俞俊利 章立軍

摘要：我國(guó)推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革應(yīng)采取漸進(jìn)式變遷路徑，要完善法律制度、轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念和模式、完善資本市場(chǎng)、提高信息披露質(zhì)量等，這樣才能實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制改革對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)的積極作用

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行注冊(cè)制；核準(zhǔn)制；漸進(jìn)式變遷；監(jiān)管權(quán)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1007-7685（2015）05-0071-04

近年來(lái)，在股票發(fā)行核準(zhǔn)制下，我國(guó)中介機(jī)構(gòu)沒(méi)有真正地承擔(dān)“經(jīng)濟(jì)警察”作用，致使投資者利益保護(hù)不力，市場(chǎng)資源配置效率降低，嚴(yán)重阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的縱深發(fā)展。為此，政府從頂層設(shè)計(jì)出發(fā)，積極推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，確立了堅(jiān)持市場(chǎng)化和法治化的改革指導(dǎo)思想。從制度層面逐步完善和推進(jìn)注冊(cè)制改革，其意義重大。

一、我國(guó)推行股票發(fā)行注冊(cè)制的背景

多年來(lái)，我國(guó)實(shí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制的目的是為維持股票市場(chǎng)公開(kāi)、公平和公正的秩序。但隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的不斷深入，核準(zhǔn)制的弊端門(mén)益顯現(xiàn)，使股票發(fā)行注冊(cè)制改革成為必然。

（一）證券監(jiān)管部門(mén)過(guò)度介入資本市場(chǎng)，不利于市場(chǎng)資源配置

在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管部門(mén)不僅管控著上市規(guī)模、節(jié)奏和資源的分配，而且行使證券公開(kāi)發(fā)行與上市的審核權(quán)限，導(dǎo)致證券發(fā)行審核與上市審核一體化。資本市場(chǎng)的供給被控制，導(dǎo)致上市審核的數(shù)量少、效率低，造成多家企業(yè)排隊(duì)上市的現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致資本市場(chǎng)供需關(guān)系不平衡和“高定價(jià)、高市盈率和高超募”等問(wèn)題。而一些具有創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)卻被拒之門(mén)外，只能尋求海外上市。

（二）證券監(jiān)管部門(mén)過(guò)多依賴(lài)行政力量，監(jiān)管相對(duì)寬松，易誘發(fā)權(quán)力尋租

在核準(zhǔn)制下，對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)督主要依靠行政力量，而行政監(jiān)督的資源又更多地放在事前的審核環(huán)節(jié)，導(dǎo)致事中和事后的監(jiān)管力度不夠，投資者利益保護(hù)不足。我國(guó)公司上市后業(yè)績(jī)變臉、高管辭職套現(xiàn)等現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，贏利卻不分紅現(xiàn)象普遍存在。由于證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的自由載量權(quán)過(guò)大，企業(yè)在上市審核過(guò)程中很容易誘發(fā)尋租動(dòng)機(jī)，極易產(chǎn)生權(quán)力尋租。另外，證券監(jiān)管部門(mén)過(guò)多的內(nèi)容審核，代替投資者價(jià)值判斷，無(wú)法激勵(lì)他們獨(dú)立對(duì)上市公司價(jià)值進(jìn)行研判

（三）中介機(jī)構(gòu)責(zé)任不到位，無(wú)法盡職履行“看門(mén)人”職責(zé)

在核準(zhǔn)制下，投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所與擬上市公司為最大可能地實(shí)現(xiàn)上市發(fā)行，以推高募集資金、獲得更多經(jīng)濟(jì)利益為驅(qū)動(dòng)，合謀現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。而中介機(jī)構(gòu)責(zé)任界定不清晰，處罰成本較低。因此，需要加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)市場(chǎng)環(huán)境的改善以利于提高我國(guó)IPO定價(jià)效率和資本配置效率。

