◇李 楠

在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，常常因?yàn)槭艿綍?huì)計(jì)利潤的影響，人們逐漸將關(guān)注的重點(diǎn)落在了自由現(xiàn)金流上。自由現(xiàn)金流主要包括損益表、現(xiàn)金流量表以及資產(chǎn)負(fù)債表等幾個(gè)方面的信息，它有效體現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，易于認(rèn)識(shí)企業(yè)的戰(zhàn)略地位以及產(chǎn)品的市場占有率。在評(píng)估中要采用科學(xué)的態(tài)度去認(rèn)真分析和梳理，這樣才能避免產(chǎn)生誤導(dǎo)，才能從評(píng)估中獲得真實(shí)客觀的結(jié)論。

一、采用自由現(xiàn)金流對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估

1．選擇模型

雖然評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法和模型比較多，但是自由現(xiàn)金流屬于較為成熟與完善的模型。為了研究自由現(xiàn)金流，本文就以股權(quán)自由現(xiàn)金流作為實(shí)證模型進(jìn)行探討。

股權(quán)自由現(xiàn)金流屬于自由現(xiàn)金流中的一種模型，模型中所提現(xiàn)金流和股權(quán)是對應(yīng)關(guān)系，通過該模型就能夠體現(xiàn)出股權(quán)成本，該模型把企業(yè)股東當(dāng)成最終索取企業(yè)剩余權(quán)利者，當(dāng)然企業(yè)價(jià)值并未包含債權(quán)人所具備的權(quán)益價(jià)值，僅僅是股東權(quán)益價(jià)值，同時(shí)也體現(xiàn)出股東今后的收益現(xiàn)值。公式為：

在該公式中FCFEt表示第t期中預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流；Pn表示第n年年末價(jià)值；r表示當(dāng)期對現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)成本進(jìn)行估計(jì)；n表示企業(yè)存續(xù)年限。從公式中可以看出，現(xiàn)金流的折現(xiàn)率是受預(yù)測的現(xiàn)金流量具備的風(fēng)險(xiǎn)程度所影響，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越高折現(xiàn)率就越高，反過來，折現(xiàn)率必然越低。

2.選取方法和樣本

本文選取了雙程回歸技術(shù)，第一程通過時(shí)間序列獲取到β系數(shù)；第二程回歸其性質(zhì)上采用了橫截面數(shù)據(jù)，然后對股權(quán)評(píng)估和股權(quán)市場上二者價(jià)值進(jìn)行線性擬合，選用統(tǒng)計(jì)方法探究二者的關(guān)聯(lián)程度，對關(guān)聯(lián)程度做統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，在該基礎(chǔ)上選擇合理模型，分析自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法在市場上存在的適用性。

（1）確定股權(quán)市場價(jià)值。在資本市場中資產(chǎn)公允市場價(jià)值即為資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，本文將企業(yè)股權(quán)在市場中的價(jià)值作為評(píng)估價(jià)值之參照價(jià)值。考慮我國市場經(jīng)濟(jì)還存在不足，許多因素對市價(jià)都有一定影響，導(dǎo)致資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值和市場價(jià)值存在一定差異，只要二者之間關(guān)聯(lián)性比較大，模型就能夠較好評(píng)估出企業(yè)價(jià)值。本文將股票流通市值視為市價(jià)乘以流通股數(shù)之積。因市價(jià)和流通股數(shù)均在發(fā)生變動(dòng)，就需要確定好基準(zhǔn)期，并將市價(jià)和流通股數(shù)確定好后才和樣本進(jìn)行比較，這里將2014年12月1日的樣本股票市價(jià)作為基準(zhǔn)，并且對期間股權(quán)變動(dòng)進(jìn)行復(fù)權(quán)處理。

（2）選取樣本。因各個(gè)交易所在股票運(yùn)作與管理方式上基本相似，因此本研究就不分交易所，而是依照行業(yè)板塊抽選樣本。按照一定標(biāo)準(zhǔn)抽選出32支股票作為研究對象，而各個(gè)股票都具有代表性。

3．選定參數(shù)

（1）自由現(xiàn)金流量。根據(jù)自由現(xiàn)金流量的研究，計(jì)算自由現(xiàn)金流量的公式為：

經(jīng)營所得現(xiàn)金流量的凈額—資本性的支出=自由現(xiàn)金流；

經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-資本支出-優(yōu)先股的股利+新發(fā)行的債務(wù)-償還本金=股權(quán)自由現(xiàn)金流。

投資所得現(xiàn)金收益自身就屬于經(jīng)營成果的一部分，具備持續(xù)性，應(yīng)該將此視為現(xiàn)金流。為了保證該模型具備正確性，我們就采用了實(shí)際所用數(shù)據(jù)，因要和股權(quán)資本成本變化相對應(yīng)。

（2）確定折現(xiàn)率。本文選用了資本資產(chǎn)定價(jià)模型作為計(jì)算模型中的折現(xiàn)率，其計(jì)算公式為：Rt=Rf+β（Rm-Rf）；該式子中Rt表示企業(yè)預(yù)期報(bào)酬率；Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β表示相對于市場企業(yè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；Rm表示市場預(yù)期報(bào)酬率。

