□張紅麗

（河南理工大學(xué) 河南焦作 454000）

一、我國(guó)新股發(fā)行制度的變遷

新股發(fā)行制度是指IPO發(fā)行企業(yè)在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)遵循的一系列固定化的程序和規(guī)范。我國(guó)的證券市場(chǎng)從創(chuàng)立到現(xiàn)在經(jīng)歷了短短幾十年的發(fā)展，為了適應(yīng)市場(chǎng)我國(guó)的新股發(fā)行制度也在不斷的變革，主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一，1997年實(shí)行具有行政色彩的審批制，它產(chǎn)生于我國(guó)資本市場(chǎng)建立的初期。在審批制度下想要發(fā)行股票進(jìn)行融資的企業(yè)需在征得地方政府或行業(yè)主管部門同意后才能向證監(jiān)會(huì)提出上市申請(qǐng)。在經(jīng)過一系列審批程序后方可發(fā)行。第二，2000年實(shí)行證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核的核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制取消了額度管理，發(fā)行市盈率、發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量由主承銷商和發(fā)行企業(yè)協(xié)商決定。毛宗平、川文（2004）的一項(xiàng)實(shí)證研究表明，2000年后我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)效率相對(duì)于以前有所提高，但新股抑價(jià)率依然很高。可見核準(zhǔn)制在一定程度上提高了新股發(fā)行定價(jià)效率，但并沒有從根本上解決新股的抑價(jià)問題。第三，從2004年2月1日至今，實(shí)行保薦人制度。保薦人制度是我國(guó)首創(chuàng)的，它是為了避免公司虛假上市、包裝上市，把中介機(jī)構(gòu)和上市公司緊緊聯(lián)系在一起。企業(yè)的上市要由保薦人和保薦機(jī)構(gòu)推薦擔(dān)保，上市以后，保薦機(jī)構(gòu)和保薦人也要負(fù)持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任，如果企業(yè)上市后發(fā)現(xiàn)造假上市，保薦人和保薦機(jī)構(gòu)要承擔(dān)連帶責(zé)任。新股發(fā)行制度的變遷無疑是為了減少IPO的高抑價(jià)現(xiàn)象，但從很多學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果來看效果并不明顯，我國(guó)的新股發(fā)行制度還需要不斷的改革完善。

二、IPO抑價(jià)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

新股發(fā)行抑價(jià)是指新股在首次公開發(fā)行時(shí)定價(jià)較低，而在股票首日上市交易時(shí)價(jià)格較高，投資者認(rèn)購(gòu)新股能夠獲得超額回報(bào)的一種現(xiàn)象。IPO抑價(jià)現(xiàn)象長(zhǎng)期普遍存在，我國(guó)IPO抑價(jià)更是居高不下，國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象，提出了各種不同的理論假設(shè)，其中主要的假設(shè)有信息不對(duì)稱理論、信息對(duì)稱理論、信號(hào)顯示理論以及委托代理理論和最新的股票配售理論。

（一）信息不對(duì)稱理論。信息不對(duì)稱理論的基本假設(shè)是：IPO抑價(jià)與信息不對(duì)稱的程度正相關(guān)。當(dāng)信息不對(duì)稱的程度引起的不確定性降至零時(shí)，抑價(jià)現(xiàn)象將會(huì)消失。在IPO發(fā)行過程中涉及發(fā)行人、承銷商和投資者等多個(gè)市場(chǎng)主體，他們?cè)贗PO過程中占有不同的信息。因此有的學(xué)者認(rèn)為，在此過程中投資者比發(fā)行人擁有更多的信息，因?yàn)橥顿Y者了解股票的總體市場(chǎng)需求，而發(fā)行人不知道市場(chǎng)樂意承受的價(jià)格，如果投資者比發(fā)行人擁有更多的信息，則投資者擁有IPO定價(jià)的決定權(quán)，但不同的投資者擁有不同的信息。西方學(xué)者在假設(shè)所有投資者掌握的信息量相同的基礎(chǔ)上提出了“贏家詛咒”理論。Rock認(rèn)為，信息不對(duì)稱不僅存在于發(fā)行人與承銷商之間，也存在于不同的投資者之間。他將投資者分為知情投資者和非知情投資者，為保證發(fā)行成功，必須采取抑價(jià)以補(bǔ)償不完全信息占有者。Koh&Walter（1989）的研究證明了該理論，他們發(fā)現(xiàn)在新加坡市場(chǎng)中，IPO抑價(jià)率平均為27%，但不完全信息占有者的認(rèn)購(gòu)收益經(jīng)中簽率加權(quán)后僅為1%。也有的學(xué)者認(rèn)為發(fā)行人比投資者擁有更多的信息，Chimanur（1993）認(rèn)為發(fā)行人知道公司的內(nèi)部質(zhì)量信息，但外部投資者并不清楚，績(jī)優(yōu)公司希望外部投資者能夠收集有關(guān)公司的信息，但對(duì)外部投資者而言，信息收集需要付出較高的成本，所以發(fā)行人只好降低發(fā)行價(jià)格，使外部投資者更多的參與收集公司的質(zhì)量信息，并將相關(guān)信息反映到二級(jí)市場(chǎng)上。因此IPO抑價(jià)是對(duì)外部投資者收集情報(bào)的適當(dāng)補(bǔ)償。

