鄭成龍

（上海交通大學(xué)，上海 200030）

并購重組作為資源重新配置的一種方式在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中發(fā)揮著舉足輕重中的作用，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)由新建投資驅(qū)動模式步入了并購重組階段，特別是近年來我國IPO步伐放緩，并購重組在我國資本市場上出現(xiàn)井噴，并購已成為上市公司擴(kuò)大自身規(guī)模、占領(lǐng)市場、獲得持續(xù)發(fā)展和實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的最重要方式之一。企業(yè)集團(tuán)在進(jìn)行并購重組時，層級架構(gòu)1的選擇對未來企業(yè)發(fā)展有重要影響，一方面可以選擇直接并購目標(biāo)企業(yè)，整合形成水平結(jié)構(gòu)組織架構(gòu)形態(tài)，另一方面可以選擇由其下屬公司實(shí)施并購，整合形成金字塔式的多層級組織結(jié)構(gòu)，建立起系族企業(yè)。

一、企業(yè)集團(tuán)并購整合中層級架構(gòu)選擇的動因

（一）現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離

現(xiàn)金流權(quán)是指股東按持股比例擁有公司的財產(chǎn)分紅權(quán)，其由每一控制鏈條的持股比例的乘積所得（考慮一致行動人時，將其各自的現(xiàn)金流權(quán)進(jìn)行加總），控制權(quán)是控股股東在目標(biāo)公司中的表決權(quán)。企業(yè)集團(tuán)并購重組中設(shè)計金字塔結(jié)構(gòu)層級架構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離，處于頂層的控股股東可以用較小的現(xiàn)金流權(quán)控制下層企業(yè)。企業(yè)集團(tuán)并購時選擇金字塔式層級架構(gòu)是實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離的最優(yōu)方式，一方面可以通過兩權(quán)分離防止控制權(quán)被掠奪，另一方面控股股東利用金字塔結(jié)構(gòu)可以用較小的現(xiàn)金流權(quán)獲得對下層企業(yè)的控制，并獲取控制權(quán)私人收益。

（二）大股東的支持與掏空

企業(yè)傾向于選擇使用金字塔式結(jié)構(gòu)作為并購后的組織體系，從而實(shí)現(xiàn)向下層企業(yè)謀取私人控制權(quán)收益或者進(jìn)行利益輸送。一方面，控股股東利用控制權(quán)對下層企業(yè)進(jìn)行盤剝，另一方面，當(dāng)企業(yè)處于不利的外部環(huán)境時，控股股東向下層公司轉(zhuǎn)移資源或提供財務(wù)上支援以進(jìn)行支持，但控股股東對下層企業(yè)實(shí)施控制的支持或掏空都是為了實(shí)現(xiàn)其自身利益最大化。

（三）建立內(nèi)部市場

企業(yè)集團(tuán)在并購重組中可以利用所有權(quán)紐帶模仿市場機(jī)制，整合企業(yè)層級架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部成員之間的合作、信息共享和戰(zhàn)略協(xié)同等工作，從而加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資源配置效率，對企業(yè)利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)及實(shí)現(xiàn)資源整合具有重要意義。

（四）其他動因

企業(yè)并購重組中采用金字塔結(jié)構(gòu)為控股股東或?qū)嶋H控制人隱藏真實(shí)身份提供了便利，從而有利于控股股東規(guī)避監(jiān)管并極大減少控制人的違規(guī)成本。因?yàn)樵绞菑?fù)雜的層級架構(gòu)，控股股東身份隱藏的可能性越大，其中的關(guān)聯(lián)交易以及其他資源轉(zhuǎn)移行為被察覺的可能性越小。

二、并購重組中層級架構(gòu)選擇策略

（一）收購方因素

在我國，由于政策限制和資本市場發(fā)展的不完善，企業(yè)并購重組中可以選擇融資方式極為有限，特別是對缺乏外源性融資的民營企業(yè)尤甚。企業(yè)為了解決并購中的資金支付問題，收購方可以利用層級架構(gòu)設(shè)計利用下級公司股權(quán)作為并購支付方式解決融資問題。通過合理的層級架構(gòu)選擇策略，控股股東不僅可以節(jié)約并購中所需要的資金，而且可以利用并購后層級結(jié)構(gòu)的變化和控制資源的增加來緩解融資約束。目前，我國大多數(shù)企業(yè)采取現(xiàn)金支付或換股合并的方式，為鼓勵企業(yè)進(jìn)行并購重組，證監(jiān)會取消了現(xiàn)金支付手段并購重組活動的行政審批，收購方將越來越多采取現(xiàn)金支付手段。如果企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行現(xiàn)金收購時自身的現(xiàn)金流不充足或大量現(xiàn)金的流出會產(chǎn)生并購風(fēng)險，可以通過多層級金字塔式架構(gòu)進(jìn)行并購，充分利用集團(tuán)內(nèi)部的現(xiàn)金實(shí)施并購。同時，在金字塔結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)中，層級數(shù)量越多，控制的鏈條越長，內(nèi)部資本市場的規(guī)模越大，控股股東可以利用和配置的資金越多，越能夠緩解融資約束，并且控股股東可以利用層級架構(gòu)設(shè)置的杠桿效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)以少控多的局面。

