào)價(jià)來控制訂單流不平衡沖擊給他們帶來的存貨風(fēng)險(xiǎn);另一種是信息機(jī)制,即做市商通過調(diào)整報(bào)價(jià)來應(yīng)對(duì)可能含有私人信息的訂單流不平衡。本文將這兩種機(jī)制用一個(gè)完整的框架表示如下:

圖1 國(guó)債價(jià)格形成機(jī)制

從圖1可知,做市商面對(duì)訂單流不平衡沖擊時(shí)的做市行為在國(guó)債價(jià)格形成過程中發(fā)揮著關(guān)鍵的作用,并影響市場(chǎng)流動(dòng)性。其中,隨機(jī)性的訂單流不平衡對(duì)流動(dòng)性及國(guó)債收益率的影響更能體現(xiàn)做市商存貨調(diào)整的能力。為了檢驗(yàn)固定收益平臺(tái)做市商的存貨控制水平,本文從以下兩方面提出假說。

(一)訂單流不平衡與市場(chǎng)流動(dòng)性

對(duì)于單只債券而言,大量訂單流不平衡的產(chǎn)生可能是隨機(jī)的，也可能是由公開或私人信息的到來引起的,不管出于哪種原因,做市商都會(huì)通過調(diào)整報(bào)價(jià)加以應(yīng)對(duì);對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言,訂單流不平衡是所有交易者訂單流的總和,與單個(gè)交易者的交易愿望無關(guān),根據(jù)Garman(1976)[15],訂單流的總和服從特定的隨機(jī)過程。因此,可以認(rèn)為,整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和主要受交易的隨機(jī)性影響,信息不對(duì)稱因素可相對(duì)忽略不計(jì)。但此時(shí),做市商仍然會(huì)面臨較大的存貨壓力,這種存貨問題可能會(huì)持續(xù)一個(gè)交易日甚至更久,同時(shí)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。基于此,本文預(yù)期:

H1:固定收益平臺(tái)國(guó)債交易商市場(chǎng)買賣價(jià)差(流動(dòng)性)與整個(gè)市場(chǎng)本期訂單流不平衡及訂單流不平衡滯后期呈正(負(fù))相關(guān)關(guān)系。

(二)訂單流不平衡與國(guó)債收益率

為了避免損失或破產(chǎn),做市商面臨存貨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)積極管理存貨,通過調(diào)整報(bào)價(jià)或價(jià)差影響其他交易者的交易決策,從而控制其自身的存貨水平。存貨控制在短期內(nèi)對(duì)價(jià)格造成壓力,當(dāng)存貨問題存在于整個(gè)市場(chǎng)時(shí),就會(huì)影響到投資者所要求的收益率,因此整個(gè)市場(chǎng)的訂單流不平衡最終會(huì)影響到市場(chǎng)預(yù)期收益率?；诖?本文預(yù)期:

H2:固定收益平臺(tái)本期國(guó)債收益率與同期整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H3:固定收益平臺(tái)本期國(guó)債收益率與整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和滯后期具有正相關(guān)關(guān)系。

三、研究方法

(一)變量定義

1.流動(dòng)性的度量。本文用買賣價(jià)差代理流動(dòng)性,并定義第t天整個(gè)市場(chǎng)的買賣價(jià)差為當(dāng)天所有做市商對(duì)當(dāng)日掛牌交易的國(guó)債報(bào)出的賣價(jià)和買價(jià)價(jià)差的算術(shù)平均值,用公式表示如下:

(1)

其中,QSPRt為第t天固定收益平臺(tái)國(guó)債交易市場(chǎng)的買賣價(jià)差均值,n為第t天國(guó)債報(bào)價(jià)的總筆數(shù),qspri為第t天第i筆買賣報(bào)價(jià)的價(jià)差。