二、股票發(fā)行注冊(cè)制的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

由于我國(guó)沒(méi)有實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制的經(jīng)驗(yàn)，推行這項(xiàng)改革必須借鑒和學(xué)習(xí)國(guó)際成熟的注冊(cè)制運(yùn)作機(jī)制。在這方面，美國(guó)和德國(guó)的注冊(cè)制運(yùn)行機(jī)制最具典型性，而日本、中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的做法和經(jīng)驗(yàn)也具有一定的啟發(fā)意義。

（一）美國(guó)實(shí)行聯(lián)邦注冊(cè)與州實(shí)質(zhì)審核并行的雙重注冊(cè)制

美國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)是“雙重注冊(cè)制”，即聯(lián)邦層面實(shí)行以披露為基礎(chǔ)的注冊(cè)制，州層面實(shí)行以實(shí)質(zhì)審核為基礎(chǔ)的注冊(cè)制。美國(guó)注冊(cè)制的關(guān)注點(diǎn)是維護(hù)不同時(shí)刻進(jìn)入公司的股東間的相對(duì)公平，尤其是保護(hù)IPO過(guò)程中的公眾投資者。美國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制有三個(gè)核心要素：多元化的審核主體（聯(lián)邦與州的雙重監(jiān)管）、分離的審核程序（證券發(fā)行與上市的監(jiān)管分離）、嵌入實(shí)質(zhì)審核的信息披露監(jiān)管（只審不否的聯(lián)邦審查和部分州的實(shí)質(zhì)管控）及其他配套制度。

（二）德國(guó)采取注冊(cè)制和審核制相結(jié)合的方式

德國(guó)股票發(fā)行制度采取核準(zhǔn)制與注冊(cè)制相結(jié)合的運(yùn)作機(jī)制，實(shí)行證券發(fā)行與證券上市的分割，由不同機(jī)構(gòu)采取不同的審核制度分別進(jìn)行監(jiān)管。對(duì)發(fā)行但不上市的公司采取注冊(cè)制，使更多的企業(yè)成為上市公司候選對(duì)象，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)公平，提高審核效率；對(duì)發(fā)行且上市的公司實(shí)行核準(zhǔn)制，由交易所的專(zhuān)業(yè)人員對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，較為合理地判斷公司價(jià)值，體現(xiàn)了交易所對(duì)公司上市審核的合理性和效率性。因此，在德國(guó)，對(duì)不掛牌上市僅發(fā)行股份的公司，由聯(lián)邦證券交易監(jiān)管部門(mén)對(duì)其信息披露的完整性、真實(shí)性進(jìn)行審核注冊(cè)；對(duì)需要在交易所掛牌交易的上市公司，由證券交易所對(duì)其實(shí)質(zhì)性進(jìn)行審核，無(wú)需經(jīng)過(guò)聯(lián)邦證券交易監(jiān)管部門(mén)同意。

（三）日本實(shí)行股票發(fā)行審核的雙向注冊(cè)制

日本股票發(fā)行審核雙向注冊(cè)制的核心是股票發(fā)行既要在證券交易委員會(huì)注冊(cè)，同時(shí)也要在證券交易所注冊(cè)，由日本金融廳對(duì)企業(yè)公募發(fā)行注冊(cè)審查負(fù)責(zé)，證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)經(jīng)授權(quán)進(jìn)行上市審查。金融廳下屬的證券交易監(jiān)視委員會(huì)對(duì)市場(chǎng)交易、信息披露等行為進(jìn)行監(jiān)管，尤其是對(duì)內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱及舞弊和欺詐等違法犯罪行為進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管。主管機(jī)關(guān)對(duì)企業(yè)發(fā)行股份的審核強(qiáng)調(diào)公開(kāi)和形式審查的原則，而對(duì)投資價(jià)值不作實(shí)質(zhì)性判斷。