（二）目標(biāo)方因素

企業(yè)并購重組中，控股股東在被并方中享有共同收益和基于控制權(quán)的私人收益，因此選擇組織結(jié)構(gòu)時會考慮企業(yè)的規(guī)模和盈利能力等。當(dāng)被并企業(yè)擁有較高的盈利水平時，控股股東采用水平結(jié)構(gòu)會獲得更多的收益而減少與其他中小股東共享收益；當(dāng)目標(biāo)方企業(yè)盈利能力很低時，采用金字塔式的多層級架構(gòu)可以充分利用較少的現(xiàn)金權(quán)實(shí)現(xiàn)控制。

（三）并購雙方產(chǎn)業(yè)相關(guān)性

在我國，一些企業(yè)集團(tuán)通過實(shí)施橫向并購擴(kuò)大市場份額，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大自身利潤。另外，一些企業(yè)通過縱向并購上下游企業(yè)實(shí)現(xiàn)縱向一體化，從而減少交易費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。再者，一些企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型而進(jìn)行多元化的混合并購。對于橫向并購而言，并購雙方存在較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)相關(guān)性，為了便于收購方控股股東的控制，被并企業(yè)會放置層級數(shù)較小的企業(yè)層級上；對于縱向并購和多元化并購而言，控股股東一般把被并方放在層級較大的企業(yè)層級上，以實(shí)現(xiàn)用較小的成本控制被并企業(yè)。

（四）制度因素

隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的逐步建立與發(fā)展，我國的市場環(huán)境逐漸完善，但是還存在各種市場失靈的現(xiàn)象，而且各地區(qū)市場化進(jìn)程不均衡，東西部之間市場環(huán)境存在很大差異。在市場化程度較高的地區(qū)，要素市場比較完善，企業(yè)的交易成本較低，控股股東選擇復(fù)雜層級架構(gòu)的動機(jī)相對較弱。而在市場化程度較低的地區(qū)，要素市場不完善，交易成本較高，控股股東選擇層級較多的金字塔結(jié)構(gòu)內(nèi)部化資本市場、產(chǎn)品市場、無形資產(chǎn)市場等，以彌補(bǔ)外部市場的不完善。

另外，法律制度對企業(yè)并購重組的交易架構(gòu)也有重要影響。金字塔式的多層級組織結(jié)構(gòu)為控股股東對下級企業(yè)實(shí)施隧道挖掘和利益侵占提供了便利，法律制度制約著控股股東的行為。當(dāng)法律對投資者利益保護(hù)較強(qiáng)時，控股股東對中小股東的侵占成本增加，當(dāng)侵占成本大于侵占其收益時，控股股東構(gòu)建多層級架構(gòu)的動機(jī)較小。

三、層級架構(gòu)選擇對企業(yè)價值的影響

在金字塔結(jié)構(gòu)以及其他復(fù)雜層級結(jié)構(gòu)下，控股股東利用較小的現(xiàn)金流權(quán)獲得對下層企業(yè)的控制權(quán)，這會增加代理成本而降低企業(yè)價值。Clsessens，Djankov，F(xiàn)an and Lang（2002）對東亞八個經(jīng)濟(jì)體的1301家上市公司進(jìn)行了研究，研究表明公司價值與第一大股東的現(xiàn)金流權(quán)呈正相關(guān)關(guān)系，但是最終控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度對企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且分離程度越高，對企業(yè)價值造成的負(fù)面影響越大。鄧淑芳（2006）對我國336起并購事件進(jìn)行研究，分析收購方層級對控制權(quán)轉(zhuǎn)移后上市公司績效影響，研究表明當(dāng)收購方的層級較多時，并購后上市公司長期績效最差。

注釋

①企業(yè)集團(tuán)的控股股東所控制的各級公司控制權(quán)關(guān)系所構(gòu)成的企業(yè)組織架構(gòu)形態(tài)。

[1]Stijn Claessens，Simeon Djankov，Joseph P.H.Fan，and Larry H.P.Lang.Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings[J].Journal of Finance，2002(12).

[2]鄧淑芳，姚正春，李志文.收購人層級與收購后上市公司長期績效[J].南開管理評論，2006(6).