2.訂單流不平衡的度量。為了控制信息不對(duì)稱因素,本文利用整個(gè)市場(chǎng)凈訂單流的總和表示訂單流不平衡。

訂單流不平衡的計(jì)算需要確定交易方向。為此,我們用正號(hào)標(biāo)識(shí)買方發(fā)起的交易,用負(fù)號(hào)標(biāo)識(shí)賣方發(fā)起的交易,每日的凈訂單流即為買方與賣方發(fā)出的帶符號(hào)的交易總和。由于本文研究中,無法獲取上述信息,故我們采用Lee and Ready(1991)[16]訂單流方向的檢驗(yàn)方法來解決這一問題,即:若某筆交易的成交價(jià)格低于當(dāng)前的買賣報(bào)價(jià)中點(diǎn)值,則該筆交易被視為由賣方發(fā)起,反之則被視為是由買方發(fā)起的交易。若某筆交易的成交價(jià)格恰為買賣報(bào)價(jià)的中點(diǎn)值,則采用交易價(jià)格檢測(cè)方法(TickTest)判斷交易的發(fā)起方,即當(dāng)前成交價(jià)格高(低)于前一筆成交價(jià)格的交易被視為是由買(賣)方發(fā)起。在判斷買賣交易方向時(shí)首先將成交記錄與買賣報(bào)價(jià)記錄按照時(shí)間進(jìn)行匹配,找出每一筆交易對(duì)應(yīng)的最近一次報(bào)價(jià)作為當(dāng)前報(bào)價(jià),再與當(dāng)前的成交凈價(jià)進(jìn)行匹配,然后按照Lee和Ready的方法判斷買賣交易方向。對(duì)每日有成交記錄的國(guó)債交易進(jìn)行標(biāo)識(shí),由買方發(fā)起的交易記為+1,由賣方發(fā)起的交易記為-1,取相等權(quán)重。最后將帶符號(hào)的交易筆數(shù)進(jìn)行加總,得到當(dāng)天相應(yīng)的整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和,計(jì)算公式如下:

(2)

其中,OIBNUMt指當(dāng)天整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和,Nt指當(dāng)天的訂單數(shù)目。若一筆交易由買方發(fā)起,則qt,j=1;若一筆交易由賣方發(fā)起,則qt,j=-1。

3.國(guó)債收益率的度量。自2008年起,上海交易所全部上市國(guó)債均在固定收益平臺(tái)掛牌交易,但并不是所有國(guó)債都有報(bào)價(jià)記錄,即使是報(bào)價(jià)券種,做市商對(duì)其報(bào)價(jià)的連續(xù)性及穩(wěn)定性也較差,報(bào)價(jià)的頻率分布也不均勻,有些國(guó)債數(shù)天、數(shù)周乃至數(shù)月才被報(bào)一次價(jià)。為了避免異步交易*經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列(通常是資產(chǎn)價(jià)格)被認(rèn)為是按某一個(gè)時(shí)間間隔來記錄的,而實(shí)際上卻是另外的時(shí)間間隔,而且時(shí)間間隔可能還沒有規(guī)律性,即會(huì)產(chǎn)生異步交易。以及偽序列依賴的影響,本文利用報(bào)價(jià)券種所有雙邊報(bào)價(jià)中點(diǎn)值的均值構(gòu)造對(duì)數(shù)收益率,公式如下:

Rt=log(pt/pt-1)

(3)

其中,Rt為t日的國(guó)債市場(chǎng)收益率;pt為t日所有雙邊報(bào)價(jià)中點(diǎn)值的平均值;pt-1為上一交易日所有雙邊報(bào)價(jià)中點(diǎn)值的平均值。

4.其他變量說明。NUMTRANSt為每日國(guó)債成交總手?jǐn)?shù),單位為萬手;VOLt為每日成交總金額,單位為百萬元。

(二)模型設(shè)定

1.整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和與國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性。為了檢驗(yàn)我國(guó)固定收益平臺(tái)整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響,設(shè)定模型:

QSPRt=α+βTAt+εt

(4)

其中,QSPRt表示整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性;TAt表示交易活動(dòng)相關(guān)變量,為了比較不同交易活動(dòng)變量對(duì)流動(dòng)性的影響,分別以NUMTRANSt(成交總數(shù))、VOLt(成交總額)、OIBNUMt(整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和)單獨(dú)代理TAt作為模型中的解釋變量。

2.整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和與國(guó)債市場(chǎng)收益率。為了檢驗(yàn)我國(guó)固定收益平臺(tái)整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡對(duì)國(guó)債市場(chǎng)收益率的影響,模型設(shè)定如下:

Rt=α+βOIBNUMt+∑βjOIBNUMt-j+∑φiRt-i+εt

(5)

其中,Rt表示t日的國(guó)債市場(chǎng)收益率;OIBNUMt表示本期整個(gè)市場(chǎng)的總量訂單流不平衡;OIBNUMt-j表示總量訂單流不平衡的滯后期;Rt-1表示國(guó)債市場(chǎng)收益率的一階滯后。

