田敏+王鳳洲

[摘要]目前我國注冊(cè)制暫緩實(shí)施，但并非改革止步，注冊(cè)制依然是我國主板IPO制度改革所要追求的一個(gè)目標(biāo)。文章首先介紹了兩種常見的股票發(fā)行審核制度——核準(zhǔn)制和注冊(cè)制；其次，通過二者的深入比較并結(jié)合我國現(xiàn)狀，提出我國股票發(fā)行需從核準(zhǔn)制平穩(wěn)過渡到注冊(cè)制；最后，重點(diǎn)對(duì)我國股票發(fā)行注冊(cè)制改革的具體路徑選擇和制度建設(shè)完善進(jìn)行了深入探討。

[關(guān)鍵詞]股票發(fā)行審核制度；注冊(cè)制；核準(zhǔn)制；路徑選擇；制度建設(shè)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.29.065

2015年年底我國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)種種政策及言論釋放出注冊(cè)制改革終于要落地生根的強(qiáng)烈信號(hào)，然而今年的《政府工作報(bào)告》中卻并未將注冊(cè)制列入年度規(guī)劃，這預(yù)示著注冊(cè)制暫緩實(shí)施。據(jù)中國證券報(bào)稱，原因大概在于兩個(gè)層面：一是市場時(shí)機(jī)。去年二季度以來A股二級(jí)市場先是非理性大幅上漲，其后又非理性大幅下跌的走勢(shì)，令市場對(duì)這一制度推出后新股 IPO疾步加速充滿擔(dān)憂，投資者對(duì)此消息的心理反應(yīng)甚至到了杯弓蛇影的地步；二是市場基礎(chǔ)制度建設(shè)遠(yuǎn)未配套。注冊(cè)制將新股發(fā)行審核由測重事前監(jiān)督轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑靶问綄徍硕鴾y重事中與事后監(jiān)督，其推出需要市場監(jiān)督職能的配套改進(jìn)。這充分表明了注冊(cè)制實(shí)施的審慎性，進(jìn)一步表明注冊(cè)制不是一蹴而就的，誠如證監(jiān)會(huì)主席劉士余所言，注冊(cè)制實(shí)施無法單兵推進(jìn)，在缺乏一系列強(qiáng)有力的后續(xù)監(jiān)管機(jī)制的市場環(huán)境之下，注冊(cè)制即便強(qiáng)行推出也將難以成功。

雖然暫緩實(shí)施，但并非改革止步，注冊(cè)制依然是我國主板IPO制度改革所要追求的一個(gè)目標(biāo)，核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變以及《證券法》的修改勢(shì)在必行。問題的關(guān)鍵在于，注冊(cè)制能否一蹴而就？如何從根本上解決我國股票發(fā)行市場存在的問題？現(xiàn)有的制度體系和制度環(huán)境是否支持股票發(fā)行注冊(cè)制？這是注冊(cè)制暫緩實(shí)施帶給我們的深思。本文認(rèn)為，只有弄清股票發(fā)行制度改革的本質(zhì)這一問題，并把它作為制度設(shè)計(jì)的邏輯起點(diǎn)，才能從根本上改革股票發(fā)行制度，推動(dòng)注冊(cè)制改革的順利進(jìn)行。

1 常見的股票發(fā)行審核制度

目前，國際上常見的新股發(fā)行審核制度有兩種：注冊(cè)制和核準(zhǔn)制。關(guān)于核準(zhǔn)制與注冊(cè)制異同的理論研究，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)取得一定的成果，兩者的異同主要表現(xiàn)在審核原則、審核內(nèi)容、審核效率與透明度、發(fā)行監(jiān)管性質(zhì)、立法理念、信息披露等方面。[1]本文整理見下表。

