文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

Market 市場(chǎng)

美元/日元：警惕反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)

文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

在未來的3～6個(gè)月，美元/日元的下行概率比上行概率更高，匯價(jià)回調(diào)至110或100是非常合理的修正。

從2012年9月至今，美元/日元牛市已經(jīng)持續(xù)3年。今年6月，美元/日元的52周收益率在觸及極端水平（長(zhǎng)期均值上方兩倍標(biāo)準(zhǔn)差）后轉(zhuǎn)為回落（見圖1）。歷史走勢(shì)表明，該指標(biāo)是長(zhǎng)期趨勢(shì)可能反轉(zhuǎn)的預(yù)警指標(biāo)；若52周收益率在極端水平上方與價(jià)格形成背離，趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的可能性就更高。而目前的情況正是如此。從周期的角度思考長(zhǎng)期趨勢(shì)是重要的，但這并不代表我們能夠精確地捕捉到趨勢(shì)的反轉(zhuǎn)點(diǎn)。因此，即便52周收益率已經(jīng)與美元/日元形成明確的頂背離而發(fā)出反轉(zhuǎn)信號(hào)，現(xiàn)在就做空美元/日元也并不一定有利可圖。

日本經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)提升寬松概率

日本二季度實(shí)際GDP年率下降1.2%，這是日央行實(shí)施QQE以來的第四次萎縮。日本通脹前景也令人堪憂，8月核心CPI年率（剔除食品但包括原油）萎縮0.1%，這是2013年4月以來首次負(fù)增長(zhǎng)；即便同時(shí)剔除食品和能源后，核心CPI年率也僅溫和增長(zhǎng)0.8%，與日央行制定的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。日央行行長(zhǎng)黑田東彥在推出QQE時(shí)曾經(jīng)承諾，定量寬松能夠在兩年內(nèi)推動(dòng)通脹升至2.0%，如今兩年之期早已過去，但無(wú)論是穩(wěn)定物價(jià)還是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，日央行都沒能兌現(xiàn)承諾。筆者認(rèn)為，所謂質(zhì)化與量化寬松，不僅是完全失敗的政策嘗試，而且還締造了一輪史無(wú)前例的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，為新一輪金融動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下伏筆。

最新數(shù)據(jù)顯示，日本8月的零售銷售同比增速降至0.8%，創(chuàng)5個(gè)月新低；8月的工業(yè)生產(chǎn)同比增速為0.2%，且在前8個(gè)月中，該指標(biāo)有4個(gè)月錄得下跌。從兩大重量級(jí)同步指標(biāo)來看，短期內(nèi)日本經(jīng)濟(jì)難以出現(xiàn)改善。工業(yè)生產(chǎn)季度增長(zhǎng)率與實(shí)際GDP季度增長(zhǎng)率高度正相關(guān)（見圖2），工業(yè)生產(chǎn)月率在7月份和8月份分別萎縮0.8%和0.5%，暗示著日本三季度實(shí)際GDP可能會(huì)進(jìn)一步萎縮。若果真如此，日本經(jīng)濟(jì)陷入QQE以來的第二次技術(shù)性衰退將得到確認(rèn)。在這種情況下，日央行是否會(huì)迫于增長(zhǎng)壓力而進(jìn)一步寬松？

從直覺上理解，經(jīng)濟(jì)衰退的確提高了日央行進(jìn)一步寬松的可能性，然而債券市場(chǎng)流動(dòng)性的持續(xù)下降，則對(duì)QE構(gòu)成了制約。目前日央行年度資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模已達(dá)到80萬(wàn)億日元（主要由國(guó)債構(gòu)成），遠(yuǎn)超2015財(cái)年預(yù)算赤字37萬(wàn)億日元，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭是必然的結(jié)果。早在2015年5月，美銀美林的一份報(bào)告就指出，在2013年4月QQE之前，日本城市銀行在國(guó)債市場(chǎng)的月均成交量達(dá)到約27萬(wàn)億日元；但QQE之后，交投量持續(xù)下降，2014年11月至2015年5月月均成交量萎縮至約7.5萬(wàn)億日元。流動(dòng)性枯竭的直接結(jié)果是國(guó)債價(jià)格波動(dòng)性上升，與之相應(yīng)，日央行進(jìn)一步擴(kuò)大QE的空間也會(huì)受到限制。在這種情況下，即便黑田東彥希望增加購(gòu)債規(guī)模以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也很難再找到足夠的債券滿足日央行的需求。當(dāng)然，這絕不代表日央行已經(jīng)將擴(kuò)增QE的計(jì)劃束之高閣，尤其是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)正面臨新一輪衰退風(fēng)險(xiǎn)的情況下。部分交易員認(rèn)為，日央行仍有可能在四季度和明年一季度增加購(gòu)債，但不同點(diǎn)在于，日央行會(huì)選擇增加股票ETF的購(gòu)買規(guī)模而維持國(guó)債購(gòu)買規(guī)模不變?？紤]到國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性下降和股市下行風(fēng)險(xiǎn)顯著升溫，這樣的寬松預(yù)期是非常合理的。