(三)樣本數(shù)據(jù)

本文選取上海證券交易所固定收益平臺(tái)掛牌交易的全部固定利率國(guó)債現(xiàn)券的日內(nèi)報(bào)價(jià)與成交數(shù)據(jù),全部數(shù)據(jù)均來自WIND數(shù)據(jù)庫(kù),剔除了存在不合理和不完整數(shù)據(jù)的交易日后,樣本總共包括1002個(gè)有效交易日。

四、實(shí)證分析

(一)描述性分析

表1 各變量的總體統(tǒng)計(jì)特征

資料來源:WIND數(shù)據(jù)庫(kù),下同。

表1為整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和、日成交總數(shù),日成交總額,市場(chǎng)買賣價(jià)差以及國(guó)債市場(chǎng)收益率的統(tǒng)計(jì)特征。訂單流不平衡的平均值為5.47,表明樣本期間市場(chǎng)平均水平存在買方壓力。成交總數(shù)與成交總額的平均值分別為23.65萬手和238.74百萬元,可見我國(guó)固定收益平臺(tái)國(guó)債市場(chǎng)的交易量比較小。買賣價(jià)差的平均值為0.17元*固定收益平臺(tái)交易規(guī)則要求一級(jí)交易商的確定雙邊報(bào)價(jià)對(duì)應(yīng)的收益率價(jià)差小于10個(gè)基點(diǎn),本文樣本區(qū)間內(nèi)雙邊報(bào)價(jià)對(duì)應(yīng)的收益率價(jià)差均值為9.78個(gè)基點(diǎn)。,標(biāo)準(zhǔn)差為0.06,說明固定收益平臺(tái)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性較為穩(wěn)定。國(guó)債市場(chǎng)收益率均值為0.00325%,標(biāo)準(zhǔn)差為0.17%,國(guó)債價(jià)格波動(dòng)較小。

表2 交易活動(dòng)、國(guó)債市場(chǎng)收益率及買賣價(jià)差序列相關(guān)性

表2為交易活動(dòng)、國(guó)債市場(chǎng)收益率以及買賣價(jià)差序列相關(guān)性。交易活動(dòng)變量序列(訂單流不平衡、成交總數(shù)、成交總額)至少與其滯后5階存在顯著正自相關(guān)關(guān)系,這種現(xiàn)象的出現(xiàn)有兩種可能,一是流動(dòng)性需求者為了限制其交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊,通常將大額訂單分拆成若干小額訂單,分別進(jìn)行交易,這樣, 買壓或賣壓就會(huì)被緩慢持續(xù)的釋放, 訂單流不平衡就會(huì)表現(xiàn)出持續(xù)自相關(guān)性;二是做市商在履行做市義務(wù)時(shí)會(huì)暫時(shí)吸收一部分買單或賣單,但是存貨風(fēng)險(xiǎn)的存在又使得做市商對(duì)存貨進(jìn)行控制,做市商的存貨頭寸呈現(xiàn)均值恢復(fù),存貨壓力最終將被釋放出去,因此,訂單流不平衡在相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)也會(huì)表現(xiàn)出自相關(guān)性。

買賣價(jià)差至少與其滯后5階存在顯著正自相關(guān)關(guān)系。D’Souza等(2007)[17]在對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的研究中指出做市商連續(xù)雙邊報(bào)價(jià)義務(wù)促使做市商快速調(diào)整報(bào)價(jià),導(dǎo)致買賣價(jià)差自相關(guān)程度較低。然而,我國(guó)固定收益平臺(tái)國(guó)債市場(chǎng)買賣價(jià)差序列呈高階自相關(guān)性,說明我國(guó)做市商做市積極性及做市效率并不高。

(二)回歸分析

為避免出現(xiàn)偽回歸,對(duì)所有變量進(jìn)行了ADF單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn),所有變量在1%顯著性水平下均拒絕原假設(shè),是平穩(wěn)變量;為了避免異方差性和自相關(guān)性,估計(jì)結(jié)果都采用Newey-West方法進(jìn)行了矯正。

1.整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和與國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性

