文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

Market 市場

美元/日元：警惕反轉(zhuǎn)風險

文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

在未來的3～6個月，美元/日元的下行概率比上行概率更高，匯價回調(diào)至110或100是非常合理的修正。

從2012年9月至今，美元/日元牛市已經(jīng)持續(xù)3年。今年6月，美元/日元的52周收益率在觸及極端水平（長期均值上方兩倍標準差）后轉(zhuǎn)為回落（見圖1）。歷史走勢表明，該指標是長期趨勢可能反轉(zhuǎn)的預警指標；若52周收益率在極端水平上方與價格形成背離，趨勢反轉(zhuǎn)的可能性就更高。而目前的情況正是如此。從周期的角度思考長期趨勢是重要的，但這并不代表我們能夠精確地捕捉到趨勢的反轉(zhuǎn)點。因此，即便52周收益率已經(jīng)與美元/日元形成明確的頂背離而發(fā)出反轉(zhuǎn)信號，現(xiàn)在就做空美元/日元也并不一定有利可圖。

日本經(jīng)濟衰退風險提升寬松概率

日本二季度實際GDP年率下降1.2%，這是日央行實施QQE以來的第四次萎縮。日本通脹前景也令人堪憂，8月核心CPI年率（剔除食品但包括原油）萎縮0.1%，這是2013年4月以來首次負增長；即便同時剔除食品和能源后，核心CPI年率也僅溫和增長0.8%，與日央行制定的長期通脹目標相距甚遠。日央行行長黑田東彥在推出QQE時曾經(jīng)承諾，定量寬松能夠在兩年內(nèi)推動通脹升至2.0%，如今兩年之期早已過去，但無論是穩(wěn)定物價還是推動經(jīng)濟增長，日央行都沒能兌現(xiàn)承諾。筆者認為，所謂質(zhì)化與量化寬松，不僅是完全失敗的政策嘗試，而且還締造了一輪史無前例的資產(chǎn)價格泡沫，為新一輪金融動蕩和經(jīng)濟危機埋下伏筆。

最新數(shù)據(jù)顯示，日本8月的零售銷售同比增速降至0.8%，創(chuàng)5個月新低；8月的工業(yè)生產(chǎn)同比增速為0.2%，且在前8個月中，該指標有4個月錄得下跌。從兩大重量級同步指標來看，短期內(nèi)日本經(jīng)濟難以出現(xiàn)改善。工業(yè)生產(chǎn)季度增長率與實際GDP季度增長率高度正相關(guān)（見圖2），工業(yè)生產(chǎn)月率在7月份和8月份分別萎縮0.8%和0.5%，暗示著日本三季度實際GDP可能會進一步萎縮。若果真如此，日本經(jīng)濟陷入QQE以來的第二次技術(shù)性衰退將得到確認。在這種情況下，日央行是否會迫于增長壓力而進一步寬松？

從直覺上理解，經(jīng)濟衰退的確提高了日央行進一步寬松的可能性，然而債券市場流動性的持續(xù)下降，則對QE構(gòu)成了制約。目前日央行年度資產(chǎn)購買規(guī)模已達到80萬億日元（主要由國債構(gòu)成），遠超2015財年預算赤字37萬億日元，國債市場流動性枯竭是必然的結(jié)果。早在2015年5月，美銀美林的一份報告就指出，在2013年4月QQE之前，日本城市銀行在國債市場的月均成交量達到約27萬億日元；但QQE之后，交投量持續(xù)下降，2014年11月至2015年5月月均成交量萎縮至約7.5萬億日元。流動性枯竭的直接結(jié)果是國債價格波動性上升，與之相應(yīng)，日央行進一步擴大QE的空間也會受到限制。在這種情況下，即便黑田東彥希望增加購債規(guī)模以支持經(jīng)濟增長，也很難再找到足夠的債券滿足日央行的需求。當然，這絕不代表日央行已經(jīng)將擴增QE的計劃束之高閣，尤其是在實體經(jīng)濟正面臨新一輪衰退風險的情況下。部分交易員認為，日央行仍有可能在四季度和明年一季度增加購債，但不同點在于，日央行會選擇增加股票ETF的購買規(guī)模而維持國債購買規(guī)模不變。考慮到國債市場流動性下降和股市下行風險顯著升溫，這樣的寬松預期是非常合理的。

如果日央行提高ETF的購買力度，會對股市和日元產(chǎn)生怎樣的影響呢？一方面，風險偏好可能獲得提振，日本股市有望再度沖高；另一方面，日元空頭可能重新進場，美元/日元或跟隨股市走高，重現(xiàn)2014年11月份的行情。但上漲趨勢可能難以延續(xù)，因為與日央行的購買規(guī)模相比，股票ETF的存量并不多，而日央行目前的年度ETF購買規(guī)模已高達3萬億日元，因此，如果購買規(guī)模進一步增大，ETF市場最終也難逃流動性枯竭的命運。意識到這一點的投資者可能不會再盲目樂觀地做多日本股市和做空日元。很顯然，股市多頭和日元空頭的投機熱情正隨著日央行政策空間的收窄而持續(xù)下降，日經(jīng)225指數(shù)和美元/日元的長期牛市也可能因此走向盡頭。

