廖勇

摘 要：本文論述了狹義資產證券化中特定一個大類——資產支持證券產品（ABS）的各種信用增級方式。結合相關理論與我國當前狀況的實證研究，最終對我國現(xiàn)有資產支持證券產品使用的各種信用增級方式進行了歸類總結，并就合理關注信用風險分擔和補償提出建議。

關鍵詞：資產支持證券；信用增級

一、資產支持證券簡述

資產證券化是以特定資產組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。資產證券化在狹義上指信貸資產證券化。廣義上還包括實體資產證券化、證券資產證券化和現(xiàn)金資產證券化。本文僅探討狹義定義中信貸資產證券化的其中一個方向，即資產支持的證券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。

資產證券化產品自1970年美國首次成功發(fā)行以來，逐漸成為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展，在國際上，資產證券化產品方案日趨成熟，理論建設也得到了很大的發(fā)展。依照基礎資產的不同，衍生出不同的交易結構，各種估值定價機制和風險分散方法均得到了充分論述和應用。

我國自2005年，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產證券化試點管理辦法》之后，資產證券化進程顯著加快，特別是住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）的發(fā)展尤為迅猛，基本確立了商業(yè)銀行作為發(fā)行人，以信貸資產為融資基礎、由信托公司組建信托型SPV、在銀行間債券市場發(fā)行資產支持證券并進行流通的證券化框架。

但由于監(jiān)管條件以及市場接納程度等諸多限制，銀行抵押貸款以外的其他基礎資產支持的證券化產品舉步維艱，直到2014年11月21日，證監(jiān)會發(fā)布消息稱，資產支持證券發(fā)行取消事前行政審批，實行基金業(yè)協(xié)會事后備案和基礎資產負面清單管理后，市場反響強烈，截止2015年5月31日，已取得備案函共計35支、成功發(fā)行并于上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易19支資產支持證券產品，涉及小額貸款，租賃資產，收費權、收益權等多種基礎資產。①

資產支持證券產品的基本架構為：

圖1 資產證券化產品一般結構

在資產證券化過程中，對證券的資信評級非常重要，由于一些機構投資者的投資現(xiàn)值，只能投資于投資級以上（BBB級）的金融產品，評級結果將顯著的影響發(fā)行人的名義籌資成本以及與不同風險收益偏好的資金的匹配。因此通常會依據(jù)不同的基礎資產和發(fā)行人狀況，設計附加條款，為產品提供信用增級（Credit Enhancement）措施。

二、不同信用增級方式介紹與比較

資產支持證券的評級首先依賴于基礎資產的信用水平，通常受基礎資產的信用水平抵押情況、分散程度、現(xiàn)金流穩(wěn)定性等因素影響。在此基礎上，可以通過信用增級方式提升資產支持證券產品的評級。

常見的信用增級措施可分為外部措施和內部措施。

外部措施通常體現(xiàn)為擔保的形式，包括由發(fā)行人提供的擔保（母公司或大股東）、銀行提供的擔保（備用信用證L/C）以及由專業(yè)金融擔保公司或專業(yè)保險公司提供的擔保等形式。

在西方國家的實踐中，專業(yè)金融擔保公司承擔了重要的角色，除此以外，政府也經(jīng)常充當擔保人。包括美國三大政府信用企業(yè)聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA）、政府國民抵押協(xié)會（GNMA）和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）在內的多家機構均是既可作為特殊目的載體（SPV），又可單獨作為擔保人出現(xiàn)在資產支持證券產品中。

外部信用增級措施的實質是將信用風險向第三方機構（擔保人）轉移，第三方機構將以擔保費的形式獲得對應風險溢價。

內部信用增級措施則是用改變基礎資產產生的部分現(xiàn)金流的分配方式來實現(xiàn)增信的。包括儲備金（Reserve fund）、超額本金覆蓋（Overcollateralization）、優(yōu)先/次級結構（Senior/Subordinated structure）和利差轉移機制（Shifting internet mechanism）等形式。

儲備金有現(xiàn)金儲備和超額利差儲備兩類，前者是將可能出現(xiàn)的每期現(xiàn)金流中超過當期應償還對的部分用一個專門的賬戶儲備起來；后者是將資產的加權平均利率超過發(fā)行證券的利率及資產管理人的報酬率的部分繼續(xù)支付到一個類似管理人的報酬賬戶；兩者所累積的資金均用于應對將來可能出現(xiàn)的信用風險。

超額本金覆蓋是指在發(fā)行產品時，基礎資產所對應的現(xiàn)金流現(xiàn)值即大于募集資金總額，類似折價發(fā)行的方式，確保募集資金的償還安全。兩者的差值即為可容忍的信用風險損失。

