孫娟

摘 要：有效的投資決策，能夠增加企業(yè)的經(jīng)濟價值。但隨著我國財政分權(quán)體制改革，進一步加劇了上市公司過度投資。為了有效地抑制上市公司的過度投資，通過文獻研究法，研究上市公司過度投資的影響因素，然后提出相應的政策建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；過度投資；影響因素

一、引言

投資決策作為公司最重要的財務決策，直接影響著公司的盈利狀況、風險水平及發(fā)展前景等。然而，近年來，公司為了擴大規(guī)模、占領(lǐng)市場，開始了盲目、低效地投資，甚至過度投資，導致企業(yè)利益受損、市場產(chǎn)能過剩等現(xiàn)象。上市公司的過度投資是管理者在保持公司維持性投資支出及預期投資支出的基礎(chǔ)上，進行的非理性投資行為，甚至投資于一些凈現(xiàn)值NPV小于0的項目。

西方學者主要從信息不對稱、委托代理和公司治理理論的角度來研究過度投資行為，也有學者試圖從心理學理論來研究過度投資行為。目前關(guān)于過度投資的研究，主要集中在某一因素與過度投資關(guān)系的研究上，很少有學者將公司過度投資的影響因素進行全面、系統(tǒng)的研究。文章試圖全面研究上市公司過度投資的影響因素，并給出一些治理建議。

二、文獻回顧

一些學者認為過度投資行為的產(chǎn)生與企業(yè)持有過多的自由現(xiàn)金流有關(guān)，一般認為自由現(xiàn)金流與過度投資成正相關(guān)關(guān)系。Jensen（1986）提出了著名了自由現(xiàn)金流理論。當管理者可支配的自由現(xiàn)金流越多，越有可能將這些現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值為負的項目。Stulz（1991）從委托代理理論的角度，認為由于股東和管理層之間的代理沖突，管理層盲目進行多元化投資，導致企業(yè)資源的浪費。Narayanan（1988）研究發(fā)現(xiàn)，在信息不對稱的情況下，企業(yè)會拿被高估的股價獲益來彌補因凈現(xiàn)值小于零的項目所帶來的損失，從而使得那些凈現(xiàn)值小于零的投資項目得以實施，引發(fā)過度投資。外國學者主要研究了自由現(xiàn)金流、委托代理與信息不對稱與過度投資的關(guān)系，為過度投資的理論研究奠定了基礎(chǔ)。同時也引發(fā)了國內(nèi)學者對過度投資行為的重視。

隨著經(jīng)濟的飛速發(fā)展，企業(yè)的投資領(lǐng)域不斷擴大，非效率投資行為也越來越嚴重。為了預防企業(yè)的非效率投資決策，國內(nèi)學者開始重視過度投資的理論研究。國內(nèi)學者在探索過度投資成因方面，主要從管理者過度自信、管理層的控制權(quán)、公司的股利政策、董事會會議頻率、政府干預等角度來進行研究。戚擁軍（2015）認為，管理者過度自信容易導致公司過度投資[1]。伍中信（2015）研究了貨幣政策與過度投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣政策越寬松，上市公司過度投資越嚴重[2]。章琳一（2015）認為，當市場競爭加強，一些公司為了尋找新的突破口，會率先從事風險較大的項目，以拓展新的市場，增加公司利潤[3]。

三、上市公司過度投資成因

（一）外部宏觀環(huán)境

1.政府干預：政府干預會促進上市公司的過度投資。在以經(jīng)濟指標為核心的政績考核機制的背景下，地方政府為了增加財政收入，會干預地方上市公司的投資決策，上市公司可能會做出不利于公司價值最大化而有利于實現(xiàn)政府目標的過度投資決策。

2.市場競爭環(huán)境：市場競爭會促使企業(yè)進行過度投資。市場競爭加劇，上市公司為了在眾多競爭對手中脫穎而出，會選擇新的領(lǐng)域來增強自己的核心競爭力，但新的領(lǐng)域往往具有較大的風險，會使公司的資金鏈斷裂，危及企業(yè)的長遠發(fā)展。

3.寬松的貨幣政策：寬松的貨幣政策會加重上市公司的過度投資，特別是對非國有上市公司投資決策的影響。若中央銀行采用擴張型貨幣政策，增加投資，擴大總需求，刺激經(jīng)濟的增長。各上市公司也會相應的增加原有的投資額，導致過度投資。

