（山東大學經(jīng)濟學院山東濟南250100）

股票市場被稱為國民經(jīng)濟的 “晴雨表”，和各行各業(yè)的國民經(jīng)濟密切相關(guān)，特別是在經(jīng)濟和金融比較發(fā)達的國家。金融市場和整個金融體系最重要的組成部分是股票市場，因此它對國民經(jīng)濟的影響力日益增長，這也吸引了眾多的學者致力于研究股票市場乃至金融市場與經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系。而股價波動性又是股票市場最重要的特點之一，股價波動牽動整個股票市場，劇烈的波動又會波及經(jīng)濟發(fā)展，這使得對股市波動與經(jīng)濟增長之間關(guān)系的研究尤為重要。

一、經(jīng)濟增長影響股市波動的理論分析

股票市場的產(chǎn)生是經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)物，它的發(fā)展不是一蹴而就的，而是受到經(jīng)濟發(fā)展的制約。經(jīng)濟發(fā)展的初期，人均財富和人均收入都很低，人們沒有閑置資金，或者由于交易成本太高而使大部分人都被擋在了門檻之外，人們也就因為缺乏激勵而較少地利用股票市場和金融中介，市場對金融服務(wù)沒有需要，金融供給也無從談起。但是隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，人們手頭有了閑置資金，就會自動尋求金融服務(wù)，金融市場也會應(yīng)運而生。并且隨著收入水平的不斷上升，對金融的需求越來越多，金融市場會因此得以發(fā)展和完善。由此可見，股市是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，經(jīng)濟越發(fā)達金融市場也會越完善。

現(xiàn)實生活中，我們通常用股指來描述股票市場的波動，經(jīng)濟增長水平對股指波動的影響很大。在成熟的證券市場中，這種影響尤其明顯，正因如此，投資者會通過對經(jīng)濟形勢的預(yù)期來決定是否進入證券市場。

經(jīng)濟增長對股價指數(shù)的影響是整體性的：宏觀經(jīng)濟的整體走勢會影響大部分公司的經(jīng)營情況，而公司的良好運營是股價漲勢的內(nèi)在動力，一般經(jīng)營業(yè)績好的公司會具有較高的投資回報率和收益。在宏觀經(jīng)濟走勢向上的環(huán)境下，大多數(shù)公司的股票價格會上漲，最終使股價指數(shù)整體上漲。反之，股價指數(shù)下跌。

此外，股市波動與經(jīng)濟周期也有直接的聯(lián)系。從理論上說，股票市場的長期波動是由經(jīng)濟周期決定的。雖然在某些階段，股票市場和經(jīng)濟的走勢并不一致，比如股市波動的周期比經(jīng)濟波動的周期時間早，或者股市波動的幅度比經(jīng)濟波動的幅度大。但是從長期走勢來看，股市波動和經(jīng)濟周期的趨勢是一致的。經(jīng)濟周期之所以會引起股市周期性的波動，是因為能夠引起股市波動的基礎(chǔ)和股市的投資價值的大小和變化都是與經(jīng)濟周期密切相關(guān)的。經(jīng)濟繁榮時，市場需求旺盛，為滿足市場需要，企業(yè)會擴大生產(chǎn)從而提高盈利能力使公司發(fā)展勢頭良好，公司股票的投資價值提升，股票價格就會上漲；經(jīng)濟衰退時，市場的需求也會降低，包括上市公司在內(nèi)的企業(yè)就會縮小生產(chǎn)規(guī)模，公司盈利水平下降，股票的投資價值降低，股票價格自然也會下跌。因此，在經(jīng)濟周期的不同階段，同樣的股市波動，會出現(xiàn)不同的價格。

當經(jīng)濟從蕭條走向復(fù)蘇時，從投資者方面來看，經(jīng)過一段時間低谷，人們壓抑的投資需求正在慢慢釋放，并且會對市場抱有希望，因此會普遍看好未來市場，對市場充滿信心。另一方面，從政府角度出發(fā)，管理層也會采取擴大政府投資、降低利率等措施來刺激經(jīng)濟增長，政府采取的這些措施也會增強投資者的信心，在投資者普遍對股市看好的前提下，股市會比經(jīng)濟提前復(fù)蘇。

當經(jīng)濟進入上升階段的初期，由于經(jīng)濟形勢良好，企業(yè)會擴大生產(chǎn)規(guī)模，利率也會逐漸提高，但此時投資者仍然對市場抱著積極的態(tài)度，股票價格會持續(xù)上漲。到了復(fù)蘇的中期，利率上漲的會更快，使企業(yè)的籌資成本變得更高，但由于前期經(jīng)濟形勢的良好勢頭，人們還是對股票市場充滿信心的，股價仍會上漲。經(jīng)濟復(fù)蘇的末期，銀根會因為經(jīng)濟過熱而緊縮，利率已經(jīng)處在一個很高的位置，此時預(yù)期股利不會上升，相反很多公司因為成本上升導致公司的收益相對下降，所以經(jīng)濟復(fù)蘇的末期，股價的漲勢已經(jīng)停止，股價就先行下降了。