優(yōu)先/次級結構是指對產品募集資金的總額進行分級，通常為兩級或兩級以上，每一級對應的利率不同，未來償還順序不同，對應風險等級也不同。優(yōu)先/次級結構充分體現(xiàn)了風險和收益對等的原則，可以有效的提升優(yōu)先級的評級。在這種信用增級方式下，劣后級的風險相對較高，對應收益率水平有可能會超過市場認可的程度，因此，對應比例可能要求發(fā)行人或發(fā)行人的關聯(lián)方自主認購。這種情形下，發(fā)行人將承擔相對較高的風險。

利差轉移機制是指對不同時間段現(xiàn)金流在高級和低級賬戶中分配比例不同的一種信用增級設計。一般在產品償付的頭幾個年度，現(xiàn)金流將全部或大部分償付與高級賬戶，直到高級賬戶基本收回應收款項，之后的剩余年度，現(xiàn)金流將流入低級賬戶。在這種模式下，高級賬戶所面對的信用風險將大幅降低，風險評級將得到提升。

內部信用增級措施的實質是將風險向發(fā)行人或次級認購人轉移，相應的，次級收益率將高于產品平均加權收益率。

對比以上各種信用增級措施，可以看出，無論何種增級措施，都是將信用風險進行了轉移，而無法實質上消除，總體信用風險只與基礎資產狀況相關。

不同的增級措施對應的風險轉嫁主體不同，在增級措施的選擇上一是受市場發(fā)育成熟程度制約，二是受風險溢價波動影響。理論上，在理想市場不考慮交易成本的情況下，發(fā)行人采用各種信用增級措施所對應的總成本應該相同，即產品的加權平均收益率相等。但在具體實踐過程中，不同增級措施間仍存在差異，通常內部信用增級措施發(fā)行人風險較高，成本較低。

三、我國資產支持證券信用增級實踐

實踐中，基礎資產的信用風險通常通過構建金融模型來模擬，相關參數(shù)依賴于經(jīng)驗預估。通行的信用等級與違約率對應關系如下：

圖2 信用等級與違約率對應關系

此時，外部增信措施將對模型參數(shù)造成影響，從而直接影響違約率。一旦外部增信措施確定后，若總體評級仍不能達到市場一般意義上認可的評級水平，則需通過內部增信措施，提升部分評級。一般而言，最常見的即采用優(yōu)先/次級結構。為保障最高優(yōu)先級的評級水平，其占總募集資金的比例需要通過“分位數(shù)法”確定，而不可能無限制的提升，因此，劃分2～3檔優(yōu)先級的方式可以使規(guī)模和評級均得到兼顧。

最后，還需要對評級結果進行現(xiàn)金流壓力測試，對應相應的違約率水平進行修正。

在我國，多種信用增級措施都在實踐中有所應用，但受制于我國資本市場發(fā)展水平，仍有一些國際通行方式?jīng)]能得到實施。例如：專業(yè)金融擔保機構作為擔保人的案例較少，多數(shù)情況是由發(fā)行人提供，銀行信用和政府相關機構擔保的形式仍然罕見。隨著相應的風險轉移渠道的開放和拓展，我國的資產證券化發(fā)展水平將會有進一步的提升空間。

另外，我國的資產支持證券也采用了一些特有的信用增級方式。例如差額支付條款。該條款類似一個回購承諾，常出現(xiàn)在公司債券中，相當于附加了一個買方權利（callable option），相應的降低了產品本身的信用風險。又如循環(huán)期和攤還期條款，主要見于某些基礎類資產在初期現(xiàn)金流不足的情況，通過循環(huán)期設置，只償還對應利息，以滿足覆蓋比率要求，降低違約率。

可以看出，正是由于各種信用增級方式的存在，可以使資產支持證券產品獲得比發(fā)行人或基礎資產更高的信用評級，贏得市場資金的認可，提高資產和資金的使用效率，成為幫助企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的強大助力。因此，市場預計資產支持證券在未來五年將有長足的發(fā)展，無論是作為發(fā)行人還是投資人，了解資產支持證券的信用增信方式及其背后對應的風險轉嫁渠道都是極其重要的，我們也應繼續(xù)關注相關領域的最新理論與實證研究，并應用于具體實踐。（作者單位：四川潤鋒景觀工程有限責任公司）

注解：

① 來自資產證券化信息披露平臺（Asset-backed securitization information disclseure）http：//abs.seid.com.cn/plxx/index.shtml

參考文獻：

[1] 楊大楷、張效梅：關于資產證券化的運作.當代經(jīng)濟科學，1998.2

[2] 嵇筆鋒：資產證券化如何提供信用增級.國際金融報，2004.

[3] 張長全、楊紅偉、賈將賢：我國資產證券化信用增級模式研究.學術界，2010.7