Column專欄

美加息為何如此糾結(jié)

鐘偉北京師范大學金融系教授、平安證券首席經(jīng)濟學家

真正令美聯(lián)儲糾結(jié)的，也許既有對全球經(jīng)濟二次探底的擔憂，更有對未來3～5年通脹可控性降低的擔憂，并在兩種憂慮中搖擺不定。

過去兩年，美聯(lián)儲始終處于聲稱加息，卻遲遲不加息的糾結(jié)狀態(tài)。2015年9月是否加息的信息是十分混亂的：經(jīng)過修正的經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)顯示加息也無妨；非農(nóng)就業(yè)則不達預期，顯示美聯(lián)儲不應加息。如此糾結(jié)的結(jié)果使美聯(lián)儲至今仍未加息。在中國A股休市期間，全球股市、匯市仍劇烈動蕩，表明8月中旬以來，美聯(lián)儲加息是影響全球資產(chǎn)價格動蕩的決定性因素，然后才是對中國增長放緩的擔憂，而人民幣匯改似乎只是短暫情緒宣泄的出口。

在中國國慶假日期間，美國陸續(xù)公布的一些宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)不盡如人意，導致美元指數(shù)走軟、大宗商品價格再回落以及全球股市大漲。這些跡象表明，2015年美聯(lián)儲加息的概率趨于進一步下降。

人們似乎很少能列舉美聯(lián)儲加息的好處，卻深受加息帶來的動蕩之苦。那么為什么美聯(lián)儲還要聲稱做這件看起來不討好的事情？對此，比猜測何時加息更重要的，是探究美聯(lián)儲加息的動機，筆者認為動機有三個。

一是零利率繼續(xù)刺激美國經(jīng)濟增長的作用已比較弱，或者說加息可能不會對弱復蘇的美國經(jīng)濟構(gòu)成太大威脅。因此，下決心離開零利率，尤其是維持名義利率為正，應是必然的選擇，因為即便是弱復蘇的增長，最終也需要對量化寬松“斷奶”。長期來看，經(jīng)濟增長主要靠創(chuàng)新和資源配置的改善，而不是財政貨幣政策的持久介入。

二是美元資產(chǎn)價格魅力的消退。次貸危機以來，道瓊斯、標準普爾等的走勢和美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的膨脹幾乎一致，似乎美股的上升主要是流動性推動，而不是其經(jīng)濟基本面的充分反映。如果美聯(lián)儲不再推動大規(guī)模量化寬松，要使美股能繼續(xù)強勢上行就需要美國經(jīng)濟強勁復蘇和國際資本持續(xù)回流，但這并不容易。美債在全球避險情緒消退后，受青睞的程度逐步下降，即便在過去動蕩的兩個月內(nèi)，美債也沒出現(xiàn)洶涌買盤。那么，聯(lián)儲加息能否增強全球投資者對美元資產(chǎn)的青睞？這不太好判斷。但如果美聯(lián)儲不加息，投資者逐步撤離的可能性也不小。因此，美聯(lián)儲確實面臨非常大的兩難：無論是否加息都擔心美股、美債能否持續(xù)吸引全球資金。就目前全球主權(quán)國家的外匯儲備逐步下降來看，以美股為代表的風險資產(chǎn)可能面臨長期挑戰(zhàn)，除非美國經(jīng)濟有超常表現(xiàn)。但強復蘇幾乎是不可能的。

三是再探底不確定而通脹未死。這是一種最糟糕的組合。從9月份以來的全球經(jīng)濟形勢看，很難判斷究竟是徘徊在新平庸狀態(tài)，還是面臨二次探底風險，但美、中兩國的增長勢頭都很疲軟。目前，美國的就業(yè)、物價沒有太大問題。就業(yè)方面，起薪水平是關(guān)鍵性因素，如果薪酬在上升，那么即便就業(yè)改善沒有達到預期，也暗示美國勞動力推進型的通脹壓力在顯露；大宗商品方面，在分化中有了一線曙光，即原油要跌破40是比較困難的。因此，真正令美聯(lián)儲糾結(jié)的，也許既有對全球經(jīng)濟二次探底的擔憂，更有對未來3～5年通脹可控性降低的擔憂，并在兩種憂慮中搖擺不定。

筆者猜測，是再探底不確定和中長期通脹未死，陷美聯(lián)儲于兩難搖擺之中：在對大蕭條復歸的憂慮上升時，加息需要推遲甚至忘記；一旦弱復蘇持續(xù)和通脹抬頭，加息則被再度提上議事日程。加息對美股、美元指數(shù)的影響，現(xiàn)在還很難判斷。加息本身既不等同于美元指數(shù)持續(xù)上升，也不等同于美股持續(xù)暴跌。當然，加息也不等同于全球資本向美國加速回流，歐、日甚至中國顯然都做好了應對資本異常流動的準備。對美聯(lián)儲而言，加息與否、影響如何，難以判斷也難以選擇，而且任何選擇都是有風險的。這點美國和全球都已觀察到，但無人敢說對加息之后的沖擊，已有足夠的預見和應對之策。

簡而言之，美聯(lián)儲要做出加息選擇，需要對世界經(jīng)濟已無再度探底風險，美國經(jīng)濟也將持續(xù)穩(wěn)定在復蘇軌道之上的判定具有信心。如果上述信心不足，那么加息就不是必然的，而是有待觀察的。