梁爽 桂小筍

全通教育股價豐滿，現(xiàn)實卻透著幾分骨感。在遮遮掩掩和步步為營之后，頂著A股股王頭銜的全通教育，究竟是在唱什么戲？又會有怎樣的未來？

6月的最后一個周五，A股一片慘綠。在全通教育眼里，這都只是通行的綠燈，一路逆勢漲停。讓人再次想起，網(wǎng)上流傳的關(guān)于全通教育的段子：

“全通教育，就是先把空頭教育一遍，回頭再把多頭也教育一遍，來回都教育一遍，所以你別不服，全部通通教育一遍。”

全通教育又一次教育了市場：我還能漲！

2014年初才登陸創(chuàng)業(yè)板的資本市場新兵，在今年3月25日便以348元的股價，刷新A股股價記錄。

新股王出世。

這一天，全通教育市值312億元，市盈率748.2倍。

之后的幾個月里，這個記錄反反復復被它自己打破，股價在5月14日達到最高的467元。高股價背后，是全通教育2014年僅1.93億元的營收和4488萬元的凈利潤。

庫充村里的股王

庫充村絲毫不出名。和南粵許多小村莊一樣，庫充村正在城市化和鄉(xiāng)愁之間掙扎。3月24日之后，一撥又一撥的人突然蜂擁而至，小村莊倍感惶恐。

這里住著A股的新股王。

核心團隊已搬入中山市東區(qū)最貴的寫字樓內(nèi)，庫充大街1號綜合樓仍是全通教育的注冊地址。這位村里最大的租客，供養(yǎng)著一條街的商業(yè)。

十年前，全通教育住進了庫充村，租金是每平方米每月25元左右。如今，全通教育新辦公樓一年的租金就是336萬元。

庫充村的集體沿街房從3層到5層都是全通教育。5樓掛著“中國交易第一股”，4樓掛著“您信賴的在線教育服務(wù)商”，三樓掛著“家校互動在線教育”。電梯門口放的是喬布斯照片，上面寫著“你還夢想改變世界嗎？”

當有人問照片的用意，員工只說是為公司創(chuàng)新大賽。

這三層辦公樓早已裝不下公司1000多個人，2013年底核心團隊和高管就搬到盛景尚峰的新大樓。這棟樓里還有匯豐銀行、東亞銀行、中信銀行、國信證券等。全通教育在17、18層，可以看到對面的“紫馬·創(chuàng)客眾創(chuàng)空間”。這也是全通教育參與的項目，未來可能在那里擁有一棟自己的樓。

全通教育已經(jīng)被中山市列為了互聯(lián)網(wǎng)教育的龍頭，政府為創(chuàng)業(yè)者提供的七大支持中，就有“全通教育全網(wǎng)銷售通道支持以及機房和云存儲服務(wù)支持”。

成為A股股王之后，員工們都得到了禁言的指令，公司也幾乎推掉所有的采訪。股王的頭銜為全通教育帶來關(guān)注，也帶來負擔。

“我們真的不在意股價，只想把產(chǎn)品做好，讓家長和學生滿意，二級市場的股價波動，跟我們沒有關(guān)系?！币晃徊粍倨鋽_的員工說，話語中有對公司和未來的篤定。

董事長陳熾昌則從上市后第三天起，就不再看股市了。

“看了也與工作沒有多大關(guān)系”。

全通教育上下都對股價不在乎，至少看上去是這樣。

“最牛股票，最簡陋辦公樓”的高反差，一度引起網(wǎng)絡(luò)對全通教育的熱議。辦公環(huán)境尚且不談，高股價是否有著力點，關(guān)鍵還是企業(yè)業(yè)績。

市盈率還是市夢率

科技網(wǎng)絡(luò)股在納斯達克瘋狂淘金時，華爾街為那些高得離奇的市盈率想到一個新名字：市夢率。如果說市盈率是以企業(yè)當下業(yè)績?yōu)橹?，那市夢率就是漂浮在對未來的各種期許之上。