（四）中國(guó)香港實(shí)行上市監(jiān)管的雙重存檔制

中國(guó)香港公司上市監(jiān)管制度為“雙重存檔制”，即中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)與聯(lián)交所的股票發(fā)行同步審核。香港公司在申請(qǐng)上市發(fā)行時(shí)，申請(qǐng)材料遞交給香港聯(lián)交所，香港聯(lián)交所復(fù)制一份交予香港證監(jiān)會(huì)，兩組人員同時(shí)審查。中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)根據(jù)《證券期貨條例》進(jìn)行審查，而聯(lián)交所根據(jù)《上市規(guī)則》進(jìn)行審查，兩家監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核公司上市發(fā)行申請(qǐng)的法律依據(jù)不同。如果中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)同意公司上市申請(qǐng)需出具無(wú)異議信，否則則拒絕公司首發(fā)上市申請(qǐng)，即中國(guó)香港證監(jiān)會(huì)沒(méi)有公司上市批準(zhǔn)權(quán)，但有否決權(quán)。在證監(jiān)會(huì)沒(méi)有否決的情況下，聯(lián)交所審核決定企業(yè)是否最終批準(zhǔn)上市。

三、我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的路徑及措施

目前，我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制推行的法律、經(jīng)濟(jì)等條件并不完善，如果不設(shè)置緩沖過(guò)渡期而直接實(shí)施，將會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)較大影響。在向注冊(cè)制改革過(guò)程中，監(jiān)管者不但需要監(jiān)管市場(chǎng)、維護(hù)市場(chǎng)秩序，而且要實(shí)現(xiàn)推動(dòng)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展、注重市場(chǎng)自由化等多個(gè)目標(biāo)，多目標(biāo)相互影響，可能造成無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)。我國(guó)注冊(cè)制改革剛剛開(kāi)啟，其配套制度還不完善，容易放大政策漏洞，使不法分子有機(jī)可乘，不利于股票市場(chǎng)的良性發(fā)展；大批新股上市可能影響投資者對(duì)股市擴(kuò)容的心理預(yù)期，加大市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)，而一些公司質(zhì)量不高卻高價(jià)發(fā)行，甚至出現(xiàn)欺詐發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)也隨之加大，這對(duì)中小散戶(hù)投資者沖擊尤為巨大；監(jiān)管懲罰制度不嚴(yán)將導(dǎo)致證券中介與擬上市公司合謀造假，而投資者又缺乏維權(quán)意識(shí)和保護(hù)自身權(quán)益的途徑，使投資者的利益無(wú)法得到很好的保障。

（一）我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革應(yīng)采取漸進(jìn)式變遷路徑

我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革應(yīng)走漸進(jìn)式變遷路徑，由核準(zhǔn)制逐步平穩(wěn)過(guò)渡到注冊(cè)制。在注冊(cè)制改革過(guò)渡期內(nèi)，應(yīng)采取實(shí)質(zhì)審核與注冊(cè)制相結(jié)合的方式。注冊(cè)制改革路徑應(yīng)從目前的“嚴(yán)進(jìn)、松管、難出”向“寬進(jìn)、嚴(yán)管、易出”格局轉(zhuǎn)變。注冊(cè)制改革實(shí)施路線應(yīng)是：第一步，修改《證券法》?！蹲C券法》的修改從提交到最終出臺(tái)需要半年左右時(shí)間，預(yù)計(jì)在2015年年底之前可正式出臺(tái)。第二步，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)通過(guò)注冊(cè)制改革方案并頒布實(shí)施。2015-2016年，用聆訊機(jī)制代替發(fā)審制度；2017-2018年，聆訊機(jī)制轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄗh機(jī)制；2019年起，將聆訊委員會(huì)變成一個(gè)中立的、權(quán)威的市場(chǎng)參考機(jī)構(gòu)。總體看，建議用五年時(shí)間（三個(gè)階段），運(yùn)用聆訊制度，實(shí)現(xiàn)“核準(zhǔn)制”向“注冊(cè)制”穩(wěn)健過(guò)渡。

（二）推進(jìn)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的措施

我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革不能只是簡(jiǎn)單地取消核準(zhǔn)制，而是要建立一套適應(yīng)注冊(cè)制的配套機(jī)制，需要從完善配套法律制度、轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念和模式、完善資本市場(chǎng)、提高信息披露質(zhì)量等方面開(kāi)展工作。

