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        美元/日元:警惕反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)

        2015-11-25 07:45:30福匯研究分析部編輯李淑玲
        中國(guó)外匯 2015年20期
        關(guān)鍵詞:日元日本

        文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

        Market 市場(chǎng)

        美元/日元:警惕反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)

        文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

        在未來的3~6個(gè)月,美元/日元的下行概率比上行概率更高,匯價(jià)回調(diào)至110或100是非常合理的修正。

        從2012年9月至今,美元/日元牛市已經(jīng)持續(xù)3年。今年6月,美元/日元的52周收益率在觸及極端水平(長(zhǎng)期均值上方兩倍標(biāo)準(zhǔn)差)后轉(zhuǎn)為回落(見圖1)。歷史走勢(shì)表明,該指標(biāo)是長(zhǎng)期趨勢(shì)可能反轉(zhuǎn)的預(yù)警指標(biāo);若52周收益率在極端水平上方與價(jià)格形成背離,趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的可能性就更高。而目前的情況正是如此。從周期的角度思考長(zhǎng)期趨勢(shì)是重要的,但這并不代表我們能夠精確地捕捉到趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)點(diǎn)。因此,即便52周收益率已經(jīng)與美元/日元形成明確的頂背離而發(fā)出反轉(zhuǎn)信號(hào),現(xiàn)在就做空美元/日元也并不一定有利可圖。

        日本經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)提升寬松概率

        日本二季度實(shí)際GDP年率下降1.2%,這是日央行實(shí)施QQE以來的第四次萎縮。日本通脹前景也令人堪憂,8月核心CPI年率(剔除食品但包括原油)萎縮0.1%,這是2013年4月以來首次負(fù)增長(zhǎng);即便同時(shí)剔除食品和能源后,核心CPI年率也僅溫和增長(zhǎng)0.8%,與日央行制定的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。日央行行長(zhǎng)黑田東彥在推出QQE時(shí)曾經(jīng)承諾,定量寬松能夠在兩年內(nèi)推動(dòng)通脹升至2.0%,如今兩年之期早已過去,但無(wú)論是穩(wěn)定物價(jià)還是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),日央行都沒能兌現(xiàn)承諾。筆者認(rèn)為,所謂質(zhì)化與量化寬松,不僅是完全失敗的政策嘗試,而且還締造了一輪史無(wú)前例的資產(chǎn)價(jià)格泡沫,為新一輪金融動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下伏筆。

        最新數(shù)據(jù)顯示,日本8月的零售銷售同比增速降至0.8%,創(chuàng)5個(gè)月新低;8月的工業(yè)生產(chǎn)同比增速為0.2%,且在前8個(gè)月中,該指標(biāo)有4個(gè)月錄得下跌。從兩大重量級(jí)同步指標(biāo)來看,短期內(nèi)日本經(jīng)濟(jì)難以出現(xiàn)改善。工業(yè)生產(chǎn)季度增長(zhǎng)率與實(shí)際GDP季度增長(zhǎng)率高度正相關(guān)(見圖2),工業(yè)生產(chǎn)月率在7月份和8月份分別萎縮0.8%和0.5%,暗示著日本三季度實(shí)際GDP可能會(huì)進(jìn)一步萎縮。若果真如此,日本經(jīng)濟(jì)陷入QQE以來的第二次技術(shù)性衰退將得到確認(rèn)。在這種情況下,日央行是否會(huì)迫于增長(zhǎng)壓力而進(jìn)一步寬松?

