王蘇紅+儲(chǔ)貝貝

摘 要：我國(guó)的新股發(fā)行核準(zhǔn)制扭曲了市場(chǎng)力量，建立以信息披露為核心的注冊(cè)制是改革方向[1]。目前中國(guó)股票發(fā)行存在行政色彩濃厚、門(mén)檻高審核嚴(yán)等問(wèn)題，為實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行回歸市場(chǎng)本質(zhì)，推動(dòng)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，應(yīng)修改完善相關(guān)立法，健全配套機(jī)制、加強(qiáng)多方監(jiān)管、強(qiáng)化信息披露并加強(qiáng)對(duì)投資者利益的保護(hù)。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制；核準(zhǔn)制；股票發(fā)行；體制改革

隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，股票發(fā)行核準(zhǔn)制的各種弊端逐漸暴露，進(jìn)行股票發(fā)行體制改革已刻不容緩。第十二屆全國(guó)人大常委會(huì)審議了《證券法》的修訂草案，該草案明確注冊(cè)制程序，取消股票發(fā)行審核制。其本質(zhì)是以信息披露為中心，由市場(chǎng)參與各方對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價(jià)值做出判斷，明確注冊(cè)程序，取消股票發(fā)行審核委員會(huì)制度。

1 股票發(fā)行制度的比較

股票發(fā)行制度是證券市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度之一，股票發(fā)行制度合理與否，不僅直接關(guān)系到證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展，而且還直接影響到投資者的信心[2]。股票發(fā)行制度是指發(fā)行人在申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)必須遵循的一系列程序化的規(guī)范，具體而言，表現(xiàn)在發(fā)行監(jiān)管制度、發(fā)行方式與發(fā)行定價(jià)等方面。健全的股票發(fā)行制度是股份制發(fā)展和完善的重要條件，也是證券市場(chǎng)建設(shè)的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。

股票發(fā)行制度主要有三種，即審批制、核準(zhǔn)制和注冊(cè)制，每一種發(fā)行監(jiān)管制度都對(duì)應(yīng)一定的市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。其中審批制是完全計(jì)劃發(fā)行的模式，核準(zhǔn)制是從審批制向注冊(cè)制過(guò)渡的中間形式，注冊(cè)制則是目前成熟股票市場(chǎng)普遍采用的發(fā)行制度。目前，世界上各個(gè)國(guó)家和地區(qū)的證券主管機(jī)構(gòu)都采取審核制度。審核主要有兩種：一是以歐洲國(guó)家的公司法為代表的核準(zhǔn)制；二是以美國(guó)聯(lián)邦證券法為代表的注冊(cè)制。

1.1 德國(guó)、英國(guó)的核準(zhǔn)制

股票發(fā)行核準(zhǔn)制，即所謂的實(shí)質(zhì)管理原則，發(fā)行人在發(fā)行證券之前，需向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交法律規(guī)定的申請(qǐng)材料。監(jiān)管機(jī)構(gòu)除考慮申報(bào)文件的真實(shí)性外，還要審查發(fā)行申請(qǐng)人是否符合上市標(biāo)準(zhǔn)，并有權(quán)拒絕不符合條件的發(fā)行人的證券發(fā)行申請(qǐng)。

1.2 美國(guó)和日本的注冊(cè)制

證券發(fā)行注冊(cè)制，又稱(chēng)作登記制，是指發(fā)行者在公開(kāi)募集以及發(fā)行證券前應(yīng)先按照法律規(guī)定的條件和程序向證券監(jiān)管部門(mén)申請(qǐng)注冊(cè)登記，并相應(yīng)提供一切與發(fā)行有關(guān)的資料，監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅就文件的真實(shí)性、確定性進(jìn)行審查，只要發(fā)行人提交的材料符合要求就可發(fā)行證券。