1.修改《證券法》，制定和完善與注冊(cè)制相配套的法律法規(guī)。需要由全國(guó)人大修改《證券法》，為注冊(cè)制改革提供相關(guān)法律基礎(chǔ)。以法律體系的完善推動(dòng)新股發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革.應(yīng)提高民事法律責(zé)任在責(zé)任體系中的地位，發(fā)揮其核心作用；吸收集團(tuán)訴訟制度的精華，彌補(bǔ)現(xiàn)行共同訴訟制度的不足；取消訴訟前置程序的同時(shí)建立防治濫訴制度。

2.轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念、監(jiān)管職能和模式，厘清政府與市場(chǎng)界限。注冊(cè)制改革要求監(jiān)管部門(mén)遵循市場(chǎng)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)審核理念市場(chǎng)化。同時(shí)，要轉(zhuǎn)變監(jiān)管職能，最大限度強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)揭示，加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管與處罰力度，切實(shí)保護(hù)投資者利益。注冊(cè)制改革要求證券監(jiān)管權(quán)進(jìn)行重整，建立分工明確的監(jiān)管組織架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管模式從集權(quán)到分權(quán)的轉(zhuǎn)變：第一，實(shí)行注冊(cè)制后，證監(jiān)會(huì)的權(quán)力會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性重整，雖然會(huì)行使一定IPO商業(yè)判斷權(quán)，但實(shí)質(zhì)審核權(quán)會(huì)大幅減少。第二，注冊(cè)制還意味著實(shí)質(zhì)審核權(quán)可向地方政府及有關(guān)部門(mén)適當(dāng)轉(zhuǎn)移，部分實(shí)質(zhì)審核權(quán)可回歸地方政府，另一部分實(shí)質(zhì)審核權(quán)可下放到交易所，實(shí)行“發(fā)行審核”與“上市審核”的相對(duì)分離。第三，注冊(cè)制也意味著部分實(shí)質(zhì)審核權(quán)會(huì)回歸到中介及服務(wù)組織，這些中介及服務(wù)組織（律師事務(wù)所、券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等）在IPO過(guò)程中的角色將會(huì)發(fā)生根本性改變。

3.完善資本市場(chǎng)的市場(chǎng)機(jī)制及基礎(chǔ)。應(yīng)逐步完善資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化機(jī)制，穩(wěn)步推進(jìn)新股發(fā)行的市場(chǎng)化，有步驟地落實(shí)股票退市制度.疏通退市渠道。同時(shí)，應(yīng)減少政府對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)的管制，加強(qiáng)行業(yè)自律，發(fā)揮好中介機(jī)構(gòu)的“看門(mén)人”作用。讓券商在定價(jià)、投資者溝通等方面發(fā)揮更大作用，讓律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所在招股說(shuō)明書(shū)和其他申請(qǐng)材料的準(zhǔn)備上發(fā)揮更大作用。

4.完善公司治理和內(nèi)部控制制度，提高信息披露質(zhì)量。上市公司信息披露質(zhì)量的基礎(chǔ)在于健全的公司治理機(jī)制和內(nèi)部控制制度，因此要強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的誠(chéng)信義務(wù)，加強(qiáng)對(duì)相關(guān)責(zé)任主體的市場(chǎng)約束，建立健全社會(huì)監(jiān)管誠(chéng)信制度。積極探索運(yùn)用市場(chǎng)化手段對(duì)相關(guān)責(zé)任主體進(jìn)行約束，如加強(qiáng)信息預(yù)披露和社會(huì)監(jiān)督等。另外，進(jìn)一步開(kāi)展資本市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)的一系列有益的探索，完善證券一級(jí)市場(chǎng)的失信制裁機(jī)制，特別是信用制裁機(jī)制。