對(duì)比注冊(cè)制與核準(zhǔn)制，傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為兩者最本質(zhì)的區(qū)別在于證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)對(duì)于注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查還是實(shí)質(zhì)審查，這種觀點(diǎn)其實(shí)存在誤解，簡單認(rèn)為注冊(cè)制就是不經(jīng)實(shí)質(zhì)審核，僅進(jìn)行形式注冊(cè)，更忽視了貫穿于注冊(cè)制始終的核心思路——信息披露制度。事實(shí)上，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的本質(zhì)區(qū)別在于股票發(fā)行的決定權(quán)掌握在政府手中還是交給市場，[2]也即立法理念不同。核準(zhǔn)制認(rèn)為股票發(fā)行權(quán)利是一種特權(quán)，須經(jīng)證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)后方可取得，而注冊(cè)制認(rèn)為股票發(fā)行權(quán)利是一般權(quán)利（由法律賦予的），通常政府不應(yīng)加以限制；且核準(zhǔn)制的立法理念重在預(yù)防，防止沒有投資價(jià)值的證券進(jìn)入市場，而注冊(cè)制的立法理念是重在懲戒，通過嚴(yán)厲的反欺詐制度達(dá)到事后保護(hù)投資者的目的。[3]其實(shí)，不論采用核準(zhǔn)制還是注冊(cè)制，都只是發(fā)行審核制度的形式而已，都無法改變發(fā)行審核制度的本質(zhì)。發(fā)行審核的根本目的是為了防止發(fā)生證券侵權(quán)、保護(hù)投資者利益，這是由股票發(fā)行本身所決定的。[4]

2 我國注冊(cè)制改革的路徑選擇

目前我國現(xiàn)行證券發(fā)行制度（核準(zhǔn)制）存在諸多弊端，而注冊(cè)制的優(yōu)勢(shì)明顯，“發(fā)行注冊(cè)制，上市市場化”是市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在規(guī)律，我國股票發(fā)行審核制度的長期改革目標(biāo)是“大力推進(jìn)發(fā)行機(jī)制的市場化，確立市場機(jī)制對(duì)配置資本市場資源的基礎(chǔ)性地位”，因此，注冊(cè)制是我國股票發(fā)行審核制度發(fā)展的長期趨勢(shì)或最終目標(biāo)。[4]股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制，這一觀點(diǎn)目前在學(xué)界基本已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，并稱在我國實(shí)行注冊(cè)制有其必要性與審慎性，且具有緊迫性與可行性?，F(xiàn)在，我們面臨的是探尋一條符合當(dāng)前我國現(xiàn)階段發(fā)展?fàn)顩r的路徑進(jìn)行合理的制度變遷。

2.1 漸進(jìn)式變革的路徑選擇

關(guān)于何為注冊(cè)制、注冊(cè)制如何變革已有不少討論，郭靂（2014）認(rèn)為注冊(cè)制是一種證券發(fā)行登記備案制度；王嘯（2013）提出注冊(cè)制的改革路徑應(yīng)從目前的“嚴(yán)進(jìn)、松管、難出”向“寬進(jìn)、嚴(yán)管、易出”轉(zhuǎn)變；還有劉俊海（2014）主張應(yīng)堅(jiān)持審慎的形式審查的注冊(cè)制原則，并提出了預(yù)防濫用首次公開募股的七大政策措施。本文認(rèn)為，注冊(cè)制代表著一種符號(hào)，一種釋放市場活力的信號(hào)。注冊(cè)制的核心要素在于：證券監(jiān)管的資本形成與投資者保護(hù)兩大監(jiān)管職能之間的平衡，在注重資本形成的同時(shí)也注重投資者的保護(hù)，注冊(cè)制是監(jiān)管者把市場歸還給市場，讓市場正常的供需關(guān)系決定市場的博弈與利益分配，是監(jiān)管者通過對(duì)自己的權(quán)力約束帶來市場的重生與活力噴發(fā)，是對(duì)現(xiàn)有市場邏輯和利益格局的正面沖擊，其變革所帶來的劇烈陣痛不可低估。即，從核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制是一個(gè)制度變遷的過程，不是一蹴而就能夠完成的。因此我國股票發(fā)行審核制度應(yīng)選擇一條漸進(jìn)性變遷路徑，由核準(zhǔn)制逐步過渡到注冊(cè)制。