1.3 注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的比較

將注冊(cè)制與核準(zhǔn)制相比較，兩種新股發(fā)行制度各有優(yōu)劣之處，目前看來(lái)，多數(shù)證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家實(shí)行的是新股發(fā)行注冊(cè)制，新興市場(chǎng)實(shí)行核準(zhǔn)制。當(dāng)然部分成熟市場(chǎng)例如英國(guó)和德國(guó)依然存在核準(zhǔn)制，這主要是由其法律體系決定的。但即使是在實(shí)行核準(zhǔn)制的英國(guó)和德國(guó)，其上市審查相對(duì)于多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家也是比較寬松的。所以，我們無(wú)法單純從制度上比較優(yōu)劣，只有結(jié)合法律環(huán)境、信息披露制度、新股定價(jià)機(jī)制和監(jiān)管制度等配套制度，才能較清晰的比較制度之間的不同。一般而言，注冊(cè)制的市場(chǎng)化程度、信息披露程度、發(fā)行效率都高于核準(zhǔn)制，且注冊(cè)制的新股定價(jià)完全市場(chǎng)化，而核準(zhǔn)制新股定價(jià)需報(bào)送監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核。

2 股票發(fā)行體制改革的必要性

2.1 行政干預(yù)過(guò)多，難以充分發(fā)揮市場(chǎng)作用

在核準(zhǔn)制條件下，政府主管部門(mén)須對(duì)發(fā)行申請(qǐng)公司和發(fā)行證券的實(shí)質(zhì)條件進(jìn)行審查，公司發(fā)行上市的資格需要經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)才可獲得。核準(zhǔn)制并不是通過(guò)“無(wú)形的手”進(jìn)行優(yōu)勝劣汰選擇股票發(fā)行，而是通過(guò)“有形的手”以行政管制的方式來(lái)干預(yù)股票發(fā)行。[3]

2.2 發(fā)行審查嚴(yán)格，程序復(fù)雜，成本高

證券的發(fā)行不僅以發(fā)行者真實(shí)狀況的充分公開(kāi)為條件，而且還必須符合若干適于發(fā)行證券的實(shí)質(zhì)性條件，發(fā)行申請(qǐng)是否被批準(zhǔn)，主要取決于證券主管部門(mén)的具體審查。只有滿(mǎn)足了信息公開(kāi)要求和實(shí)質(zhì)條件，并得到了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，公司才能夠在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券，股票發(fā)行門(mén)檻高，審查嚴(yán)格。

2.3 忽視個(gè)體權(quán)利，排除投資者合理選擇

在證券市場(chǎng)中廣泛存在各種非專(zhuān)業(yè)投資者，這些非專(zhuān)業(yè)投資者缺乏證券市場(chǎng)的投資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證券信息的把握和處理具有非理性化色彩，難以有效地保護(hù)自身利益。因此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須以適當(dāng)方式介入證券發(fā)行審查，以減少劣質(zhì)證券的存在。而核準(zhǔn)制排除了投資者的合理選擇，不重視行為個(gè)體的自由權(quán)。

3 股票發(fā)行體制改革的路徑

3.1 修改完善相關(guān)立法，健全配套機(jī)制

目前，我國(guó)注冊(cè)制實(shí)施的法規(guī)制度體系缺失，急需修改完善以《證券法》為基礎(chǔ)的法規(guī)制度，并建立相關(guān)的法律系統(tǒng)，使之與注冊(cè)制相適應(yīng)。如建立建立聆詢(xún)機(jī)制，將發(fā)審委改為聆詢(xún)委員會(huì)，減少實(shí)質(zhì)審核，強(qiáng)制進(jìn)行信息披露并嚴(yán)格審核，但不對(duì)公司的投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷等制度。

