文/歐樂鷹（Tom Orlik） 陳世淵（Fielding Chen） 編輯/李淑玲

GraphTalk 研圖觀勢

利率市場化：中國金融改革再出發(fā)

文/歐樂鷹（Tom Orlik） 陳世淵（Fielding Chen） 編輯/李淑玲

圖1 經(jīng)濟增速和彭博月度GDP指標

圖2 1年期存貸款利率

圖3 市場主要產(chǎn)品的利率

中國的金融市場動蕩和經(jīng)濟增速放緩引發(fā)了部分人士對中國經(jīng)濟發(fā)展的憂慮（見圖1）。根據(jù)國際貨幣基金組織的預(yù)測，中國2015年GDP的增幅為6.8%，2016年為6.3%。值得一提的是，即便是在推出刺激政策的壓力日漸增加之際，中國央行仍在繼續(xù)按部就班地沿著改革路線推進。相較于經(jīng)濟增速放緩，中國央行在一項重要改革——利率市場化上所取得的重大進展，所受到的關(guān)注卻相對較少。而該政策如果再輔以對銀行激勵機制的改革和對國有企業(yè)所有權(quán)的改革，應(yīng)該能夠在中國的深化改革過程中發(fā)揮更大的積極作用。

利率市場化進程如今已基本完成：貸款利率的浮動上下限均已被取消，針對一年期以內(nèi)的存款，利率不設(shè)上限，期限在一年以上的存款，其利率可以上浮至基準利率的1.5倍（見圖2）。理財產(chǎn)品、貨幣市場基金和大額存單等金融產(chǎn)品則為儲戶提供了越來越多的市場化利率產(chǎn)品的選擇（見圖3）。在原有體系中，政府設(shè)定的低利率意味著居民儲戶的回報較低，而借款者則享受著低廉的信貸。其結(jié)果是，經(jīng)濟朝向居民消費不振而工業(yè)投資活躍的方向發(fā)展。在2010年這種失衡最為嚴重的時期，中國的居民消費僅占GDP的36%，投資在GDP中的占比則達到47.1%。作為對比，同樣作為昔日發(fā)展中國家的韓國，其投資在GDP中的占比于1991年達到41.4%的峰值。

由市場確定利率水平的新體系應(yīng)該能夠逐漸扭轉(zhuǎn)這一局面。過去三年來，中國的存款利率一直高于通貨膨脹率（見圖4），因而居民儲戶的存款能夠收獲正回報。鑒于中國的居民存款數(shù)額巨大，因此利率每上升1個百分點，增加的居民收入可達GDP的近1%。自2012年實際利率轉(zhuǎn)正以來的這段時期，居民支出占GDP的比重略有上升。貸款人所面臨的利率上升也很重要。回到2007年，當(dāng)時的名義GDP年增幅高達23%，而基準貸款利率為7%（見圖5）。在如此環(huán)境之中，用貸款做任何事情想要不盈利都很難。而當(dāng)時間臨近2015年，名義經(jīng)濟增幅已降至7%以下，僅略高于基準貸款利率。在這樣的環(huán)境里，企業(yè)在貸款投資之前，都會精打細算一番。此外，迫使銀行為儲戶資金支付市場化利率，有助于改變銀行的經(jīng)營方式。商業(yè)銀行出于保護凈息差這一主要利潤來源的考慮，其貸款應(yīng)會更多轉(zhuǎn)向回報率較高的民營企業(yè)（2013年民營企業(yè)的資產(chǎn)回報率為12%，而國有企業(yè)只有4%）（見圖6）。這將進一步為民營企業(yè)的發(fā)展提供更多動能。

圖4 實際存款利率

圖5 貸款利率和名義GDP增速

圖6 工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)收益率 （總利潤/總資產(chǎn)）

當(dāng)前，中國央行仍在繼續(xù)向商業(yè)銀行提供利率指導(dǎo)，并因此而受到詬病。主張利率純粹依賴市場的觀點認為，這違背了市場化的精髓。對此，只要回顧一下其他各經(jīng)濟體利率市場化的過程就會發(fā)現(xiàn)，國際經(jīng)驗足以為中國央行不放手的做法提供合理解釋。美國的存貸款危機、日本的房地產(chǎn)泡沫以及其他許多市場的經(jīng)驗告訴我們，利率市場化可能會導(dǎo)致金融危機。原因很簡單，一旦完全脫離監(jiān)管控制，銀行就可能為爭奪儲戶資金而不惜提供高到不切實際的利息，還可能為保住息差而放任貸款風(fēng)險的不斷提高。最終，這將不可避免地導(dǎo)致銀行陷入無力清償?shù)睦Ь常M而造成金融系統(tǒng)危機，導(dǎo)致經(jīng)濟增長減慢甚至陷入衰退。有鑒于此，中國央行繼續(xù)在必要時對銀行執(zhí)行窗口指導(dǎo)以避免非理性競爭，應(yīng)是合理的選擇。

利率市場化是將中國經(jīng)濟引上可持續(xù)發(fā)展的重要途徑，但并不能以此徹底解決所有問題。其中一個障礙在于中國商業(yè)銀行目前所處的激勵環(huán)境：各種激勵因素與銀行的國有屬性相聯(lián)，使得銀行無法迅速通過尋找回報率較高的新放貸機會來對由市場確定的資金成本做出反應(yīng)。因此，在中國央行利率市場化改革的的進程中，必須輔以對銀行激勵機制的改革。

作者歐樂鷹系彭博亞洲首席經(jīng)濟學(xué)家

作者陳世淵系彭博經(jīng)濟學(xué)家