全通教育748.2倍的市盈率，反映的究竟是理性的當下，還是膨脹的期望？這還得從全通教育的模式說起。

脆弱的校訊通

全通教育最為人熟知的是“校訊通”。近3年來，以“校訊通”為代表的“家校互動信息服務(wù)”，為全通教育提供了96%以上的營業(yè)收入。這款支撐起全通教育的核心產(chǎn)品，卻頗受爭議。一個主要原因，是其近八成的業(yè)務(wù)都來自中國移動。2014年，中國移動為全通教育貢獻1.82億元的銷售收入，更是占到總銷售收入的94.85%。利益來源上，全通教育是依靠各地中國移動：由基礎(chǔ)運營商負責向家長收取信息服務(wù)費，雖然實際付費用戶是家長，但公司直接客戶體現(xiàn)為中國移動各省、市公司。對運營商的重度依賴，很容易讓人聯(lián)想到之前“成也飛信、敗也飛信”的神州泰岳。

校訊通實際是中國移動的一個短信增值業(yè)務(wù)，讓學生和家長之間進行信息交流。家長需要按月繳納費用，來往短信本身也會產(chǎn)生費用。截至去年1月，全國有超過1000家校訊通運營商。

且不說校訊通在移動互聯(lián)網(wǎng)時代如何脆弱，僅是產(chǎn)品本身，也有諸多不合理之處。這種通過學校讓家長買單的產(chǎn)品，很難不讓人猜想，服務(wù)商和學校之間是否存在利益輸送。有媒體就曾發(fā)表系列文章，披露“校訊通企業(yè)給老師送禮被罰”。

早在2012年，安徽省教育廳曾就“校訊通”事宜做出回應(yīng)，稱“校訊通”實際上是教育亂收費的一種表現(xiàn)形式，在2011年3月就已在全省明令禁止。安徽教育廳的這一態(tài)度，讓全通教育在2012年11月至2013年3月期間，營業(yè)收入減少約60萬元左右。這一點，明確寫在了全通教育的招股說明書中。

無論是在移動互聯(lián)網(wǎng)面前，還是在政策面前，校訊通都同樣脆弱。

轉(zhuǎn)型K12在線教育

“校訊通”日薄西山，迫使全通教育從去年開始轉(zhuǎn)型K12在線教育。國內(nèi)的在線教育行業(yè)一直是叫好不叫座，業(yè)界普遍認為在線教育有“風口”。但別說“豬”，連新東方這樣的“大鵬”都沒能在這個“風口”御風而上。

全通教育卻挽起袖子說，“I believe I can fly！”

2014年8月，全通教育正式上線了全課網(wǎng)。全課網(wǎng)是平臺式產(chǎn)品，涵蓋移動端和PC端。平臺“主要通過閱卷系統(tǒng)、作業(yè)平臺、大型競賽活動等方式，對學生學習能力進行數(shù)據(jù)收集及分析，并提供語、數(shù)、英三科個性化學習內(nèi)容及服務(wù)”。

截至今年4月21日，全課網(wǎng)共有2418所學校、42239位老師、181萬名學生、378萬名家長正在使用。但是付費用戶占比并未公開，全課網(wǎng)的盈利能力也無從推算。

最近兩年，國內(nèi)在線教育行業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)趨勢。目前，國內(nèi)從事在線教育的公司已經(jīng)超過2000家。預計到2017年，在線教育的市場規(guī)模將達到1733.9億元，用戶規(guī)模將達到1.27億人。果子好看不好摘，盡管市場和學校都對K12在線教育表示出濃厚興趣，但最終掏腰包的學生和家長，仍然意興闌珊。與互聯(lián)網(wǎng)其他產(chǎn)品不同，K12在線教育產(chǎn)品和服務(wù)的效果，很難由企業(yè)主導。在高考為王的大背景下，提升分數(shù)是學生和家長最直接的訴求?；ヂ?lián)網(wǎng)可以讓產(chǎn)品極致，可以讓服務(wù)極致，要如何讓分數(shù)極致？這是所有K12在線教育公司都要面臨的問題。