表3為整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和對(duì)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性影響的檢驗(yàn)結(jié)果。從表3結(jié)果可看出,各交易活動(dòng)指標(biāo)與買賣價(jià)差均呈現(xiàn)顯著相關(guān)性。第2、3列結(jié)果顯示,成交總數(shù)、成交總額與買賣價(jià)差存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,說明交易量增加,買賣價(jià)差縮小,流動(dòng)性提高。第4列結(jié)果顯示,訂單流不平衡與買賣價(jià)差存在顯著正相關(guān)關(guān)系,說明正訂單流不平衡的到來(買方訂單超過賣方訂單)促使做市商擴(kuò)大買賣價(jià)差進(jìn)行存貨管理,導(dǎo)致流動(dòng)性降低;負(fù)訂單流不平衡的到來(賣方訂單超過買方訂單)促使做市縮小買賣價(jià)差進(jìn)行存貨管理,導(dǎo)致流動(dòng)性提高。第5列結(jié)果顯示,前期(至少前5天)的訂單流不平衡與當(dāng)天的市場(chǎng)買賣價(jià)差仍然存在顯著正相關(guān)關(guān)系,說明固定收益平臺(tái)國(guó)債市場(chǎng)中存貨問題會(huì)持續(xù)幾個(gè)交易日,從而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響也會(huì)相應(yīng)持續(xù)幾個(gè)交易日。4、5兩列結(jié)果證明了本文的原假設(shè)H1是成立的,說明我國(guó)固定收益平臺(tái)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性受到存貨成本的影響,做市商管理存貨的方式主要是調(diào)整報(bào)價(jià)價(jià)差。從調(diào)整的R2可看出,包含訂單流不平衡模型的解釋能力更強(qiáng),說明在交易活動(dòng)指標(biāo)中,訂單流不平衡對(duì)買賣價(jià)差(流動(dòng)性)的影響更大一些。

表3 整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和對(duì)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性影響的檢驗(yàn)結(jié)果

注:括號(hào)內(nèi)為t值;“*** ”表示在0.01水平上顯著,“** ”表示在0.05水平上顯著,“* ”表示在0.1水平上顯著。下同。

2.整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和與國(guó)債市場(chǎng)收益率

表4為整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和對(duì)國(guó)債市場(chǎng)收益率影響的檢驗(yàn)結(jié)果。第3列結(jié)果顯示,固定收益平臺(tái)國(guó)債市場(chǎng)收益率與同期訂單流不平衡存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,說明正訂單流不平衡(超額買方需求)會(huì)壓低國(guó)債市場(chǎng)收益率,從而導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格上升,而負(fù)訂單流不平衡(超額賣方需求)會(huì)推高國(guó)債市場(chǎng)收益率,從而導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格降低,即交易活動(dòng)對(duì)國(guó)債價(jià)格存在影響,這與本文預(yù)期H2相符;國(guó)債市場(chǎng)收益率與訂單流不平衡的一階滯后存在顯著正相關(guān)關(guān)系,符號(hào)相反,說明固定收益平臺(tái)做市商在短期內(nèi)面臨存貨壓力,對(duì)存貨進(jìn)行管理,鼓勵(lì)市場(chǎng)向相反方向發(fā)展,這與原假設(shè)H3相符。第2列結(jié)果顯示,控制了收益率滯后期的影響后,訂單流不平衡對(duì)國(guó)債收益率的影響結(jié)果與前述結(jié)果基本一致。第5行結(jié)果顯示,當(dāng)天的國(guó)債市場(chǎng)收益率與前一天的收益率水平存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,說明存貨效應(yīng)也顯著影響做市商的報(bào)價(jià)行為,當(dāng)訂單流不平衡的到來影響到做市商的存貨水平時(shí),做市商通常會(huì)調(diào)整報(bào)價(jià),鼓勵(lì)市場(chǎng)向相反方向發(fā)展,使得存貨水平再次平衡。通過對(duì)比調(diào)整的R2可看出,國(guó)債市場(chǎng)收益率受自身的影響比受訂單流不平衡的影響更大一些,但加入訂單流不平衡的模型解釋能力更強(qiáng),同樣說明交易活動(dòng)影響做市商的做市行為進(jìn)而影響國(guó)債價(jià)格形成。

表4 整個(gè)市場(chǎng)訂單流不平衡的總和對(duì)國(guó)債市場(chǎng)收益率影響的檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論及政策建議