美聯(lián)儲信譽受損或終結(jié)美元強勢

美聯(lián)儲貨幣政策是決定匯市中期行情的關(guān)鍵因素。從傳統(tǒng)經(jīng)濟指標來看，一方面美國失業(yè)率降至5.1%，另一方面二季度實際GDP年率回升至3.9%，美聯(lián)儲似乎已經(jīng)具備加息的所有基礎(chǔ)。然而9月加息的期望依舊落了空。首先，從2015年開始，以中國、俄羅斯、巴西為首的新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長進一步放緩，而不是如主流預期的那樣獲得改善，并對主要商品出口國如澳大利亞、加拿大構(gòu)成嚴重拖累；與此同時，歐洲、日本等OECD重要組成國的經(jīng)濟也徘徊不前，日本甚至面臨新一輪衰退風險。主要海外經(jīng)濟體表現(xiàn)如此糟糕，美國恐怕難以獨善其身。其次，繼新興經(jīng)濟體股市大幅下挫后，OECD國家主要股指也在今年8月“集體跳水”，一度引發(fā)崩盤擔憂。在如此形勢下，如果美聯(lián)儲一意孤行加息，很可能會成為資產(chǎn)價格泡沫破裂和新一輪金融動蕩的主要推手。兩重意料之外的不利因素導致美聯(lián)儲的緊縮意愿顯著降溫，在萬眾矚目的9月FOMC利率決議中，美聯(lián)儲最終選擇了按兵不動。

圖1 美元/日元52周收益率

圖2 日本工業(yè)生產(chǎn)和實際GDP相關(guān)性

9月，美國非農(nóng)就業(yè)意外走弱令市場緊縮預期雪上加霜。9月，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)僅為14.2萬，8月的新增就業(yè)人數(shù)也大幅下修至13.6萬。根據(jù)30天聯(lián)邦基金期貨隱含利率（10月2號結(jié)算價，9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后），衍生品交易員認為，聯(lián)邦基金有效利率在12月份將升至0.18%。換句話說，多數(shù)投資者已經(jīng)押注美聯(lián)儲不可能在2015年兌現(xiàn)加息承諾。美聯(lián)儲信譽受損令美元反轉(zhuǎn)風險持續(xù)提高，盡管ICE美元指數(shù)依舊維持高位盤整，但持續(xù)沖高失敗已經(jīng)開始令很多投資者喪失信心。CFTC期貨持倉數(shù)據(jù)顯示，截至9月29日當周，ICE美元指數(shù)非商業(yè)期貨凈多頭頭寸為4.57萬份合約，與2015年初（1月6號當周數(shù)據(jù)）相比累計下降35%。另一方面，日元的看空傾向則顯著降溫，同期日元非商業(yè)期貨凈空頭頭寸累計下降76%。

筆者認為，美聯(lián)儲何時加息并不重要，真正重要的問題是：美聯(lián)儲能否在長期中推進利率正常化甚至定量緊縮。答案可能是否定的。包括FOMC在內(nèi)的主流經(jīng)濟學家，可能對美國經(jīng)濟前景過度樂觀。實際上，美國7月存貨/銷售比率為1.36，而且在6月還曾一度升至1.37，創(chuàng)2009年6月以來最高水平。而上一次該比率出現(xiàn)快速上升發(fā)生在2008年金融危機時期。當存貨/銷售比率快速上升時，意味著企業(yè)產(chǎn)量增速快于下游需求增長速度，這往往是經(jīng)濟增長進入繁榮周期尾聲的強烈信號。如果美國經(jīng)濟在未來3～4個季度意外轉(zhuǎn)為走弱，美聯(lián)儲不太可能推進利率正常化，最多是在加息1～2次后就被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤?。這種情況對美聯(lián)儲信譽的打擊可能是致命的：沒有投資者會相信朝令夕改的中央銀行，美元強勢之路也可能因此而走到盡頭，非美貨幣和大宗商品則有望迎來一輪中期修正。

實際上，預測趨勢反轉(zhuǎn)與預測趨勢延續(xù)同樣不可靠。從以上種種數(shù)據(jù)和分析來看，我們能夠得出的有把握的結(jié)論僅僅是：在未來的3～6個月，美元/日元的下行概率比上行概率更高。至于是否會出現(xiàn)完全意義上的趨勢反轉(zhuǎn)，實際情況可能不會如此簡單，匯價回調(diào)至110或100應(yīng)是非常合理的修正。因為如果價格回調(diào)幅度過大，日本政府和央行很有可能重新進場“干預”，屆時價格波動將更加劇烈，市場運行也會變得越發(fā)不可捉摸。

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