孫小嵐

摘 要 本文以2015年6月的股災(zāi)為背景，理論結(jié)合實(shí)際，從羊群效應(yīng)的主要觀點(diǎn)討論入手，重點(diǎn)分析了股災(zāi)下羊群效應(yīng)形成的原因和后果進(jìn)行了相應(yīng)的分析，并提出了相應(yīng)的防范措施。

關(guān)鍵詞 中國股災(zāi)；羊群效應(yīng)；有效市場

2015年6月15日到7月8日，中國股市在半個(gè)月時(shí)間經(jīng)歷了從5178點(diǎn)到3377點(diǎn)，下跌幅度34%，市值蒸發(fā)18萬億。做空力量資金充足，對(duì)融資杠桿資金配置量化分析有透徹的了解，熟知政府的救市策略，熟練使用中證500股指期貨作為套利主戰(zhàn)場，，聯(lián)合ETF等一系列金融衍生工具組合，利用金融監(jiān)管系統(tǒng)的漏洞和融資制度的缺陷，精準(zhǔn)地在下跌的各個(gè)點(diǎn)位誘發(fā)杠桿盤的強(qiáng)行平倉，從而引發(fā)大規(guī)模的股票殺跌，這次股災(zāi)發(fā)生時(shí)間之快，暴跌之猛，前所未見，這種斷崖式的下跌甚至引發(fā)了管理層對(duì)整個(gè)中國金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

羊群效應(yīng)的起源來自恩格斯的“選美論”，恩格斯認(rèn)為，在選美過程中，參賽者會(huì)猜測(cè)其他的競爭者可能的選擇并盡可能跟隨，因而產(chǎn)生了羊群效應(yīng)。在股市的交易過程中，投資者也存在忽略私有信息，學(xué)習(xí)與模仿“權(quán)威信息”而導(dǎo)致他們?cè)谀骋粫r(shí)間段買賣相同的股票。

齊海燕（2004）在統(tǒng)計(jì)研究中指出從1992年到2000年初上海股市的52次異動(dòng)中有30次是由政府因素引起的，占60%。李春云（2007）在對(duì)滬市A股的實(shí)證研究中指出我國股票市場存在明顯的羊群行為。由于我國公有制和其他所有制并存的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特殊性，政府對(duì)股市的影響很大，股市具有明顯的“政府驅(qū)動(dòng)型”特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在以往的歷史中，政府會(huì)在股市泡沫把價(jià)格推高后出臺(tái)政策打壓，或者增加股票供應(yīng)讓市場冷卻，比如5月30號(hào)出臺(tái)印花稅從0.1%提升到0.3%，政府打壓股市的意圖明顯，接下來的滬指狂瀉一千多點(diǎn)，這個(gè)也充分體現(xiàn)了投資者的羊群效應(yīng)。

貨幣寬松政策及市場改革的巨大預(yù)期推動(dòng)了這輪牛市，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，中央在2013年9月提出了“一帶一路”重大昌邑，隨后中國金融市場結(jié)束了長達(dá)7年的熊市。自2014年11月以來，中國股市上證指數(shù)上漲了119%，深證指數(shù)上漲121%，中國成為2014年亞洲頭號(hào)市場，在2015年4月20日，滬深兩市成交金額創(chuàng)造歷史新高18025億元，上交所更是因?yàn)槌山怀f億導(dǎo)致交易系統(tǒng)爆表，創(chuàng)出全球交易所有史以來最高值。接下來在2015年年初，新華社，人民日?qǐng)?bào)等主流媒體更是罕見發(fā)文表示：4000點(diǎn)才是A股牛市開端，在這論由政府倡導(dǎo)的牛市中，市場熱情飆升，超過千股上演翻倍行情，更出現(xiàn)了安碩信息，全通教育等股價(jià)超過400元的天價(jià)個(gè)股。

在上漲階段，投資者受到市場氛圍的印象，投資者不惜大量融資融券積極購入股票，導(dǎo)致股價(jià)快速提升，中小投資者起到了推波助瀾的作用。一方面，我國的資本市場是“半有效”市場，上市公司存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，中小散戶不能從公司發(fā)布的基本面獲取真實(shí)的信息，另一方面由于監(jiān)管的缺失，很多包裝的上市公司存在嚴(yán)重的信息失真的情況，單個(gè)投資者要獲取這些信息需要極高的成本，投資者們更愿意跟隨所謂的莊家或者是主力操作獲取最大利益，資本利益的驅(qū)動(dòng)和市場信息渠道的缺失助漲了中小投資者的羊群效應(yīng)。

從2015年6月15日開始，A股市場開啟了斷崖式的暴跌，其實(shí)更早，在5月28日大盤就已經(jīng)出現(xiàn)征兆，很多投資者歸咎于市場對(duì)前期“530”上調(diào)印花稅的心理恐懼，但實(shí)際上是股市一路上漲到高點(diǎn)必然發(fā)生的籌碼松動(dòng)所導(dǎo)致的大幅下跌。但是更深層次的原因還在于大部分投資者的投機(jī)心理。