2.2 具體變革模式

第一，從創(chuàng)業(yè)板到主板的過渡。我國進(jìn)行注冊(cè)制改革的路徑可以先選擇在創(chuàng)業(yè)板市場推行注冊(cè)制，待創(chuàng)業(yè)板實(shí)踐成熟后再推廣到主板市場。創(chuàng)業(yè)板市場實(shí)行注冊(cè)制可以為主板市場注冊(cè)制改革提供方向和借鑒，可以避免主板市場盲目進(jìn)行注冊(cè)制改革對(duì)證券市場的波動(dòng)。這種漸進(jìn)式的變革可減少在整個(gè)股票市場全面推行注冊(cè)制所帶來的沖擊。

第二，在內(nèi)容不同的股票發(fā)行之間實(shí)現(xiàn)過渡。這可以從兩個(gè)方面著手推進(jìn)：首先，從融資的數(shù)額上。對(duì)于發(fā)行人進(jìn)行的小額融資可以先實(shí)行注冊(cè)制，待以后逐漸向數(shù)額較大的融資過渡。對(duì)于融資數(shù)額的大小由證監(jiān)會(huì)確定。其次，從發(fā)行的公司類型上。由于創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司一般為創(chuàng)新型、高科技型的企業(yè)，或者在公司規(guī)模上為中小企業(yè)甚至于小微企業(yè)，因此，在漸進(jìn)式推進(jìn)注冊(cè)制改革的過程中，可以先讓上述幾類企業(yè)率先通過注冊(cè)制發(fā)行股票。另外，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來看，自貿(mào)區(qū)以及其他自由經(jīng)濟(jì)區(qū)在我國市場經(jīng)濟(jì)中的地位日益顯著，因此對(duì)自貿(mào)區(qū)內(nèi)注冊(cè)的公司企業(yè)股票發(fā)行上市可以優(yōu)先適用注冊(cè)制。

第三，注冊(cè)制改革與《證券法》修改協(xié)同推進(jìn)。這樣一來《證券法》的全部修訂完成就不再成為注冊(cè)制推出的前提，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的綠色通道正式開啟。

3 注冊(cè)制改革具體制度的完善

推行注冊(cè)制改革是一項(xiàng)涉及資本市場各層次之間有機(jī)銜接中介機(jī)構(gòu)和投資者的系統(tǒng)工程，其成功實(shí)施要求市場化程度較高、市場運(yùn)作比較規(guī)范、有較完善的法律法規(guī)作為保障、發(fā)行人和承銷商等中介機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)的自律能力、投資者需具備比較成熟的投資理念、管理層的市場化監(jiān)管手段比較成熟等。[5]而我國目前在此方面尚且欠缺，因此注冊(cè)制改革需要大力推進(jìn)我國資本市場深層次的制度變革，逐漸建立和完善以信息披露為重點(diǎn)和以投資者特別是中心投資者保護(hù)制度為中心的股票市場制度體系。[6]