（二）信息對(duì)稱理論。信息對(duì)稱理論建立在市場(chǎng)是完美的市場(chǎng)假設(shè)上，假設(shè)在發(fā)行上市的過程中，各方擁有均衡的信息。學(xué)者認(rèn)為在此假設(shè)的前提下也可能出現(xiàn)IPO抑價(jià)的現(xiàn)象，因此IPO的低定價(jià)不一定是對(duì)市場(chǎng)主體之間信息不對(duì)稱的額外補(bǔ)償，也可能是出于訴訟規(guī)避的原因。美國(guó)制定了嚴(yán)格的信息披露制度，這使得IPO的公開信息充分透明，并且投資者可能以首次公開發(fā)行的募股說明書所述不實(shí)或故意隱瞞某些公司的真實(shí)情況而向法院提起訴訟。承銷商和發(fā)行人為了在股票發(fā)行中避免遭到投資者起訴，往往通過低定價(jià)發(fā)行的方式實(shí)現(xiàn)這一目的。

（三）信號(hào)顯示理論。該理論有三層假設(shè)：其一，發(fā)行人比投資者擁有更多的新股內(nèi)在價(jià)值信息，IPO抑價(jià)是發(fā)行人向投資者傳遞內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)。其二，除了采取抑價(jià)發(fā)行外，發(fā)行人還通過委托聲譽(yù)卓越的承銷商為其承銷股票，從而向投資者傳遞風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)。其三，對(duì)于那些IPO后有再融資（SEO）需求的企業(yè)，IPO抑價(jià)是對(duì)再融資參與者的補(bǔ)償。

（四）委托代理理論。市場(chǎng)派的代表學(xué)者是Baron，其在1982年首先提出了承銷商理論。Baron假設(shè)發(fā)行人與承銷商之間存在信息不對(duì)稱。在缺乏有效監(jiān)督的情況下，承銷商往往傾向于用較低的發(fā)行價(jià)來補(bǔ)償投資者，以確保發(fā)行成功，并建立良好的聲譽(yù)。Beatty&Ritter （1986）、Carter&Manaster（1990）等的研究進(jìn)一步指出，聲譽(yù)良好的承銷商為維護(hù)自身形象，傾向于選擇更安全的IPO，從而使那些風(fēng)險(xiǎn)較大的IPO轉(zhuǎn)向聲譽(yù)不太高的承銷商。但這種情況并不是一成不變的。Carter et al.（2002） 的研究表明，20 世紀(jì)90年代后，聲譽(yù)較高的承銷商所承銷的公司與無聲譽(yù)的承銷商推薦的公司之間的差異已逐漸模糊。

