西南財(cái)經(jīng)大學(xué)天府學(xué)院　田薪渝

上市公司股票回購研究分析

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)天府學(xué)院田薪渝

摘要:股票回購作為一種股利分配政策和資本運(yùn)作方式，利用自有資金或者是融資收購本企業(yè)發(fā)行在外的股份，將其庫藏或注銷，在外資本市場(chǎng)是常用的。以估計(jì)期為基礎(chǔ)運(yùn)用GARCH模型預(yù)測(cè)正常其正常收益率再與實(shí)際收益率相互比較計(jì)算累計(jì)異常報(bào)酬率，發(fā)現(xiàn)問題并提出可行的改善方法。

關(guān)鍵詞:股票回購 效應(yīng)影響 GARCH模型

一、寫作目的

股票回購是資本運(yùn)作在國外資本市場(chǎng)上經(jīng)常使用的方式，我國證券市場(chǎng)雖然進(jìn)步大，但并不成熟。本文將以股票回購動(dòng)機(jī)和財(cái)務(wù)效益以及國內(nèi)外之間的法律制度相比較，目的在于發(fā)現(xiàn)我國上市公司對(duì)股票回購方式運(yùn)用所存在的問題，最后提出適當(dāng)建議，使得股票回購這把雙刃劍在合理的監(jiān)管下，保護(hù)好小投資者的利益。實(shí)現(xiàn)利益的最大化。

二、股票回購

(一)股票回購概念

上市公司在遵循相關(guān)法律的前提下，結(jié)合股票市場(chǎng)的情況和公司的發(fā)展需求，通過市場(chǎng)回購、私下協(xié)議等方式用一定的價(jià)格回購一定數(shù)額發(fā)行在外的股票。在西方，股票回購已成為一種普遍的金融行為，公司結(jié)構(gòu)，資本優(yōu)化也被認(rèn)為是激勵(lì)員工的重要途徑。股票回購是經(jīng)常被用來作為資本運(yùn)作的一種方式，使整個(gè)市場(chǎng)受益

(二)股票回購動(dòng)機(jī)

1、防御并購?fù){

公司的股票價(jià)過低就會(huì)被其他公司大部分的購買，那么公司的控股權(quán)將大比例的被其他公司所占有?；刭徆煞菘梢蕴岣叱杀緩亩沟檬召彿降氖召忞y度增大，減少并購?fù){，從而做好防御的準(zhǔn)備。

2、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

美國學(xué)者莫迪格萊尼（Franco Modigliani）和米勒（Metor Miller）認(rèn)為“當(dāng)公司的資本結(jié)構(gòu)處于最佳狀態(tài)，資本加權(quán)平均成本達(dá)到最低，企業(yè)價(jià)值最大化”。企業(yè)采取支付現(xiàn)金的方式來回購股份時(shí)，企業(yè)的股東權(quán)益負(fù)債比例會(huì)提高，公司的部分潛力被保留，從而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)采取負(fù)債的方式回購股票，負(fù)債股東權(quán)益不僅會(huì)增加，資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)同時(shí)增加，就更加有效的發(fā)揮了杠桿效應(yīng)。從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

三、上市公司股票回購的效應(yīng)影響

(一)股票回購的財(cái)務(wù)效應(yīng)

1、中小股東的利益被侵害

股票的回購使得公司償債能力降低，投資者承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，如果以每股凈資產(chǎn)的價(jià)格回購股票，非流通股股東將占據(jù)流通股股東的貢獻(xiàn)，行為成本份額作為股東的損失。

2、影響經(jīng)營活動(dòng)

現(xiàn)金從資金與自有資金的股票回購，資金占更大強(qiáng)度的股票上市公司，股票回購在整個(gè)經(jīng)營收入所占比例較小，對(duì)其公司的影響不大，但如果一次性支付了大量的股票回購金額，將會(huì)使公司的正常支付受到影響，支付風(fēng)險(xiǎn)也將增大。

(二)股票回購的市場(chǎng)效應(yīng)

股份回購會(huì)傳遞出股價(jià)被低估的信號(hào)，有利于股價(jià)的上漲，但是如果一直處于低迷的狀態(tài)，投資者會(huì)認(rèn)為公司對(duì)主營業(yè)經(jīng)營不善，從而失去信心，使得股價(jià)下跌。在整個(gè)事件期內(nèi)，大多數(shù)的超額收益是在公司發(fā)布回購股票公告之前積累而成的，首次信息公布日前，我們的股票上市公司異常收益，這表明回購公告前信息被內(nèi)部人泄露。