B2B2C的O2O，那入口呢？

全通教育副總經(jīng)理楊帆在4月的一次采訪中說，全通教育是B2B2C的O2O模式。

“第二個B是學校和教育部門，它們免費獲得我們的工具應(yīng)用，C是家長和學生，家長是付費者?！?/p>

全通教育為此設(shè)計了五層盈利結(jié)構(gòu)。

第一層，免費。通過免費的產(chǎn)品和服務(wù)，獲得家長和學生的認知，這是為了引流。

第二層，低價。全通教育提供低價的基礎(chǔ)習題和教學，讓學生享受個性化的學習服務(wù)。盡管第二層的ARPU值并不高，但是全通教育意在提高用戶黏性。

第三層，ARPU值在100元/小時。經(jīng)過第二層之后，學生、家長或者老師，會了解到學生哪些方面知識有欠缺，就可以在全通教育平臺上購買針對性的查漏補缺課程。

第四層，ARPU值在千元級別。全通教育提供一流老師等更優(yōu)質(zhì)的學習資源，為學生提供升級學習服務(wù)。

第五層，定制服務(wù)，比如出國留學。

全通教育的體系看上去很“互聯(lián)網(wǎng)”，免費服務(wù)引流，增值服務(wù)收費，簡單明了。在“B2B2C”這個鏈條上，全通教育到用戶的距離實際上是最遠的，二者中間隔著學?；蛘呓逃?。他們無論是誰，都受“政策”指導。為學校、教育部門免費提供設(shè)備，是一筆不小的投入。這耗費人力財力打開的入口，卻隨時可能受政策影響而關(guān)閉。

互聯(lián)網(wǎng)令人興奮的一點，就是消除掉了所有的中間環(huán)節(jié)，讓渠道扁平。而全通教育多少有點反其道而行之，通過學校筑起的壁壘，可能可以隔絕對手，但是或許也會將自己擋在門外。

就算入口不是問題，有多少免費用戶可以轉(zhuǎn)化為付費用戶？是在線教育行業(yè)集體面對的難題。以全通教育一款名為“慧成長”的增值服務(wù)產(chǎn)品為例。截至2014年末，慧成長服務(wù)用戶超過320萬人，付費用戶約70萬人，只占到服務(wù)用戶的21.88%。

政策風險或許還可以通過公司的公關(guān)活動規(guī)避，而技術(shù)風險對“校訊通”則可能是致命的。當類似微信這樣的免費、且功能更強大的通信工具被廣泛使用后，原本就有亂收費之嫌的“校訊通”已失去了其市場基礎(chǔ)。

為布局，還是純?yōu)槔龢I(yè)績？

為了深耕在線教育領(lǐng)域，全通教育顯然加緊了并購、布局的步伐。每一次并購之后，都是股價的又一次攀升。

第一次發(fā)生在1月28日。經(jīng)歷了四個月的停盤之后，全通教育在1月27日發(fā)布公告，收購繼教網(wǎng)與西安習悅的全部股權(quán)。次日復盤，股價即達到了96.97元，由此開始了全通教育沖刺兩市股王的征途。

公告中稱，全通教育擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，購買繼教網(wǎng)和西安習悅100%股份。繼教網(wǎng)主要是為全國中小學老師提供在線繼續(xù)教育培訓，也是教育部唯一發(fā)文的網(wǎng)站，自然也成為了全國最大的K12教師在線培訓網(wǎng)站。而西安習悅主營移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品與服務(wù)的研發(fā)與運營實施，旗下有“知了”、“校園云”與“家教即時通”等互聯(lián)網(wǎng)校園交互工具。

第二次在3月23日，全通教育發(fā)布公告收購河北皇典25%的股權(quán)，并向其增資2912萬元實現(xiàn)51%控股。這次收購之后，全通教育股價首次突破300元大關(guān)，并在2天后登上股王寶座。