（二）內(nèi)部企業(yè)因素

1.自由現(xiàn)金流：上市公司預留的自由現(xiàn)金流越多，過度投資現(xiàn)象越嚴重。如果公司在滿足基本投資之后還剩有多余的自由現(xiàn)金流，管理者可能會將這部分現(xiàn)金流投資于并不能給企業(yè)帶來經(jīng)濟價值的項目上，以滿足自己的私利。

2.信息不對稱：投資者和管理者的信息不對稱性，會引發(fā)上市公司的過度投資行為。企業(yè)的投資者因為不能清楚的掌握公司的財務狀況，會誤導投資者增加投資，而間接給內(nèi)部管理者更多的資源來進行過度投資。

3.董事會會議頻率：公司的董事會決定著公司經(jīng)營計劃的決策權(quán)，影響著公司的投資決策。而上司公司的董事會成員，可能是政府直接委派或由政府人員擔任，企業(yè)在召開董事會議時，參雜著政治人員的目標，頻繁的召開董事會會議會引發(fā)過度投資。

4.低現(xiàn)金股利政策：低現(xiàn)金股利政策，會使上市公司留存更多的現(xiàn)金進行過度投資行為。經(jīng)理層通過少支付現(xiàn)金股利，可獲得更多的留存利潤來進行規(guī)模擴張的投資。因為經(jīng)理人使用留存利潤時不需要經(jīng)過繁雜的審核監(jiān)督程序。

5.管理者過度自信：管理者過度自信會導致上市公司過度投資行為的發(fā)生。以控制幻覺理論為基礎(chǔ)，即管理者認知偏差對過度投資的影響不容忽視。管理者對自己能力的過度自信很容易讓其作出過度投資的決策。

6.管理層權(quán)力：管理層權(quán)力的膨脹會讓內(nèi)部控制的效率降低，而使過度投資現(xiàn)象得不到很好的抑制。特別是國有上市公司，管理層的權(quán)力過大，“虛空”的股東在監(jiān)督和約束管理者方面沒有達到很好的效果。管理層的決策直接決定了公司未來價值的實現(xiàn)，而管理層個人的偏好及目標成為決策的實施與否的標準，這很容易造成企業(yè)的過度投資。

四、政策建議

（一）完善公司治理機制

完善公司治理機制可以有效地抑制上市公司的過度投資。增加獨立董事的比例可以控制經(jīng)理人的過度投資行為；上市公司的監(jiān)事會應該發(fā)揮其職責，有效地監(jiān)督管理層的投資決策；利用股權(quán)制衡機制抑制公司的過度投資。

（二）定期發(fā)放現(xiàn)金股利

上市公司應該根據(jù)盈利狀況制定合適的現(xiàn)金股利政策，如果盈利狀況良好可以采用固定現(xiàn)金股利政策，如果預期盈利不能確定，可以采用固定比例的現(xiàn)金股利政策，防止企業(yè)管理層將閑置的資金投資于預期效果不佳的項目上。

（三）加強內(nèi)部控制

加強內(nèi)部控制可以減弱貨幣政策對上市公司過度投資的影響。企業(yè)無法規(guī)避寬松的貨幣政策帶來的風險，但是能加強內(nèi)部控制機制，關(guān)注風險，做好風險預警、應對工作，有效地抑制過度投資行為。

（四）適當比例的債務融資

債務約束在一定程度上可以抑制過度投資。上市公司如果采用債務融資，債權(quán)人一般會要求與公司簽訂約束性條款，企業(yè)迫于還本付息的壓力，會減少盲目的過度投資。

（五）保障會計信息質(zhì)量

會計穩(wěn)健性是一項有效的公司治理手段，提高會計穩(wěn)健性有助于減輕股東和管理者之間的信息不對稱及代理沖突，提高公司盈余的可靠性，抑制公司的非效率投資。

（六）制定合理的經(jīng)理激勵制

適當?shù)慕?jīng)理激勵，比如對經(jīng)理層的股權(quán)激勵、根據(jù)公司業(yè)績給經(jīng)理層加薪或者實物獎勵等，可以抑制管理者的機會主義，減少管理層發(fā)起的過度投資行為。（作者單位：長沙理工大學經(jīng)濟與管理學院）

參考文獻：

[1] 戚擁軍，馮楚立，尹開國.管理者過度自信、公司治理與過度投資行為[J].財會通訊，2015（3）：42-45.

[2] 伍中信，曠文輝.貨幣政策、內(nèi)部控制與公司過度投資——來自中國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].公司治理，2015（6）：84-91.

[3] 章琳一，張洪輝.市場競爭與過度投資的關(guān)系研究：基于戰(zhàn)略性投資視角[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究，2015（2）：58-67.