劉輝

上交所正籌備建立的戰(zhàn)略新興板可以設(shè)立VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股的特殊上市安排，基于VIE架構(gòu)企業(yè)獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理模式特征給予部分上市規(guī)則豁免，適當(dāng)放寬對(duì)發(fā)行人獨(dú)立性、盈利性、持續(xù)經(jīng)營(yíng)期限以及實(shí)際控制人穩(wěn)定性等審核標(biāo)準(zhǔn)

2015年3月24日，暴風(fēng)科技成功登陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，成為我國(guó)第一家成功拆除VIE架構(gòu)回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司。隨著大陸資本市場(chǎng)國(guó)際化的不斷深入以及資本環(huán)境的逐步優(yōu)化，在暴風(fēng)科技等眾多科技型上市公司市值屢創(chuàng)新高、估值穩(wěn)步升水的現(xiàn)實(shí)誘惑下，以“基因領(lǐng)域的騰訊”華大基因?yàn)榇淼母呖萍计髽I(yè)，拆除VIE架構(gòu)回歸A股將成為大勢(shì)所趨。但我國(guó)目前對(duì)VIE架構(gòu)的拆除與回歸并無(wú)專(zhuān)門(mén)立法，也沒(méi)有設(shè)置特定的上市監(jiān)管豁免，典型的困境體現(xiàn)在現(xiàn)行法律關(guān)于發(fā)行人獨(dú)立性、盈利性、持續(xù)經(jīng)營(yíng)期限以及實(shí)際控制人的穩(wěn)定性要求等方面。

私有化的難題

VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實(shí)體，也被稱(chēng)為協(xié)議控制，是指通過(guò)在境外注冊(cè)獨(dú)立上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外上市實(shí)體以控制協(xié)議為載體對(duì)境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體實(shí)施控制。以新浪為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是最早采用VIE架構(gòu)赴境外上市的典型，其主要目的一方面是為了規(guī)避A股上市門(mén)檻高、排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)、資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)（當(dāng)時(shí)深交所并未開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板）等難題，另一方面則是為了規(guī)避工信部和新聞出版總署等監(jiān)管部門(mén)關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)”的規(guī)定，因?yàn)檫@些企業(yè)如果直接赴境外上市，那么很可能因?yàn)榻邮芫惩馔顿Y而變?yōu)椤巴赓Y公司”。而當(dāng)時(shí)的電信法規(guī)禁止外商介入電信運(yùn)營(yíng)與電信增值服務(wù)，ICP只能對(duì)內(nèi)資公司發(fā)放。因此，成立由內(nèi)地自然人控股的內(nèi)地公司持有經(jīng)營(yíng)牌照，通過(guò)控制協(xié)議約定內(nèi)外資公司的法律關(guān)系并赴境外上市成為理想之選。

截至目前，繼新浪之后，傳媒、廣電、教育類(lèi)的數(shù)百家企業(yè)紛紛通過(guò)VIE模式登陸境外資本市場(chǎng)。VIE架構(gòu)已然成為獲得更大的市場(chǎng)知名度、獲取更多的外資支持的標(biāo)志和象征。與此同時(shí)，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）、會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)（APB）和證券交易委員會(huì)（SEC）極力推動(dòng)美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的修訂，于2009年專(zhuān)門(mén)出臺(tái)了“VIE會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”，允許在美上市的公司合并其在中國(guó)國(guó)內(nèi)協(xié)議控制的企業(yè)報(bào)表，進(jìn)一步解決了中國(guó)公司的財(cái)報(bào)難題。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇和穩(wěn)健發(fā)展，境內(nèi)外資本開(kāi)始眷顧A股，以互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)為代表的上市公司在境內(nèi)外的估值產(chǎn)生了重大偏離。以暴風(fēng)科技為例，自3月24日上市至5月21日，股價(jià)從7.14元發(fā)行價(jià)一路上行至327.01元，總市值超過(guò)360億元。從今年初到5月20日，A股創(chuàng)業(yè)板漲幅高達(dá)144%，上證綜指為39%，而國(guó)外其他主要指數(shù)漲幅最高的俄羅斯RTS指數(shù)也僅為30.51%。

從理論上講，VIE架構(gòu)企業(yè)面對(duì)低估值主要有以下對(duì)策：繼續(xù)在境外證券市場(chǎng)交易，不退市，強(qiáng)勢(shì)擊退空方力量，提升估值；采用“A+N”、“A+H”等模式兩地上市，利用不同市場(chǎng)對(duì)同一企業(yè)估值偏離的修復(fù)功能，促進(jìn)價(jià)值回歸；直接拆除VIE架構(gòu)從海外退市，重新在A股上市或買(mǎi)殼上市。