3.1 健全信息披露制度

推進(jìn)發(fā)行注冊(cè)制度變革的重點(diǎn)和核心是建立和健全強(qiáng)制性與指導(dǎo)性相結(jié)合的信息披露制度，明晰信息披露相關(guān)主體的權(quán)、責(zé)、利。[7]正是因?yàn)楝F(xiàn)行核準(zhǔn)制對(duì)信息披露的重視程度不夠高，使得信息披露制度在《證券法》中規(guī)定散亂。要推進(jìn)注冊(cè)制改革，貫徹以公開信息披露為核心的改革方向，就必須在立法上重視信息披露制度的構(gòu)建。可以在《證券法》中設(shè)立專門的章節(jié)規(guī)定信息披露制度，不僅對(duì)其作原則性規(guī)定，對(duì)于信息披露的程序和方式等細(xì)節(jié)問題也應(yīng)該一一作出詳細(xì)的規(guī)定。[7]這樣可以從立法的角度確立信息披露制度在注冊(cè)制中的重要地位。另外在具體實(shí)踐上，要運(yùn)用多種手段改進(jìn)信息披露的程序和形式，提高其效率?？傊畔⑴吨贫仁亲?cè)制改革最為關(guān)鍵的一部分。股票市場中的各類主體以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守證券法公開、公平、公正的三大原則，進(jìn)一步完善信息披露的法律制度建設(shè)，加大信息披露的力度，使股票發(fā)行的一切活動(dòng)都在陽光下運(yùn)行。

3.2 實(shí)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)和證券交易所在注冊(cè)制改革中的職能轉(zhuǎn)變

我國當(dāng)前證監(jiān)會(huì)既對(duì)首次公開發(fā)行股票（即IPO）進(jìn)行審核，同時(shí)對(duì)股票上市進(jìn)行審核。在注冊(cè)制改革時(shí)，要實(shí)現(xiàn)這兩種審核權(quán)的分離。證監(jiān)會(huì)應(yīng)逐漸將IPO發(fā)行權(quán)移交給證券交易所，證監(jiān)會(huì)只依法承擔(dān)對(duì)中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者的督導(dǎo)和引領(lǐng)職責(zé)，使股票發(fā)行審批權(quán)與市場監(jiān)管權(quán)相分離。賦予證券交易所上市審核權(quán)，將上市審核的注冊(cè)轉(zhuǎn)由證券交易所負(fù)責(zé)，可以提高上市審核的效率，能夠吸引更多的公司在本證券交易所交易，更好地發(fā)揮證券交易所在服務(wù)股票交易活動(dòng)中的重要作用；而當(dāng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為證券交易所做出了不符合規(guī)定的上市審核決定時(shí)，證監(jiān)會(huì)有權(quán)否決，這樣可以制約證券交易所基于自身利益濫用上市審核權(quán)的行為，也保證了證監(jiān)會(huì)在股票上市交易活動(dòng)中的權(quán)威性?？傊瑯?gòu)建證監(jiān)會(huì)與證券交易所各司其職、功能互補(bǔ)的注冊(cè)制體制，有利于我國多層次資本市場體系的構(gòu)建。

3.3 證監(jiān)會(huì)監(jiān)管方式和監(jiān)管理念須進(jìn)行轉(zhuǎn)變

實(shí)行注冊(cè)制改革，證監(jiān)會(huì)要轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念和監(jiān)管方式：由“重審批、輕監(jiān)管”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸乇O(jiān)管、輕審批”，[7]證監(jiān)會(huì)的工作重點(diǎn)逐漸從審核審批的職能轉(zhuǎn)型升級(jí)為監(jiān)管的職能。在監(jiān)管方式上，證監(jiān)會(huì)要轉(zhuǎn)變當(dāng)前具有濃厚行政審批色彩的審核方式，將工作的重點(diǎn)從核準(zhǔn)制事先監(jiān)管放到注冊(cè)制下的事后監(jiān)督上來。同時(shí)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管理念也應(yīng)當(dāng)隨著注冊(cè)制改革的推進(jìn)而進(jìn)行轉(zhuǎn)變。注冊(cè)制更加注重保障市場主體的經(jīng)濟(jì)自由，其監(jiān)管理念的出發(fā)點(diǎn)是使每一個(gè)市場主體都有平等的參與市場競爭的資格。所以證監(jiān)會(huì)要進(jìn)一步完善監(jiān)管理念，在進(jìn)行股票市場制定股票交易規(guī)則和執(zhí)法時(shí)把保護(hù)投資者利益放在一切工作的首位，通過嚴(yán)厲打擊股票市場不法行為，對(duì)侵害市場主體的行為形成威懾，以到達(dá)保護(hù)投資者利益的目的。