三、我國(guó)關(guān)于IPO抑價(jià)影響因素的實(shí)證研究綜述

（一）市場(chǎng)有效性與股權(quán)分置。國(guó)外文獻(xiàn)普遍關(guān)注市場(chǎng)發(fā)育程度對(duì)定價(jià)效率的影響。相比較而言，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，制度建設(shè)仍不完善，市場(chǎng)的有效性相對(duì)較弱。另外，股權(quán)分置改革在2005年之后才逐漸獲得解決，這些都成為研究關(guān)注的焦點(diǎn)。劉煌輝和熊鵬（2005）等首先關(guān)注到我國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)特的制度背景，以及政府在不成熟市場(chǎng)中所扮演的角色。他們通過考察“股權(quán)分置”和“政府管制”兩個(gè)制度維度，實(shí)證檢驗(yàn)表明，特殊制度環(huán)境導(dǎo)致的市場(chǎng)利益機(jī)制扭曲、參與者行為異化、市場(chǎng)割裂等是造成IPO抑價(jià)高企的原因。由此他們認(rèn)為，在現(xiàn)有制度背景下，不存在真正意義上的IPO估值過程。胡志強(qiáng)等用實(shí)證的方法研究了股權(quán)分置改革與IPO配置效率的關(guān)系，研究結(jié)果表明股權(quán)分置改革后新股發(fā)行定價(jià)更加合理，因而股權(quán)分置改革有效地提高了IPO配置效率。柏驥和周孝華 （2010）將IPO抑價(jià)分為市場(chǎng)抑價(jià)和規(guī)則抑價(jià)兩部分，選擇2001—2009年間共616次IPO為樣本，建立機(jī)會(huì)成本模型，研究了股權(quán)分置改革前后對(duì)IPO抑價(jià)率的影響，結(jié)果表明，整個(gè)樣本區(qū)間的抑價(jià)率為126.7%，2001—2005年間的抑價(jià)率為114.7%，2006—2009年間的抑價(jià)率反而上升到140.6%。賀炎林、張浩森、莫建明（2012）用回歸分析的方法研究了IPO抑價(jià)與市場(chǎng)化程度之間的關(guān)系，研究對(duì)象是我國(guó)東部和西部地區(qū)，數(shù)據(jù)來源于1998—2007年間東部和西部地區(qū)580個(gè)IPO，以地區(qū)屬性變量和市場(chǎng)化指數(shù)變量為度量市場(chǎng)化程度的指標(biāo)。研究得出結(jié)論：市場(chǎng)化程度與IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且該結(jié)論具有穩(wěn)健性。創(chuàng)新之處在于首次研究了市場(chǎng)化程度與IPO抑價(jià)的關(guān)系。

（二）新股發(fā)行制度。韓立巖和伍燕然（2007）首先揭示了市盈率管制與IPO抑價(jià)程度之間的關(guān)系，并且指出，市盈率管制不是高抑價(jià)產(chǎn)生的原因。其后，熊維勤等（2007）繼續(xù)深入研究了發(fā)行制度變遷對(duì)IPO抑價(jià)的影響。田利輝 （2010）的研究指出，我國(guó)的IPO抑價(jià)是制度性抑價(jià)。他將股票發(fā)行日到上市日之間的時(shí)間間隔作為政府管制的指代變量，指出我國(guó)IPO抑價(jià)源于一級(jí)市場(chǎng)的管制性政策和特定的投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)還有針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者配售、鎖定等發(fā)行制度。邵新建與巫和懋（2009）的研究表明，在承銷商缺乏新股分配權(quán)且發(fā)行價(jià)格實(shí)際受核準(zhǔn)控制的背景下，機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受到限制，法人配售、鎖定制度無法有效降低過高的IPO抑價(jià)率。劉陽(yáng)、譚藝群、李震偉（2012）以我國(guó)實(shí)施詢價(jià)制度以來2006年6月19日至2011年12月31日期間在滬深兩市剔除保險(xiǎn)金融行業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的樣本后剩余968個(gè)樣本為研究對(duì)象，研究了中介聲譽(yù)與IPO抑價(jià)。研究結(jié)果表明：（1）承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)沒有顯著影響。（2）審計(jì)師聲譽(yù)在總體上與IPO抑價(jià)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。（3）聯(lián)合聲譽(yù)同樣能夠顯著降低IPO抑價(jià)率。