當經(jīng)濟進入下降階段時，股價開始急劇下跌，股市收益率也會下降，甚至出現(xiàn)較大的虧損，投資者在股市遭受打擊之后會紛紛逃離股市，股價一路下跌。當經(jīng)濟處于低谷階段時，股市會由于投資者的預(yù)期提前進入蕭條，處于低谷階段的股市混亂不堪，股價的走勢不一致。

因為影響股市波動的因素復(fù)雜多變，股指的走勢會出現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟走勢相背離的現(xiàn)象，但這種現(xiàn)象都是短暫的。總體來說，兩者的大趨勢基本一致。從宏觀上看，經(jīng)濟增長是股票指數(shù)上漲的前提條件，只有經(jīng)濟發(fā)展了才能支持股市的穩(wěn)定向上。在一個國家的經(jīng)濟長期處于低迷階段時，股票市場是不可能實現(xiàn)持續(xù)上漲的。但是，這并不是說經(jīng)濟發(fā)展的好就一定會帶來股市的繁榮，股市要保持上漲還取決于很多其他因素。

二、股票市場作用于經(jīng)濟增長的理論分析

關(guān)于股票市場能否對經(jīng)濟增長起促進作用這一話題，國內(nèi)外很多的研究文獻已經(jīng)給出了肯定的回答。對于股市對經(jīng)濟增長的作用機制，最具有代表性的是1993年P(guān)agano在內(nèi)生增長理論的基礎(chǔ)上建立的模型。

內(nèi)生增長模型最簡單的形式如下：

其中，Y代表經(jīng)濟的總產(chǎn)出、A是系數(shù)、K代表資本。這種生產(chǎn)函數(shù)可通過兩種形式生成：一種是Kt，是物質(zhì)和人力資本的結(jié)合，且這兩種資本都會以相同的技術(shù)再被生產(chǎn)；另一種是具有外部競爭，假定生產(chǎn)率是資本存量Kt的增函數(shù)，每個廠商面對的都是一種規(guī)模不變的技術(shù)。

為了使問題簡化，我們假設(shè)人口規(guī)模是固定不變的，經(jīng)濟體系中僅生產(chǎn)一種產(chǎn)品，并且此商品可用于消費或投資，假設(shè)用于投資的折舊比率為β，則總投資為：

一個封閉的經(jīng)濟體系，在沒有政府的干預(yù)下，當總儲蓄等于總投資時，資本市場達到均衡。假設(shè)在融資過程中有1-a的比例會流失：

結(jié)合公式（1），t+1期的增長率等于 Kt+1/（Kt-1），再通過公式（2），穩(wěn)定狀態(tài)下的增長率可表示為：

通過公式（4）我們可以清楚地看到，股票市場對經(jīng)濟增長起促進作用可以通過以下三個方面實現(xiàn)：一是通過改變私人儲蓄S；二是通過改變資本的邊際社會生產(chǎn)率A；三是通過改變儲蓄被轉(zhuǎn)化成投資的比例β。下面分別對這三個機制進行分析。

（一）股市通過促進儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，從而促進經(jīng)濟增長

從本質(zhì)上講，資本來源于儲蓄，因為任何一個企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展都需要一定量的貨幣資金作為基礎(chǔ)。一般來說，企業(yè)會通過兩種渠道向外籌資：其一是通過在股票市場上發(fā)行股票直接向社會籌資；其二是向以銀行為代表的金融機構(gòu)借款或發(fā)行債券。在這個過程當中，金融體系的正常運轉(zhuǎn)需要吸收一部分資產(chǎn)，所以一個單位的儲蓄帶來的投資一定會小于一個單位。其差額1-a會以手續(xù)費和傭金的形式流向券商和證券經(jīng)紀人，以存貸利差的形式流向銀行等金融機構(gòu)。一方面因為高收益的投資回報使資本需求者形成對資本的長期需求；另一方面失去對自己儲蓄的控制權(quán)對資本的所有者來說又是難以接受的，兩者之間存在長久的矛盾。股市的出現(xiàn)能夠解決這種矛盾，它使資本所有者擁有對資產(chǎn)的所有權(quán)（即股權(quán)），并可以根據(jù)自己的投資策略對資產(chǎn)進行整合，使承擔的風險更小，獲得的收益更多；而資本的需求者也是受益方，其能夠通過發(fā)行股票獲得永久性的資本融資。供需雙方的矛盾得以解決的同時，股市還能夠降低轉(zhuǎn)移儲蓄的成本。所以，股市的發(fā)展和完善有利于期限長和收益高的投資，以此擴大投資和儲蓄的規(guī)模，從而促進經(jīng)濟增長。

也就是說，從股票市場上籌資能夠克服發(fā)行債券和從銀行借款所存在的到期需要還本付息、利率高、成本大等缺點，由于發(fā)行股權(quán)籌資不需要歸還本金、籌資成本低、使用期限長，更能夠滿足企業(yè)長期生產(chǎn)發(fā)展的需要。企業(yè)、個人購買股票的行為也能直接起到促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的作用。股市所提供的投融資渠道具有便捷高效的特點，使它更具有將儲蓄向社會投資轉(zhuǎn)化的功能。