如果日央行提高ETF的購(gòu)買力度，會(huì)對(duì)股市和日元產(chǎn)生怎樣的影響呢？一方面，風(fēng)險(xiǎn)偏好可能獲得提振，日本股市有望再度沖高；另一方面，日元空頭可能重新進(jìn)場(chǎng)，美元/日元或跟隨股市走高，重現(xiàn)2014年11月份的行情。但上漲趨勢(shì)可能難以延續(xù)，因?yàn)榕c日央行的購(gòu)買規(guī)模相比，股票ETF的存量并不多，而日央行目前的年度ETF購(gòu)買規(guī)模已高達(dá)3萬(wàn)億日元，因此，如果購(gòu)買規(guī)模進(jìn)一步增大，ETF市場(chǎng)最終也難逃流動(dòng)性枯竭的命運(yùn)。意識(shí)到這一點(diǎn)的投資者可能不會(huì)再盲目樂觀地做多日本股市和做空日元。很顯然，股市多頭和日元空頭的投機(jī)熱情正隨著日央行政策空間的收窄而持續(xù)下降，日經(jīng)225指數(shù)和美元/日元的長(zhǎng)期牛市也可能因此走向盡頭。

美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)受損或終結(jié)美元強(qiáng)勢(shì)

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策是決定匯市中期行情的關(guān)鍵因素。從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，一方面美國(guó)失業(yè)率降至5.1%，另一方面二季度實(shí)際GDP年率回升至3.9%，美聯(lián)儲(chǔ)似乎已經(jīng)具備加息的所有基礎(chǔ)。然而9月加息的期望依舊落了空。首先，從2015年開始，以中國(guó)、俄羅斯、巴西為首的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，而不是如主流預(yù)期的那樣獲得改善，并對(duì)主要商品出口國(guó)如澳大利亞、加拿大構(gòu)成嚴(yán)重拖累；與此同時(shí)，歐洲、日本等OECD重要組成國(guó)的經(jīng)濟(jì)也徘徊不前，日本甚至面臨新一輪衰退風(fēng)險(xiǎn)。主要海外經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)如此糟糕，美國(guó)恐怕難以獨(dú)善其身。其次，繼新興經(jīng)濟(jì)體股市大幅下挫后，OECD國(guó)家主要股指也在今年8月“集體跳水”，一度引發(fā)崩盤擔(dān)憂。在如此形勢(shì)下，如果美聯(lián)儲(chǔ)一意孤行加息，很可能會(huì)成為資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂和新一輪金融動(dòng)蕩的主要推手。兩重意料之外的不利因素導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮意愿顯著降溫，在萬(wàn)眾矚目的9月FOMC利率決議中，美聯(lián)儲(chǔ)最終選擇了按兵不動(dòng)。

圖1 美元/日元52周收益率

圖2 日本工業(yè)生產(chǎn)和實(shí)際GDP相關(guān)性

9月，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)意外走弱令市場(chǎng)緊縮預(yù)期雪上加霜。9月，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)僅為14.2萬(wàn)，8月的新增就業(yè)人數(shù)也大幅下修至13.6萬(wàn)。根據(jù)30天聯(lián)邦基金期貨隱含利率（10月2號(hào)結(jié)算價(jià)，9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后），衍生品交易員認(rèn)為，聯(lián)邦基金有效利率在12月份將升至0.18%。換句話說，多數(shù)投資者已經(jīng)押注美聯(lián)儲(chǔ)不可能在2015年兌現(xiàn)加息承諾。美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)受損令美元反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)提高，盡管ICE美元指數(shù)依舊維持高位盤整，但持續(xù)沖高失敗已經(jīng)開始令很多投資者喪失信心。CFTC期貨持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，截至9月29日當(dāng)周，ICE美元指數(shù)非商業(yè)期貨凈多頭頭寸為4.57萬(wàn)份合約，與2015年初（1月6號(hào)當(dāng)周數(shù)據(jù)）相比累計(jì)下降35%。另一方面，日元的看空傾向則顯著降溫，同期日元非商業(yè)期貨凈空頭頭寸累計(jì)下降76%。

筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息并不重要，真正重要的問題是：美聯(lián)儲(chǔ)能否在長(zhǎng)期中推進(jìn)利率正?；踔炼烤o縮。答案可能是否定的。包括FOMC在內(nèi)的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家，可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景過度樂觀。實(shí)際上，美國(guó)7月存貨/銷售比率為1.36，而且在6月還曾一度升至1.37，創(chuàng)2009年6月以來最高水平。而上一次該比率出現(xiàn)快速上升發(fā)生在2008年金融危機(jī)時(shí)期。當(dāng)存貨/銷售比率快速上升時(shí)，意味著企業(yè)產(chǎn)量增速快于下游需求增長(zhǎng)速度，這往往是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入繁榮周期尾聲的強(qiáng)烈信號(hào)。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來3～4個(gè)季度意外轉(zhuǎn)為走弱，美聯(lián)儲(chǔ)不太可能推進(jìn)利率正?；?，最多是在加息1～2次后就被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤伞＿@種情況對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)的打擊可能是致命的：沒有投資者會(huì)相信朝令夕改的中央銀行，美元強(qiáng)勢(shì)之路也可能因此而走到盡頭，非美貨幣和大宗商品則有望迎來一輪中期修正。

實(shí)際上，預(yù)測(cè)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)與預(yù)測(cè)趨勢(shì)延續(xù)同樣不可靠。從以上種種數(shù)據(jù)和分析來看，我們能夠得出的有把握的結(jié)論僅僅是：在未來的3～6個(gè)月，美元/日元的下行概率比上行概率更高。至于是否會(huì)出現(xiàn)完全意義上的趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，實(shí)際情況可能不會(huì)如此簡(jiǎn)單，匯價(jià)回調(diào)至110或100應(yīng)是非常合理的修正。因?yàn)槿绻麅r(jià)格回調(diào)幅度過大，日本政府和央行很有可能重新進(jìn)場(chǎng)“干預(yù)”，屆時(shí)價(jià)格波動(dòng)將更加劇烈，市場(chǎng)運(yùn)行也會(huì)變得越發(fā)不可捉摸。

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