（三）投資者結(jié)構(gòu)與投資者行為。蔣雪琴 （2011）選取2009年10月至2011年4月在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公開發(fā)行股票的202家公司為樣本，基于深市創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與IPO抑價(jià)的關(guān)系，采用超額收益率來衡量新股發(fā)行的相對(duì)抑價(jià)水平，公式為：AR=[（P1-P0）/P0]-[（I1-I0）/I0]。 其中 AR 為上市首日的超額收益率；P1為股票上市首日收盤價(jià)；P0為股票發(fā)行價(jià)；I1為股票上市首日深成指的收盤指數(shù)；I0為股票發(fā)行日深成指的收盤指數(shù)。研究結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO公司的股權(quán)集中度與IPO抑價(jià)沒有必然聯(lián)系，而股權(quán)制衡度與IPO抑價(jià)顯著正相關(guān)。該研究選取的股權(quán)制衡度指標(biāo)為第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值，沒有考慮其他股東的持股比例。余湄、喬琰和路倩（2010）選取2004年1月初至2007年12月底在上海證券交易所主板市場(chǎng)發(fā)行上市的94只A股股票為研究樣本，實(shí)證研究了高層管理團(tuán)隊(duì)的管理能力對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的影響，在研究中從三個(gè)方面測(cè)度企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)的管理能力，分別是團(tuán)隊(duì)資源、團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)和團(tuán)隊(duì)信譽(yù)。研究結(jié)果表明團(tuán)隊(duì)資源與IPO抑價(jià)沒有顯著影響，團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)和團(tuán)隊(duì)信譽(yù)與IPO抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。該研究建立在信息不對(duì)稱導(dǎo)致IPO高抑價(jià)的理論基礎(chǔ)之上，認(rèn)為管理團(tuán)隊(duì)可以向市場(chǎng)傳遞公司真實(shí)的信息，有助于外部投資者做出決策。牛楓、葉勇（2015）以 2009—2012年在深圳中小板上市的403家公司為研究樣本，從媒體關(guān)注、媒體監(jiān)督和媒體負(fù)面輿論三個(gè)維度考察了媒體報(bào)道與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，實(shí)證研究表明媒體報(bào)道越多，關(guān)注度越高，企業(yè)IPO抑價(jià)率就越高。投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)有一定的影響，媒體的報(bào)道可以引起投資者的關(guān)注進(jìn)而對(duì)投資者的情緒產(chǎn)生影響，該文的主要突出貢獻(xiàn)是更加全面地研究了媒體報(bào)道對(duì)IPO抑價(jià)的影響。

四、文獻(xiàn)述評(píng)

IPO抑價(jià)研究從不同角度揭示了市場(chǎng)效率的證據(jù)，為制度建設(shè)、市場(chǎng)監(jiān)管和投資決策等提供了理論支持。傳統(tǒng)對(duì)市場(chǎng)有效性的研究主要聚焦于二級(jí)市場(chǎng)，而很少關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的研究表明發(fā)行市場(chǎng)并非有效，這給IPO抑價(jià)的研究提供了新的方向。我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，雖發(fā)展迅速，但相對(duì)發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)仍有差距，并且呈現(xiàn)獨(dú)特的制度特征，因此在西方市場(chǎng)上得到驗(yàn)證的理論和模型不能照搬到我國(guó)資本市場(chǎng)中。我國(guó)學(xué)者在研究IPO抑價(jià)的影響因素時(shí)，越來越多地關(guān)注我國(guó)的制度背景，相比較而言，我國(guó)的IPO抑價(jià)屬于制度性抑價(jià)。政府高度管制造成的發(fā)行與交易市場(chǎng)割裂、單邊市、詢價(jià)與有鎖定期的發(fā)行制度、散戶占優(yōu)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資者的心理偏差等多種因素共同造成了IPO抑價(jià)率異常高的現(xiàn)實(shí)。因此，無論是理論研究還是改革實(shí)踐，特殊的市場(chǎng)、制度和投資者等現(xiàn)實(shí)背景均不可忽視。雖然股權(quán)分置改革等措施并沒有顯著降低IPO高抑價(jià)率，但改革的總體成效不可忽視和否定。伴隨著股權(quán)分置改革的完成，我國(guó)從2005年后開始在新股發(fā)行中引入詢價(jià)機(jī)制。與以往新股定價(jià)方式不同，新股詢價(jià)突出了投資者直接參與IPO定價(jià)過程的特點(diǎn)，通過市場(chǎng)化詢價(jià)使與新股價(jià)值相關(guān)的信息在新股定價(jià)中得以體現(xiàn)。但是，改革的效果并不顯著，詢價(jià)機(jī)制并沒有降低IPO抑價(jià)率，即沒有提高新股定價(jià)效率。未來需要不斷優(yōu)化IPO價(jià)格形成機(jī)制，否則改革仍將處于“摸著石頭過河”的階段，不僅成本太高，也無益于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。