此次收購，被認為是全通教育終于邁出全國擴張的步伐，以補齊自己一直以來業(yè)務(wù)受區(qū)域制約的短板。

從這三次收購的公告來看，三家公司都做出了業(yè)績承諾。2015～2017年，繼教網(wǎng)承諾凈利潤分別不低于6800萬元、8500萬元和10625萬元;西安習悅凈利潤分別不低于580萬元、760萬元和1050萬元;河北皇典承諾實現(xiàn)凈利潤960萬元、1200萬元和1380萬元。也就是說，在這三年間，除開全通網(wǎng)主營業(yè)務(wù)收入，至少會有8340萬元、1.04億元和1.3億元的凈利潤。

由此來說，股價的兩次走高，與其說是市場對全通教育布局的認可，不如說是對其并購后的業(yè)績押寶，恐怕更為恰當。

并購通常是強強聯(lián)手，或者強勢企業(yè)并購、整合弱勢企業(yè)，謀求并購整合的協(xié)同效應(yīng)。由一家弱勢企業(yè)去并購多家其他企業(yè)，很少有成功的先例。從經(jīng)營能力來看，全通教育仍然只是一家“弱”企業(yè)?！叭跞趼?lián)合”，要達到強強的效果的確不容樂觀。

高股價背后的大佬圈

有人說全通教育有三寶：在線教育、并購和大佬。

在全通教育的招股說明書中，最吸引眼球的股東就是中澤嘉盟投資中心，其持有全通教育322.58萬股，約占全通教育股份總數(shù)的5.56%。中澤佳盟背后是吳鷹、江南春、俞敏洪、丁健幾位大佬。另外匯源果汁董事會主席朱新禮之子朱勝華，也持有全通教育10%的股份。在這串大佬名單里，最引人注意的就是吳鷹和俞敏洪。

到現(xiàn)在，“紫馬·創(chuàng)客眾創(chuàng)空間”門口，依然擺著吳鷹的廣告牌。吳鷹當年成功投資阿里巴巴的眼光，成為全通教育今天最佳的背書。吳鷹也幾乎參與了全通教育IPO的整個過程，就連敲鐘現(xiàn)場，都能看到他的身影。

早在2011年3月，進入上市輔導期的全通教育，就獲得了中澤嘉盟2000萬元的認購。按全通教育的發(fā)行價每股30.31元人民幣計算，全通教育普一上市，中澤嘉盟即獲得5.05倍的賬面回報。待全通教育沖上467元/股峰值時，中澤嘉盟的賬面回報達到了75倍。

而俞敏洪新東方董事長的身份，則引起了各種猜測。無論是規(guī)模還是名氣，全通教育都無法與新東方匹敵。但在今年3月3日，全通教育市值達到193億元，超過了新東方當時190億元的市值，這個差距在之后甚至越來越大。俞敏洪并沒有滿足人們的猜想，在3月23日通過微博澄清，與全通教育沒有任何股東關(guān)系，也不占有任何股份。

盡管我們很難得知，全通教育是如何與幾位大佬搭上線。但陳熾昌、吳鷹、俞敏洪和朱勝華都頗為喜愛高爾夫球，也曾經(jīng)共同參加高爾夫球賽事。全通教育內(nèi)部人士也表示，“高爾夫球賽，某種程度也成為陳熾昌對外經(jīng)營人脈關(guān)系的一個重要窗口?！?/p>

過去的創(chuàng)業(yè)板，如今被戲稱為“神創(chuàng)板”。很難說，到底是個股的瘋漲造就“神創(chuàng)板”，還是“神創(chuàng)板”讓個股們瘋狂。創(chuàng)業(yè)板的神話遲早會有人擊穿?？赡苁侨?，也可能是樂視，或者是藍思。覆巢之下無完卵，無論是個股的調(diào)整引發(fā)創(chuàng)業(yè)板的下跌，還是創(chuàng)業(yè)板的崩盤引發(fā)大盤的震蕩，都注定要套牢一批投資者。