信息的不對(duì)稱和監(jiān)督受限，對(duì)于我國的股票回購，中小股東利益受損，債權(quán)人投資風(fēng)險(xiǎn)加大。

四、案例介紹與分析

(一)案例介紹

本文選取的是金華科技，原因是由于它是2013年最新回購的企業(yè)，相較而言，股票回購成形較晚，用最新的案列更能說明事實(shí)，當(dāng)然在數(shù)據(jù)的選取方面，由于數(shù)據(jù)較新，很多數(shù)據(jù)不全，也給研究帶來了一定的不便。

“金發(fā)科技”技術(shù)有限公司，成立于1993年，20004年上市在上海證券交易所，專業(yè)從事高性能塑料的生產(chǎn)和銷售服務(wù)，塑料制造業(yè)。金發(fā)科技在2013年8月19日至2014年1月24日股票回購。

股份回購的份數(shù)量為74400，是使用公司自己的，占總股本的比例為2.82%，每股購買的最高價(jià)為5.81元，最低價(jià)為4.91元，支付的總金額約為406928098.91元（含傭金）。此次的回購方式為競(jìng)價(jià)交易，回購目的為減少注冊(cè)資本，充分利用公司的富余資金，這中資本安排是合理的選擇還是另有原因，本問將深入分析。

支付員工和各項(xiàng)稅費(fèi)的增加促使在2012期間年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)比2011年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)的金流減少2827.881萬元，減幅為58.55%，金發(fā)科技在經(jīng)歷2011年每股凈資產(chǎn)3.22元降低至2012年的2.96元。

凈資產(chǎn)收益率由2011年的21.24%下降至2012年的9.93%直到2013年3月甚至下降到2.49%。公司業(yè)績?cè)鏊俜啪徶饕窍掠渭译姷刃袠I(yè)需求持續(xù)低迷所致。董事會(huì)認(rèn)為，股價(jià)價(jià)格目前的投資價(jià)值被低估，也損害了股東的利益，對(duì)于投資者的股票回購，公司變相申明價(jià)格被低估的信號(hào)。

(二)一元回歸分析

分析金發(fā)科技的市場(chǎng)效應(yīng)，股份回購分為的首次公告期、實(shí)施期和估計(jì)期，將2013年第一次股份回購公告周期期t=0。T1的活動(dòng)期間回購公告，以董事會(huì)會(huì)議的第一階段前9個(gè)日和后10個(gè)交易日[-9,10]，共錄得20天。估計(jì)期前150個(gè)交易日到前10個(gè)交易日，即T2=[-150，-10]的相關(guān)數(shù)據(jù)為依據(jù)，金發(fā)公司的回購運(yùn)用GARCH回歸模型，并運(yùn)用所得預(yù)測(cè)結(jié)果[-9,10]的正?；貓?bào)率和真實(shí)股票數(shù)據(jù)比較獲得異常報(bào)酬率，計(jì)算出累計(jì)異常報(bào)酬率。

表1　-3金發(fā)科技股份回購事件期

其中2013年7月29日未處于休市日，所以以當(dāng)期的公告日為事件日，在事件期段的總?cè)掌谝バ菔袪顟B(tài)所占據(jù)的期。為了數(shù)據(jù)易獲得我們選擇以周為單位來分析。

表1-4金發(fā)科技股份回購事件期內(nèi)的周收益率（單位：%）

圖2-3市場(chǎng)收益與金發(fā)科技股份收益散點(diǎn)圖

1-5一元線性回歸結(jié)論表

模型匯總

R模型1 0.368aR方0.135調(diào)整R方0.090標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)的誤差5.2145

a.預(yù)測(cè)變量：（常量），市場(chǎng)收益率。

Anovab

均方f sig模型1　回歸殘差總計(jì)平方和80.869 516.626 597.495 df 1 19 20 80.869 27.191 2.974 0.101a

a.預(yù)測(cè)變量：（常量），市場(chǎng)收益率。

b.因變量：單只股票收益率

系數(shù)a

模型t sig標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)試用版0.969 0.101 1非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)B 0.049 0.768標(biāo)準(zhǔn)誤差1.243 0.446 0.368 0.040 1.725

a.因變量：單只股票收益率

以上數(shù)據(jù)由spss17.0得出。金發(fā)科技股票和場(chǎng)的收益率通過軟件計(jì)算結(jié)果圖得出的回歸方程為：Y=0.768X+0.49，R方擬和度為0-1，越接近1表明擬合直線回歸較為明顯，以上描述說明自變量和因變量形成的散點(diǎn)與回歸曲線的接近程度不是很好，并且sig＞0.5,說明實(shí)際的股票與實(shí)際的市場(chǎng)收益值不具有簡單的一元線性回歸關(guān)系。市場(chǎng)收益率對(duì)金發(fā)科技有限公司的股票收益率影響很弱。