3.2 破除單一監(jiān)管模式，加強(qiáng)多方監(jiān)管

在監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)缺失的狀態(tài)下，單一監(jiān)管者既沒(méi)有動(dòng)力去回應(yīng)監(jiān)管對(duì)象的現(xiàn)實(shí)需求，也不能生成內(nèi)置的信息反饋渠道和自我糾正機(jī)制[4]。中央證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)賦予地方證監(jiān)局一定的權(quán)限來(lái)決定和監(jiān)管本地區(qū)的企業(yè)首發(fā)上市，同時(shí)在多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)中發(fā)展區(qū)域資本市場(chǎng)，形成中央和地方、地方和地方的雙重競(jìng)爭(zhēng)格局。為了充分發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、融資和資源配置等基礎(chǔ)功能，[5]

3.3 強(qiáng)化信息披露制度，建立追責(zé)機(jī)制

通過(guò)落實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任，推動(dòng)各方歸位盡責(zé)，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性，提升發(fā)行人信息披露質(zhì)量，抑制虛假信息、包裝上市，全面揭示可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和可能影響投資人決策的信息[6]。對(duì)于造假機(jī)構(gòu)，應(yīng)建立投訴、問(wèn)責(zé)和索賠機(jī)制，加大處罰力度，通過(guò)吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執(zhí)照、市場(chǎng)禁入等措施加以震懾，以保上市公司信息披露的質(zhì)量。

3.4 完善投資者保護(hù)制度，強(qiáng)化行政執(zhí)法

注冊(cè)制的實(shí)行要求投資者能夠依據(jù)真實(shí)、全面、準(zhǔn)確的公開(kāi)信息做出自己的投資判斷與抉擇，這有助于降低投資者對(duì)于證券主管部門(mén)的依賴(lài)心理，但注冊(cè)制形式審查也給投資者帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。為保護(hù)投資者利益，立法應(yīng)增加損害投資者利益相關(guān)責(zé)任追究機(jī)制的條款，完善股票發(fā)行侵權(quán)責(zé)任的損害賠償機(jī)制。同時(shí)也要加強(qiáng)行政執(zhí)法力度，嚴(yán)厲打擊虛假披露信息、操縱市場(chǎng)、虛假陳述等嚴(yán)重侵害投資者利益的行為[7]。

具有一百多年歷史的美國(guó)證券市場(chǎng)采用注冊(cè)制有兩個(gè)基本條件：一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有高效的監(jiān)管能力與手段；二是發(fā)行人及證券中介具有誠(chéng)信意識(shí)及法制意識(shí)。[8]顯然，我國(guó)證券市場(chǎng)尚不具備采用美國(guó)式的一步到位取消審批、直接過(guò)渡到注冊(cè)制的條件，為了建立規(guī)范的股票發(fā)行注冊(cè)制，保證證券市場(chǎng)健康運(yùn)轉(zhuǎn)，這其間還需要一段逐步建設(shè)和完善的過(guò)程。

參考文獻(xiàn)

[1]李曙光：《新股發(fā)行注冊(cè)制改革的若干重大問(wèn)題探討》，《政法論壇》，第33卷第3期。

[2]唐濤：《對(duì)我國(guó)股票發(fā)行上市審核制度的研究》，東南大學(xué)碩士學(xué)位論文，2006年。

[3]賈立：《股票發(fā)行核準(zhǔn)制的制度缺陷分析》，《生產(chǎn)力研究》，2006年3月。

[4]李燕、楊淦：《美國(guó)法上的IPO“注冊(cè)制”：起源、構(gòu)造與論爭(zhēng)———兼論我國(guó)注冊(cè)制改革的移植與創(chuàng)生》，《比較法研究》，2014年第6期。

[5]舒曼：《與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制更利于發(fā)揮市場(chǎng)的三大功能》，《杭州日?qǐng)?bào)》，2015年5月22日。

[6]曹鳳岐：《推進(jìn)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革》，《南開(kāi)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2014年第2期。

[7]馬鵬：《我姑股票發(fā)行注冊(cè)制改革研究》，甘肅政法學(xué)院碩士學(xué)位論文，2015年5月。

[8]谷晴：《IPO實(shí)行注冊(cè)制的可行性分析》，《財(cái)會(huì)月刊》，2012年6月。