        從直覺上理解,經(jīng)濟(jì)衰退的確提高了日央行進(jìn)一步寬松的可能性,然而債券市場(chǎng)流動(dòng)性的持續(xù)下降,則對(duì)QE構(gòu)成了制約。目前日央行年度資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模已達(dá)到80萬(wàn)億日元(主要由國(guó)債構(gòu)成),遠(yuǎn)超2015財(cái)年預(yù)算赤字37萬(wàn)億日元,國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭是必然的結(jié)果。早在2015年5月,美銀美林的一份報(bào)告就指出,在2013年4月QQE之前,日本城市銀行在國(guó)債市場(chǎng)的月均成交量達(dá)到約27萬(wàn)億日元;但QQE之后,交投量持續(xù)下降,2014年11月至2015年5月月均成交量萎縮至約7.5萬(wàn)億日元。流動(dòng)性枯竭的直接結(jié)果是國(guó)債價(jià)格波動(dòng)性上升,與之相應(yīng),日央行進(jìn)一步擴(kuò)大QE的空間也會(huì)受到限制。在這種情況下,即便黑田東彥希望增加購(gòu)債規(guī)模以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),也很難再找到足夠的債券滿足日央行的需求。當(dāng)然,這絕不代表日央行已經(jīng)將擴(kuò)增QE的計(jì)劃束之高閣,尤其是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)正面臨新一輪衰退風(fēng)險(xiǎn)的情況下。部分交易員認(rèn)為,日央行仍有可能在四季度和明年一季度增加購(gòu)債,但不同點(diǎn)在于,日央行會(huì)選擇增加股票ETF的購(gòu)買規(guī)模而維持國(guó)債購(gòu)買規(guī)模不變??紤]到國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性下降和股市下行風(fēng)險(xiǎn)顯著升溫,這樣的寬松預(yù)期是非常合理的。

        如果日央行提高ETF的購(gòu)買力度,會(huì)對(duì)股市和日元產(chǎn)生怎樣的影響呢?一方面,風(fēng)險(xiǎn)偏好可能獲得提振,日本股市有望再度沖高;另一方面,日元空頭可能重新進(jìn)場(chǎng),美元/日元或跟隨股市走高,重現(xiàn)2014年11月份的行情。但上漲趨勢(shì)可能難以延續(xù),因?yàn)榕c日央行的購(gòu)買規(guī)模相比,股票ETF的存量并不多,而日央行目前的年度ETF購(gòu)買規(guī)模已高達(dá)3萬(wàn)億日元,因此,如果購(gòu)買規(guī)模進(jìn)一步增大,ETF市場(chǎng)最終也難逃流動(dòng)性枯竭的命運(yùn)。意識(shí)到這一點(diǎn)的投資者可能不會(huì)再盲目樂觀地做多日本股市和做空日元。很顯然,股市多頭和日元空頭的投機(jī)熱情正隨著日央行政策空間的收窄而持續(xù)下降,日經(jīng)225指數(shù)和美元/日元的長(zhǎng)期牛市也可能因此走向盡頭。

        美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)受損或終結(jié)美元強(qiáng)勢(shì)

        美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是決定匯市中期行情的關(guān)鍵因素。從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看,一方面美國(guó)失業(yè)率降至5.1%,另一方面二季度實(shí)際GDP年率回升至3.9%,美聯(lián)儲(chǔ)似乎已經(jīng)具備加息的所有基礎(chǔ)。然而9月加息的期望依舊落了空。首先,從2015年開始,以中國(guó)、俄羅斯、巴西為首的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩,而不是如主流預(yù)期的那樣獲得改善,并對(duì)主要商品出口國(guó)如澳大利亞、加拿大構(gòu)成嚴(yán)重拖累;與此同時(shí),歐洲、日本等OECD重要組成國(guó)的經(jīng)濟(jì)也徘徊不前,日本甚至面臨新一輪衰退風(fēng)險(xiǎn)。主要海外經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)如此糟糕,美國(guó)恐怕難以獨(dú)善其身。其次,繼新興經(jīng)濟(jì)體股市大幅下挫后,OECD國(guó)家主要股指也在今年8月“集體跳水”,一度引發(fā)崩盤擔(dān)憂。在如此形勢(shì)下,如果美聯(lián)儲(chǔ)一意孤行加息,很可能會(huì)成為資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂和新一輪金融動(dòng)蕩的主要推手。兩重意料之外的不利因素導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮意愿顯著降溫,在萬(wàn)眾矚目的9月FOMC利率決議中,美聯(lián)儲(chǔ)最終選擇了按兵不動(dòng)。