(三)GARCH模型分析

GARCH模型經(jīng)常用來對(duì)金融資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，由波勒斯列夫（T. Bollerslev）在1986年提出，除了與普通的回歸模型有相同的地方外還對(duì)誤差的方差進(jìn)一不的分析，適用于在金融數(shù)據(jù)上的波動(dòng)性分析，此次本文將用GARCH(1，1)來進(jìn)行分析。

表1-6瀘深300在金發(fā)科技股份回購事件期內(nèi)的周收益率（單位：%）

圖2　-5金發(fā)科技股票回購事件期異常收益率折線圖

由表1-4可知在[-5,-1]期間異常收益出于大跌大幅狀態(tài)，特別在公告期前一周異常收益最為明顯，在[0,2]異常收益為正值，[3,5]為負(fù)值，且出于較平穩(wěn)狀態(tài)。說明在金發(fā)科技股票回購之前有信息泄露的情況，到公布之后金發(fā)科技的股票回復(fù)到了正常狀態(tài)。

(四)對(duì)于我國回購制度的建議

與境外國家想比較，我國在股份回購方面所設(shè)立的法律制度還有些許障礙，上市公司回購股份將其股份庫存在《公司法》中不被允許，《證券法》沒有涉及股票回購規(guī)定的方法，除了法律框架體系不健全及股份購回不完美的建議。相關(guān)的法律制度也不太完善。因此做出以下建議：

美國、德國、日本等國家均允許在“例外事由”的范圍內(nèi)回購自己公司的股票，都逐步在放寬回購事由的范圍，紛紛給予證券市場(chǎng)自主決定權(quán)，臺(tái)灣在眾多學(xué)者專家的批評(píng)下也在放寬對(duì)于股票回購的管理規(guī)定。我國對(duì)股票回購的態(tài)度認(rèn)為消極功能大于積極功能，在回購事由上管理規(guī)定的太過嚴(yán)格，所以在放寬股票回購事由的范圍時(shí)也要以制度規(guī)范其行為。比如實(shí)行限定列舉，我國需要逐漸放寬回購限制，再給予檢討條一定的修改權(quán)。

五、結(jié)束語

對(duì)于投資者來說，他們獲得信息的渠道有限，公司在公布消息更多是放大樂觀的信息規(guī)避消極信息，從而使得投資風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，我認(rèn)為，該模型值得考究，但是在股票市場(chǎng)中，為了進(jìn)一步的完善，各層還是應(yīng)當(dāng)采取一定的措施的，首先，就國家而言，應(yīng)當(dāng)完善股票市場(chǎng)，加大監(jiān)管力度，特別是相關(guān)法律的出臺(tái)必不可少，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格規(guī)范股票的回購，作為公司的高層，以及信息的紕漏者，應(yīng)該使投資者獲得信息的渠道擴(kuò)大化，而不是單一的信息公告模式。公司應(yīng)該顧及股東、投資者和國家的三方綜合利益實(shí)行策略。

參考文獻(xiàn):

[1]王化成.2000.試論上司公司的股份回購問題，2000年第八期

[2]魏斌,黃英.1999.股票回購：一種可行的制度安排，1999年第八期

[3]劉靜，李定清2009.上市公司股票回購的負(fù)財(cái)務(wù)效應(yīng)及其規(guī)避，2009年第一期

[4]孫一秀.2002.股份回購:提升公司內(nèi)在價(jià)值的新思路，2002年第五期

[5]Alfred Rappaport , Michael J.Mauboussin, 2001,Resding Stock Pric?es for Better Returns , 2001,9

[6]黃虹.美國股票回購對(duì)我國投資者的啟示,2006

[7]Greg Ip, 2005,The Wall Street Journal,2005,1

[8]William McNally, 1998, Those Who Sell or Those Who Hold，Jour?nal of Applied Corporate Finance, 1998,4

[9]馮果.2000.現(xiàn)代公司資本制度比較研究，2000年版

[10]ENGLE R F.Autoregressive Conditional Heteroscedasticity with Estimates of the Variance of U. K. Inflation，1982,50

[11]BOLLERSLEV T.Generalized Autoregressive Conditional Hetero?skedasticity1986,31

[12]李晶.2007.對(duì)股份回購的財(cái)務(wù)效應(yīng)理論的研究，2007第十三期

[13]孫文軍等.2002.上市公司股份回購：理論與實(shí)務(wù)，2002年第一期