其一，確定β系數(shù)。

（A）對象：本文以所選股票樣本當(dāng)成計(jì)算β系數(shù)的研究對象。

（B）確定時(shí)間：本文選擇2010年1月至2014年12月為研究時(shí)間段。選擇這五年作為研究對象，主要是考慮到2008年股票出現(xiàn)大幅降跌之后，到了2010年通過兩年的基本恢復(fù)達(dá)到了新的格局，加之選擇最近數(shù)據(jù)比較符合市場現(xiàn)狀，只有這樣的數(shù)據(jù)才能夠真正滿足回歸信息所需，才能夠得到穩(wěn)定、真實(shí)的β系數(shù)。

（C）選擇市場指數(shù)：本文選擇了綜合指數(shù)作為市場指數(shù)。這種指數(shù)屬于一種價(jià)值加權(quán)指數(shù)，只有該指數(shù)才能夠準(zhǔn)確體現(xiàn)出整體行情變化與股票市場整體的發(fā)展趨勢，才能夠體現(xiàn)出企業(yè)的全部資本價(jià)值的變化和成長。

（D）確定股票收益率：計(jì)算股票收益率公式如下：Rit=（Pit-Pi（t-1）+Dit）/Pi（t-1），第 t時(shí)刻第 i種股票收益率用 Rit表示；第 t時(shí)刻第i種股票收盤價(jià)用Pi(t-1)表示；第t時(shí)刻第i種股票股利收入用Dit表示。

（E）計(jì)算市場收益率：本文以股市綜合指數(shù)為市場的收益率，計(jì)算公式為：Rmt=（Indext-Indext-1）/Indext-1；t月市場組合 m的收益率用Rmt表示；t月市場組合的收盤指數(shù)用Indext表示。

（F）估計(jì)股票系數(shù)β：某一個(gè)單股票β系數(shù)所用單指數(shù)模型：Rit=αi+βi·Rmt+eit，該式子中第t時(shí)刻第i種股票收益率用Rit表示，t月市場組合m的收益率用Rmt表示；αi，βi表示估計(jì)系數(shù)，eit表示回歸殘差。

（G）β值估計(jì)結(jié)果：采用SPSS 13.0統(tǒng)計(jì)軟件處理數(shù)據(jù)，就能夠獲取αi，βi估計(jì)值，還能夠得出方程的顯著性檢驗(yàn)值（F），序列自相關(guān)的檢驗(yàn)值（D.W檢驗(yàn)）等。

在32支股票中，除了三個(gè)統(tǒng)計(jì)選擇不明顯的股票，剩余股票均能夠通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。通過總結(jié)可知，當(dāng)D.W值約為2時(shí)，在一階上模型不存在自相關(guān)。F檢驗(yàn)值超過F0.01（2.26）=5.53，表明在99%水平下模型線性關(guān)系顯著成立，并且對變量βi具有顯著性檢驗(yàn)。如果給定的a=0.01，通過查表可獲知ta/2（26）=2.779，查表可知所有的t值均超過 2.779，均處于99.95%高水平下，表明變量βi具有顯著性。從而表明市場組合收益率和企業(yè)股票的收益率之間均具有較好線性關(guān)系。而其平均值為0.455，獲取到極好的效果。

按照統(tǒng)計(jì)理論可知，如果R2超過0.50時(shí)，該模型對選擇對象進(jìn)行線性擬合就認(rèn)為是有效的。通過本研究可知，有13家企業(yè)的R2超過0.50，占據(jù)總量的45%。

其二，確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

我國的國債利率常常采用單利表示，企業(yè)價(jià)值評(píng)估中折現(xiàn)率采用復(fù)利形式，把國債利率轉(zhuǎn)變?yōu)閺?fù)利形式，修正之后所得利率可獲得無風(fēng)險(xiǎn)利率，計(jì)算公式為；R 表示無風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率；n表示國債期限；r表示n年期的國債利率。比如運(yùn)用該公式，可得2013年修正之后企業(yè)國債是2.4%，也就是說當(dāng)時(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率是2.4%。

二、結(jié)果分析

1．確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。為了進(jìn)行研究，本文就選擇了2001年至2014年滬、深兩市的綜合指數(shù)平均報(bào)酬率當(dāng)成市場報(bào)酬率；將該段時(shí)間的國債報(bào)酬率當(dāng)成無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，使用幾何平均數(shù)當(dāng)成計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。采用公式計(jì)算可知這段時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)溢酬是0.217161。

2．貼現(xiàn)率計(jì)算結(jié)果。所選用貼現(xiàn)率計(jì)算模型為：

3．確定期末價(jià)格。從各種研究可知計(jì)算期末價(jià)格常用方法為：價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素公式法以及自由現(xiàn)金流量恒值增長公式法。假設(shè)各種假定相同這兩種方法最終估算結(jié)果是一樣的，選用自由現(xiàn)金流恒值增長對期末價(jià)值進(jìn)行計(jì)算，加之企業(yè)的穩(wěn)定增長率和企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長率非常接近，為防止被宏觀預(yù)測所誤導(dǎo)，就假設(shè)穩(wěn)定增長率是零，使用簡化公式：連續(xù)價(jià)值=FCFT+1/Rj。企業(yè)股權(quán)貼現(xiàn)率采用Rj表示，而明確預(yù)測之后第一年股權(quán)的自由現(xiàn)金流正常水平。

采用該模型能夠運(yùn)用自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)模型分析企業(yè)價(jià)值和企業(yè)市場價(jià)值二者間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，較好估計(jì)了企業(yè)價(jià)值。

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