四、我國(guó)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

股票發(fā)行注冊(cè)制改革，一方面，通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)、貨幣政策、行業(yè)轉(zhuǎn)型等宏觀經(jīng)濟(jì)層面對(duì)資源配置效率、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生積極和深遠(yuǎn)的影響；另一方面，對(duì)上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者等微觀經(jīng)濟(jì)主體的動(dòng)機(jī)、行為產(chǎn)生重大影響。

（一）可完善市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制，促進(jìn)多層次子市場(chǎng)體系建設(shè)

注冊(cè)制改革在推進(jìn)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制方面將起到重要作用，主要體現(xiàn)為審核理念、融資方式、發(fā)行節(jié)奏、約束機(jī)制、發(fā)行價(jià)格與發(fā)行方式等方面。注冊(cè)制的推行將優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，有助于改變資本市場(chǎng)的供需關(guān)系，遏制股票發(fā)行“高定價(jià)、高市盈率和高超募”等亂象。注冊(cè)制促進(jìn)了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，有利于培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。隨著注冊(cè)制的推行和完善，必將優(yōu)化資本市場(chǎng)的資源配置功能，促進(jìn)企業(yè)和行業(yè)的轉(zhuǎn)型，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)軌，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

（二）影響貨幣政策的可控性和執(zhí)行效果

隨著股票發(fā)行注冊(cè)制改革的實(shí)施，可通過(guò)調(diào)整社會(huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)對(duì)央行貨幣政策產(chǎn)生一定影響。首先，貨幣供需總量和結(jié)構(gòu)將發(fā)生巨大變化。從貨幣供給方而看，注冊(cè)制使直接融資規(guī)模擴(kuò)大，間接融資比例下降，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少；從貨幣需求方面看，通過(guò)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)、交易效應(yīng)、替代效應(yīng)來(lái)增加或降低貨幣需求。其次，注冊(cè)制通過(guò)資本市場(chǎng)影響現(xiàn)金漏損率、存款倍數(shù)、法定存款準(zhǔn)備金比率和超額準(zhǔn)備金率，使貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定性增強(qiáng)。再次，注冊(cè)制通過(guò)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)互動(dòng)，削弱了存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)、再貸款政策工具的作用力，從而影響貨幣政策工具效力，繼而會(huì)增加貨幣傳導(dǎo)渠道，使各傳導(dǎo)主體行為選擇更加多樣化、間接化，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜和難以測(cè)控。

（三）強(qiáng)化了上市公司信息披露義務(wù)

股票發(fā)行注冊(cè)制有助于完善公司治理，提高信息披露的質(zhì)量，提升我國(guó)上市公司的整體質(zhì)量。注冊(cè)制推行使市場(chǎng)機(jī)制的作用不斷發(fā)揮，中小投資者通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制促使上市公司完善公司治理，建立和健全內(nèi)部控制制度，將獲得投資者的認(rèn)可。在注冊(cè)制下，發(fā)行人信息披露質(zhì)量的高低極為重要，不僅影響到是否能上市和募集多少資金，還影響到投資者的選擇。上市公司信息披露義務(wù)得到強(qiáng)化，使其披露的信息質(zhì)量得到較大提高。

（四）促使證券公司提升服務(wù)質(zhì)量

股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)證券公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)都會(huì)產(chǎn)生積極影響。注冊(cè)制推行后，隨著上市公司數(shù)量的增加，投資者投資的難度加大，促使證券公司提高金融服務(wù)的質(zhì)量以贏得客戶(hù)。

（五）在加強(qiáng)對(duì)投資者保護(hù)的同時(shí)增加了投資風(fēng)險(xiǎn)

股票發(fā)行注冊(cè)制賦予投資者一定話(huà)語(yǔ)權(quán)，保護(hù)了投資者及其他中小股東的利益，但同時(shí)也增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。在注冊(cè)制下，企業(yè)能否上市的決定權(quán)交給市場(chǎng)，投資者地位得以提升，在一定程度上保護(hù)了中小投資者利益，也使一些投資回報(bào)水平低的公司發(fā)行失敗。但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司的價(jià)值不做判斷，這對(duì)投資者的綜合素質(zhì)要求較高，增加了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。