上述實(shí)證結(jié)果表明,對(duì)我國(guó)固定收益平臺(tái)國(guó)債市場(chǎng)而言,流動(dòng)性沖擊產(chǎn)生存貨成本,較大的存貨風(fēng)險(xiǎn)將直接導(dǎo)致做市商的雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差過大以及其他交易者的交易成本過高,引起市場(chǎng)流動(dòng)性不足,使得國(guó)債不能充分發(fā)揮其定價(jià)基準(zhǔn)的功能。為提升固定收益平臺(tái)國(guó)債價(jià)格的有效性,需要進(jìn)一步完善做市商機(jī)制,為此,提出以下建議:

第一,豐富做市商存貨管理方式。做市商的做市能力主要體現(xiàn)在通過控制存貨成本,降低買賣價(jià)差。對(duì)存貨的有效管理是做市商做市的關(guān)鍵,是促成做市商市場(chǎng)活躍的內(nèi)在因素之一。存貨管理有兩種方式,一是通過調(diào)整報(bào)價(jià)或價(jià)差不斷平衡其存貨頭寸,另一種是通過融資與證券的信用交易方式使存貨滿足其連續(xù)交易和降低成本的要求。就國(guó)債市場(chǎng)而言,不同類型的國(guó)債產(chǎn)品具有很強(qiáng)的同質(zhì)性,其價(jià)格變化具有同方向和同步的特征,相互之間替代性很強(qiáng)。這種特征使做市商除了調(diào)整報(bào)價(jià)管理存貨外,還可以通過回購(gòu)、融券、掉期、遠(yuǎn)期、期貨等多種方式來規(guī)避存貨風(fēng)險(xiǎn)。為此,我們應(yīng)一方面進(jìn)一步豐富國(guó)債交易方式,為做市商提供實(shí)際的融資融券便利;另一方面建立和完善國(guó)債衍生品市場(chǎng),形成一個(gè)由現(xiàn)期市場(chǎng)及衍生品市場(chǎng)等共同組成的完整國(guó)債市場(chǎng)體系,為做市商提供更多的存貨管理手段,增強(qiáng)做市商的做市效率,促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的有效性。

第二,提高做市商做市積極性。目前,做市商做市券種較少,且對(duì)報(bào)價(jià)券種的報(bào)價(jià)缺少連續(xù)性,有些報(bào)價(jià)間隔短則一天,長(zhǎng)則達(dá)數(shù)周。原因在于,固定收益平臺(tái)做市商報(bào)價(jià)和成交信息完全公開,做市商的交易意圖和存貨頭寸變化容易被其他做市商知曉,從而增大做市商存貨調(diào)整的難度,導(dǎo)致做市商做市積極性不高。在美國(guó)國(guó)債的做市商內(nèi)部市場(chǎng)上,債券做市商可以通過內(nèi)部市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行匿名交易,而不是通過系統(tǒng)直接實(shí)名交易,這樣便可減少存貨回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。因此建議進(jìn)一步完善做市商激勵(lì)機(jī)制,建立內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人制度,鼓勵(lì)做市商以連續(xù)、穩(wěn)定、有效的雙邊報(bào)價(jià)積極引導(dǎo)市場(chǎng),充分發(fā)揮做市商的定價(jià)中心功能。

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(責(zé)任編輯:原 蘊(yùn))

Order Imbalance, Liquidity and Treasury Bond Returns

HE Zhi-gang1, WEN Xiao-li2

(School of Finance, Zhejiang Gongshang University, Hangzhou 310018, China)

By introducing aggregate daily order imbalance variable as the indicator of trading activity in treasury bond market, and quoted spread as the indicator of market-wide liquidity, this paper uses intraday data to investigate the impacts of order imbalance on quote spread and Treasury Bond returns, and analyze the influence of market maker on liquidity and price formation process. The results show that the order imbalance will cause inventory cost and lead market makers to adjust their quotes so as to control their inventory positions, which will in turn affect liquidity and price efficiency. Accordingly, it is necessary to further improve market maker system to enhance the price efficiency of Treasury Bond market.

order imbalance; liquidity; treasury bond returns; market maker system

2014-09-26

浙江省社會(huì)科學(xué)界聯(lián)合會(huì)資助項(xiàng)目(2013N138);浙江省高校人文社會(huì)科學(xué)浙江工商大學(xué)金融學(xué)重點(diǎn)研究基地資助項(xiàng)目(1060JF90121205)

何志剛(1961-),男,浙江建德人,浙江工商大學(xué)金融學(xué)院教授,博士;溫曉麗(1987-),女,河北蔚縣人,浙江工商大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院碩士生。

F830.9

A

1004-4892(2015)05-0050-08