馬克思曾經(jīng)說過：“假如必須等待積累去使某些單個資本增長到能夠修建鐵路的程度，那么恐怕今天世界上還沒有鐵路，但是通過股份公司轉(zhuǎn)瞬之間就可以把這件事情完成了。”正是有了股票市場等金融機構(gòu)的開拓和完善才能使經(jīng)濟更快的發(fā)展，一方面它使廣大的人民群眾直接參與到企業(yè)的投資當中，增加了居民投資理財?shù)那?；另一方面，增加了企業(yè)的融資渠道，并讓廣大股東有權(quán)監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營運作，能夠使企業(yè)轉(zhuǎn)變管理和經(jīng)營機制，使企業(yè)更高效、更合理地發(fā)展，這必將會促使全社會儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，從而促進經(jīng)濟發(fā)展。

（二）股市通過改變國民儲蓄率來影響經(jīng)濟增長

儲蓄占國民收入的比例就是我們通常說的儲蓄率，泛指一個經(jīng)濟主體（如居民、企業(yè)、政府乃至一個國家），在一定時期內(nèi)從可支配收入中扣除消費后的余額。

通過改變儲蓄率的方式，股票市場能夠?qū)?jīng)濟增長起到促進作用，但是這種影響經(jīng)濟增長的關(guān)系是不確定的。這是因為，股票市場的發(fā)展不僅可以提高儲蓄率還可以降低儲蓄率，因此，股市發(fā)展和經(jīng)濟增長之間的關(guān)系也就具有不確定性。其作用過程主要包括以下幾個方面：第一，股市的發(fā)展和保險市場的建立具有很大的相關(guān)關(guān)系，保險市場的存在會減少人們的儲蓄，它的出現(xiàn)會使人們因預(yù)防性動機而進行的儲蓄大大減少。在儲蓄率和經(jīng)濟增長率之間是正相關(guān)關(guān)系的前提下，儲蓄率下降會使經(jīng)濟增長率隨之下降。第二，隨著股市的發(fā)展和完善，它會吸引更多資金流入股市，進而流入產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)中，國民儲蓄率水平的相對值會下降，但是國民儲蓄的絕對值是不斷增長的，這也會促進經(jīng)濟的快速增長。第三，股票市場的發(fā)展和完善會使資金能在股市中獲得高額回報率，資金的逐利性會使其源源不斷地注入到股票市場中，資金在股市中不斷循環(huán)，居民把閑置資金投入股市從而使儲蓄傾向降低，產(chǎn)業(yè)投資率也降低，從而減緩經(jīng)濟增長。第四，儲蓄率與經(jīng)濟增長之間關(guān)系的不確定性還體現(xiàn)在利率效應(yīng)對儲蓄的不確定上。一直以來傳統(tǒng)金融發(fā)展理論就認為，低利率會造成低儲蓄，然而新金融發(fā)展理論有了新的發(fā)現(xiàn)，利率對儲蓄率的影響是不明確的，實證研究也沒有證明儲蓄率和利率之間的關(guān)系。因此，股票市場對經(jīng)濟增長的影響是不確定的，但達到一定條件時，也是能夠?qū)?jīng)濟增長起到促進作用的。

（三）股市使資本配置效率提高，從而促進經(jīng)濟增長

股票市場是資本交易的場所，它可以把社會多方面的儲蓄匯聚起來形成強大的資金，資金具有天生的逐利性，因此對價格信號異常敏感，這會驅(qū)使資金流向最有效率的部門以獲得較高的資本回報，以此來實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。股票市場主要通過三種途徑將資金配置到資本邊際效率最高的項目中。一是能夠促進創(chuàng)新活動；二是提供風險分擔，以此來促使個人投資者投資于高風險但是生產(chǎn)效率更高的技術(shù)；三是收集信息，評估各種可以選擇的投資項目，以提高生產(chǎn)效率。

在格林伍德和約萬諾維奇的模型中，資本可以投資于兩種渠道：一種是收益低的安全技術(shù)，另一種是收益高的風險技術(shù)。風險技術(shù)的收益受總體沖擊和項目特定沖擊的影響，與單個投資者相比，擁有大量資產(chǎn)組合的股市可以化解大部分總體沖擊的影響，從而提高資本配置效率。

在沒有金融機構(gòu)作為中介的情況下，個人投資者為了防范風險，往往只投資于生產(chǎn)效率較低但可以隨時變現(xiàn)的投資項目，而放棄了生產(chǎn)效率較高但流動性較差的項目。這個矛盾最先是由銀行解決的，隨著金融體系的完善，消費者有了更多的選擇。在股票市場上，個人以出售股份的方式來緩解特定的流動性沖擊，同時在股票市場上，投資者可以通過證券組合的方式來降低投資風險。在這種方式中，證券市場具有雙保險功能，它可以鼓勵人們投資于生產(chǎn)效率高、專業(yè)化程度更高的項目，而且還可以避免不必要的風險投資，提高生產(chǎn)效率。股票市場就是通過這種途徑達到優(yōu)化配置資源的作用，從而促進經(jīng)濟增長。