從企業(yè)成本角度考慮，越來(lái)越多的企業(yè)傾向于選擇拆除VIE架構(gòu)退市，這其中的焦點(diǎn)集中于私有化的過(guò)程。而私有化的最終目的一般是退市，即買(mǎi)回其他股東所有股份以后，發(fā)起收購(gòu)人作為公司唯一的股東撤銷(xiāo)該公司的上市資格，公司徹底淪為其私人公司。私有化過(guò)程中，境內(nèi)企業(yè)面臨高成本收購(gòu)境外SPV的風(fēng)險(xiǎn)。雖然這些VIE架構(gòu)企業(yè)在境外估值較低，成交量也有限，但境內(nèi)企業(yè)一旦按照監(jiān)管當(dāng)局要求進(jìn)行收購(gòu)信息披露，境外投資者可能趁機(jī)積極介入，從而導(dǎo)致股價(jià)上漲，抬高收購(gòu)成本。另外，收購(gòu)價(jià)格的公允性法律風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。以社交應(yīng)用“陌陌”為例，其于2014年12月11日登陸美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)化，但上市剛逾半年便籌劃退市。公司聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO唐巖和經(jīng)緯中國(guó)、紅杉、華泰瑞聯(lián)基金向公司發(fā)出私有化收購(gòu)要約，擬作價(jià)每ADS（存托股票）18.90美元，雖然該價(jià)格比前一交易日收盤(pán)高出20%以上，但對(duì)前期高點(diǎn)買(mǎi)入的投資者來(lái)說(shuō)，仍顯不公，或?qū)⒕砣霐M發(fā)起的以討要收購(gòu)補(bǔ)償為主要訴求的股東集體訴訟。

上市法律困境

截至目前，我國(guó)尚未出臺(tái)專(zhuān)門(mén)的VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市的法律法規(guī)和交易所監(jiān)管規(guī)則，主要適用《證券法》、《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《IPO辦法》）、《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《創(chuàng)業(yè)板IPO辦法》）等規(guī)定。VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市面臨諸多法律困境。

從發(fā)行人獨(dú)立性角度來(lái)看，《IPO辦法》第14條規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場(chǎng)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的能力；第16—20條規(guī)定，發(fā)行人的人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)方面必須具有獨(dú)立性，并且要求發(fā)行人在獨(dú)立性方面不得有其他嚴(yán)重缺陷。而VIE架構(gòu)模式下，境內(nèi)企業(yè)與境外SPV之間存在以“可變利益”為核心的控制協(xié)議，拆除VIE并上市情況下，發(fā)行人的獨(dú)立性遭到質(zhì)疑。

從發(fā)行人盈利性角度來(lái)看，《IPO辦法》第33條、《創(chuàng)業(yè)板IPO辦法》第10條等均規(guī)定了發(fā)行人最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流凈額以及不存在未彌補(bǔ)虧損等要求；而VIE架構(gòu)企業(yè)往往通過(guò)控制協(xié)議將境內(nèi)企業(yè)的利潤(rùn)和相關(guān)權(quán)益注入境外SPV，這容易影響發(fā)行人的盈利性指標(biāo)，造成發(fā)行上市審核障礙。

從發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)期限要求來(lái)看，《IPO辦法》第9條要求，發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上，但經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的除外。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計(jì)算。但對(duì)于持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間能否從外商投資企業(yè)成立之會(huì)計(jì)年度起算，則尚未明確，這可能給企業(yè)回歸帶來(lái)不必要的時(shí)間成本。

關(guān)于實(shí)際控制人的穩(wěn)定性問(wèn)題?！禝PO辦法》第12條要求，發(fā)行人最近3年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員沒(méi)有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更。但實(shí)踐中，VIE架構(gòu)企業(yè)的發(fā)起人股東、境外SPV的實(shí)際控制人往往不是同一主體，公司實(shí)際控制人變動(dòng)概率較大，這不僅會(huì)直接影響實(shí)際控制人的穩(wěn)定性，也對(duì)發(fā)行審核帶來(lái)不確定性。

VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股，除了上述法律困境以外，還面臨著市場(chǎng)與政策風(fēng)險(xiǎn)。比如，上證綜指在經(jīng)歷前期大幅上漲之后，在2015年6月12日到7月9日之間，從最高的5178.19點(diǎn)跌至3373.54點(diǎn)。在強(qiáng)烈的救市呼聲中，證監(jiān)會(huì)不得不緊急叫停新股發(fā)行，從而暫時(shí)關(guān)閉VIE架構(gòu)企業(yè)回歸大門(mén)。

改變上述法律及監(jiān)管環(huán)境，確保VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股的通道順暢，需務(wù)實(shí)推進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)行與監(jiān)管改革。目前，可考慮在上交所正籌備建立的戰(zhàn)略新興板設(shè)立VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股的特殊上市安排，基于VIE架構(gòu)企業(yè)獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理模式特征給予部分上市規(guī)則豁免，適當(dāng)放寬對(duì)發(fā)行人獨(dú)立性、盈利性、持續(xù)經(jīng)營(yíng)期限以及實(shí)際控制人穩(wěn)定性等審核標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，企業(yè)拆除VIE架構(gòu)已經(jīng)經(jīng)歷了至少為時(shí)一年以上的期限，在市場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟的前提下，應(yīng)優(yōu)先安排其上市，減少不必要的時(shí)間成本。

作者系廈門(mén)大學(xué)金融法學(xué)博士