3.4 完善注冊(cè)制下投資者利益保護(hù)制度

證券法立法目的的核心，就是在確保證券市場健康運(yùn)行的同時(shí)充分保障投資者的合法權(quán)利。在注冊(cè)制下，監(jiān)管部門要在形式審查的基礎(chǔ)上，確立嚴(yán)格的投資者保護(hù)機(jī)制。要大力打擊短線交易、內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱市場等不法行為，營造一個(gè)公平合理健康的市場環(huán)境。在注冊(cè)制下，保護(hù)投資者的利益可以有如下具體舉措：一方面，完善以保護(hù)投資者利益為核心的法制體系，應(yīng)盡快出臺(tái)股票市場投資者利益保護(hù)的相關(guān)立法。另一方面，證監(jiān)會(huì)在行政執(zhí)法中要加大力度。注冊(cè)制實(shí)施后，證監(jiān)會(huì)不再進(jìn)行煩瑣的實(shí)質(zhì)審查，股票注冊(cè)也相對(duì)降低了其工作的繁重程度。證監(jiān)會(huì)可以集中精力治理股票市場，重點(diǎn)對(duì)虛假披露信息、操縱市場、虛假陳述等嚴(yán)重侵害投資者利益的行為予以打擊，通過運(yùn)用各種手段為股票市場營造一個(gè)公平合理的市場環(huán)境。

3.5 完善退市制度

優(yōu)勝劣汰可以充分反映股票市場資源的優(yōu)化配置。毫無疑問，即使是在實(shí)行注冊(cè)制如此寬松的條件下，上市公司粉飾業(yè)績、包裝融資的現(xiàn)象仍會(huì)存在。股票市場要實(shí)現(xiàn)自我凈化，離開嚴(yán)厲的監(jiān)管和懲罰而僅靠投資者自己識(shí)別各種做空機(jī)制等，過程必定漫長。注冊(cè)制對(duì)發(fā)行人不做實(shí)質(zhì)性審查，必須以更嚴(yán)格的退市制度為保障。退市制度要解決的是上市公司達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，該怎么樣下去，同時(shí)提醒消費(fèi)者，對(duì)那些不符合上市條件的企業(yè)，不應(yīng)該抱著僥幸心理。[7]通過完善退市制度，來提高上市公司的質(zhì)量和形象，維護(hù)股票市場的秩序穩(wěn)定。

4 結(jié)論與研究展望

股票發(fā)行注冊(cè)制無疑是今年資本市場的一件大事，雖然目前暫緩腳步，但絕不是改革的止步，注冊(cè)制改革是資本市場市場化程度提高的必然結(jié)果。厘清注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)，分析我國資本市場的現(xiàn)狀，認(rèn)清目前我國實(shí)行注冊(cè)制的困難，是更好地實(shí)行注冊(cè)制的保障。本文認(rèn)為，股票發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)質(zhì)是在嚴(yán)格遵循市場經(jīng)濟(jì)的前提下實(shí)現(xiàn)信息的完全公開，其核心就是讓市場來實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，充分迸發(fā)市場活力。我國實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，必須回歸市場的本質(zhì)。需要注意的是，改革過程中有一系列重要問題仍需要我們進(jìn)行深入的探討和研究，包括過渡期的審查機(jī)制、信息披露機(jī)制、發(fā)行定價(jià)機(jī)制及其他系統(tǒng)配套措施、注冊(cè)制改革對(duì)證券市場的影響等。在日后的研究中，我們需要回望，也需要前瞻；需要汲取，也需要?jiǎng)?chuàng)造。在現(xiàn)有體制及國外成熟體制之間，在激發(fā)市場活力與保護(hù)投資者之間，找到博弈模式下一個(gè)新的平衡點(diǎn)，最終形成一個(gè)體系完整的、富有生命力的注冊(cè)制。

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