        圖1 美元/日元52周收益率

        圖2 日本工業(yè)生產(chǎn)和實(shí)際GDP相關(guān)性

        9月,美國(guó)非農(nóng)就業(yè)意外走弱令市場(chǎng)緊縮預(yù)期雪上加霜。9月,非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)僅為14.2萬(wàn),8月的新增就業(yè)人數(shù)也大幅下修至13.6萬(wàn)。根據(jù)30天聯(lián)邦基金期貨隱含利率(10月2號(hào)結(jié)算價(jià),9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后),衍生品交易員認(rèn)為,聯(lián)邦基金有效利率在12月份將升至0.18%。換句話說,多數(shù)投資者已經(jīng)押注美聯(lián)儲(chǔ)不可能在2015年兌現(xiàn)加息承諾。美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)受損令美元反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)提高,盡管ICE美元指數(shù)依舊維持高位盤整,但持續(xù)沖高失敗已經(jīng)開始令很多投資者喪失信心。CFTC期貨持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示,截至9月29日當(dāng)周,ICE美元指數(shù)非商業(yè)期貨凈多頭頭寸為4.57萬(wàn)份合約,與2015年初(1月6號(hào)當(dāng)周數(shù)據(jù))相比累計(jì)下降35%。另一方面,日元的看空傾向則顯著降溫,同期日元非商業(yè)期貨凈空頭頭寸累計(jì)下降76%。

        筆者認(rèn)為,美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息并不重要,真正重要的問題是:美聯(lián)儲(chǔ)能否在長(zhǎng)期中推進(jìn)利率正?;踔炼烤o縮。答案可能是否定的。包括FOMC在內(nèi)的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家,可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景過度樂觀。實(shí)際上,美國(guó)7月存貨/銷售比率為1.36,而且在6月還曾一度升至1.37,創(chuàng)2009年6月以來最高水平。而上一次該比率出現(xiàn)快速上升發(fā)生在2008年金融危機(jī)時(shí)期。當(dāng)存貨/銷售比率快速上升時(shí),意味著企業(yè)產(chǎn)量增速快于下游需求增長(zhǎng)速度,這往往是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入繁榮周期尾聲的強(qiáng)烈信號(hào)。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來3~4個(gè)季度意外轉(zhuǎn)為走弱,美聯(lián)儲(chǔ)不太可能推進(jìn)利率正?;?,最多是在加息1~2次后就被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤伞_@種情況對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)的打擊可能是致命的:沒有投資者會(huì)相信朝令夕改的中央銀行,美元強(qiáng)勢(shì)之路也可能因此而走到盡頭,非美貨幣和大宗商品則有望迎來一輪中期修正。

        實(shí)際上,預(yù)測(cè)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)與預(yù)測(cè)趨勢(shì)延續(xù)同樣不可靠。從以上種種數(shù)據(jù)和分析來看,我們能夠得出的有把握的結(jié)論僅僅是:在未來的3~6個(gè)月,美元/日元的下行概率比上行概率更高。至于是否會(huì)出現(xiàn)完全意義上的趨勢(shì)反轉(zhuǎn),實(shí)際情況可能不會(huì)如此簡(jiǎn)單,匯價(jià)回調(diào)至110或100應(yīng)是非常合理的修正。因?yàn)槿绻麅r(jià)格回調(diào)幅度過大,日本政府和央行很有可能重新進(jìn)場(chǎng)“干預(yù)”,屆時(shí)價(jià)格波動(dòng)將更加劇烈,市場(chǎng)運(yùn)行也會(huì)變得越發(fā)不可捉摸。

        本文中的任何意見、分析、數(shù)據(jù)或其他資料,只能視作一般市場(chǎng)評(píng)論及觀點(diǎn),并不構(gòu)成投資建議。福匯不會(huì)為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔(dān)法律責(zé)任。

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