股市獲取收益的基本原理是“低買高賣”，但是絕大多數(shù)投資者不是這樣。什么股票漲得厲害就追什么，很多投資者收益頗豐的時(shí)候會(huì)想身邊的朋友炫耀，這樣通過大家的互相推薦，再加上主流媒體的推波助瀾，一批又一批的投資者蜂擁而入，股災(zāi)爆發(fā)以前，中國投資者每周新增加賬戶410萬個(gè)，隨著A股的持續(xù)暴漲和一人一戶的限制放開，大批新股民涌入各大證券營業(yè)部開戶，導(dǎo)致中登公司開戶系統(tǒng)全面癱瘓。隨后新華社再連發(fā)6文，力挺A股牛市，股市也一路上升到了2015年的最高點(diǎn)5178點(diǎn)。從上半年很多版塊的成交量和股價(jià)走勢(shì)可以看出，在股價(jià)低位的時(shí)候成交量低迷，在股價(jià)上漲了50%甚至翻倍以后，成交量顯著放大，說明很多投資者更趨向于“高買”。由于前期持續(xù)的賺錢效應(yīng)，更多的人愿意追高尋求更高收益，同時(shí)獲利盤也在高點(diǎn)不斷套現(xiàn)，換手率和成交量持續(xù)走高，基本都是中小散戶在接盤，當(dāng)主力慢慢在撤退的時(shí)候，股價(jià)堅(jiān)定，接下來的下跌順理成章。這種顯著的“羊群效應(yīng)”造就了股市里的“一贏二平七虧”定律。

在這次股災(zāi)中，非理性的羊群效應(yīng)加劇了股價(jià)泡沫，導(dǎo)致了整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，減少這種非理性市場行為應(yīng)該從以下幾個(gè)方面防范：

一、 對(duì)中小投資者而言

羊群效應(yīng)中的有效信息含量不足，它所導(dǎo)致的證券價(jià)格波動(dòng)都是過渡的，最終會(huì)被市場所糾正，投資者應(yīng)該在追求高利潤的同時(shí)評(píng)估相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，理性地看待這個(gè)市場而不是把股市當(dāng)成賭場。中小投資者在操作過程中，應(yīng)該樹立正確的投資理念，從市場投機(jī)轉(zhuǎn)向最終的價(jià)值投資，市場的波動(dòng)永不停息，唯有公司價(jià)值才能穿越牛熊。在把握大盤趨勢(shì)的情況下，找到低估值的股票，中長期持有，而不是聽信人言，頻繁的換股調(diào)倉。

張新（2010）在《羊群行為下的中小投資者投資策略》研究里指出，2009年1月到8月期間，大盤不斷盤整走高，滬深兩市絕大多數(shù)股票都漲了2到3倍，也就是說，這段時(shí)間對(duì)于沒有任何專業(yè)知識(shí)的股民，不需要任何操作，只要堅(jiān)持持有手中的股票，資產(chǎn)都能翻番，但實(shí)際上，大部分的個(gè)人投資者獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這個(gè)值，有一部分甚至出現(xiàn)虧損。究其原因，就是由于盲目模仿他人操作的導(dǎo)致的羊群效應(yīng)。

二、對(duì)監(jiān)管部門來說

第一，規(guī)范公司的信息披露制度，加強(qiáng)立法，對(duì)公司披露信息的可靠性真實(shí)性加強(qiáng)法律上的監(jiān)管，保護(hù)中小投資者的權(quán)益。在完善市場機(jī)制的同時(shí)加強(qiáng)律師，審計(jì)師，資產(chǎn)評(píng)估師，注冊(cè)會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)的督促，監(jiān)督作用。

第二，我國的金融市場面臨嚴(yán)重的誠信與道德危機(jī)。在這次股災(zāi)中，有多家上市公司的高管違規(guī)減持，而且屢禁無用，中介機(jī)構(gòu)造假與證券欺詐，莊家操縱股價(jià)，人為地造成“羊群效應(yīng)”，這些行為嚴(yán)重摧毀了投資者的信心，在這次股災(zāi)中充當(dāng)了無形的推手，加劇了股價(jià)的暴跌，政府的監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)金融立法，增加金融從業(yè)人員的違法成本，以法律手段維護(hù)市場公平公正的交易環(huán)境。

第三，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。在我國，中小投資者占90%以上，機(jī)構(gòu)投資者僅占5%左右，導(dǎo)致金融市場成了機(jī)構(gòu)和散戶之間的博弈，中小投資者由于信息的不對(duì)稱而放棄目標(biāo)公司的調(diào)研，熱衷于技術(shù)分析需找莊家，投機(jī)氣氛濃厚，概念跟風(fēng)炒作盛行。而西方成熟的金融市場中，機(jī)構(gòu)投資者占50%以上，機(jī)構(gòu)重視與目標(biāo)公司的親密關(guān)系，機(jī)構(gòu)之間彼此合作也彼此競爭，本身對(duì)目標(biāo)公司既有合作也是監(jiān)督，趨向于投資目標(biāo)公司的價(jià)值而不是投機(jī)概念炒作，有助于規(guī)范金融市場。因此完善投資結(jié)構(gòu)，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定市場，活躍交易，也是防范“羊群效應(yīng)”的重要措施。