關(guān)飛+荀正

2015年5月，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，進(jìn)一步推動(dòng)地方債發(fā)行工作。《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》（財(cái)庫【2015】102號(hào)）及附件《2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券操作規(guī)程》為地方政府采用定向承銷方式推進(jìn)地方債發(fā)行指明了方向。

定向承銷“以債置貸，債貸對(duì)應(yīng)”的置換方式便于操作，有助于推進(jìn)地方債銷售。2015年將有約1.86萬億到期，根據(jù)銀行貸款占比推算，假定不考慮到期期限分布因素，約有9426億銀行貸款到期需要償還。1萬億置換額度會(huì)優(yōu)先用于定向承銷置換銀行貸款。對(duì)銀行來說，這解決了地方債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性以及原有的貸款風(fēng)險(xiǎn)問題。對(duì)地方政府來說，解決了“誰來買，買多少，怎么買”的問題。

另外，定向承銷方式雖然有一定的行政色彩，但仍是市場(chǎng)化的發(fā)行方式。預(yù)計(jì)定向承銷對(duì)于江蘇、浙江、上海等銀行貸款規(guī)模較大省份獲益明顯。

財(cái)庫【2015】102號(hào)文及附件的出臺(tái)，有利于加快推進(jìn)今年地方債發(fā)行工作，緩釋地方債風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了中央政府對(duì)地方政府的外部支持，對(duì)地方政府信用具有正面影響。

定向承銷“以債置貸，債貸對(duì)應(yīng)”

截至2013年6月底，地方政府負(fù)有直接償還責(zé)任的債務(wù)為10.89萬億，其中，銀行貸款、信托融資、證券保險(xiǎn)業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)融資分別占50.76%、7%和1.84%。在地方債受多重因素困擾發(fā)行暫緩的背景下，財(cái)庫【2015】102號(hào)文的出臺(tái)，確定了定向承銷方式，首先解決的是占大頭的銀行貸款，鎖定了原有債權(quán)銀行作為對(duì)應(yīng)新的債券持有人，體現(xiàn)了“以債置貸，債貸對(duì)應(yīng)”的置換思路。2015年將有約1.86萬億到期，根據(jù)銀行貸款占比推算，假定不考慮到期期限分布因素，約有9426億銀行貸款到期需要償還。1萬億置換額度會(huì)優(yōu)先用于定向承銷置換銀行貸款。若順利實(shí)現(xiàn)，對(duì)地方政府和銀行是雙贏的局面。對(duì)銀行來說，這解決了地方債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性以及原有的貸款風(fēng)險(xiǎn)問題，購(gòu)債銀行可以以地方債作為抵質(zhì)押品，使用常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等工具，從央行獲得低成本的資金，彌補(bǔ)地方債置換占用資金的機(jī)會(huì)成本，同時(shí)將有助于優(yōu)化銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，緩釋銀行體系面臨的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

地方債置換對(duì)地方政府的好處不言而喻，解決了“誰來買，買多少，怎么買”的問題。操作規(guī)程規(guī)定最低申購(gòu)額必須大于承銷團(tuán)成員對(duì)應(yīng)債務(wù)所占份額的貸款額，也就是說，各家銀行在購(gòu)買地方債時(shí)，以自己的原債權(quán)額度為最低申購(gòu)額度，這種置換方式便于操作，便于分配購(gòu)債額度，有助于推進(jìn)地方債銷售。另外，對(duì)應(yīng)的銀行類債權(quán)人相對(duì)集中而易于談判，加之在降息降準(zhǔn)和流動(dòng)性趨向?qū)捤傻谋尘跋拢^其他金融機(jī)構(gòu)易于接受置換債券相對(duì)較低的預(yù)期收益率。

定向承銷仍是市場(chǎng)化的發(fā)行方式

財(cái)庫【2015】102號(hào)文明確提到，“采用定向承銷方式發(fā)行地方債由地方財(cái)政部門與特定債權(quán)人按市場(chǎng)化原則協(xié)商開展”，針對(duì)對(duì)于地方政府存量債務(wù)中的銀行貸款和信證保等不同來源，通知在是否采用定向承銷方式的傾向上還是有所不同，盡管都需要協(xié)商來辦，但前者具有一定的窗口指導(dǎo)意味，后者則是讓地方政府靈活處理。

定向發(fā)行相當(dāng)于鎖定投資人，也就是對(duì)應(yīng)的債權(quán)人，類似于私募，但參考公開發(fā)行的流程和信息披露標(biāo)準(zhǔn)。無論是定向還是公開，遵循的都是市場(chǎng)化的發(fā)行規(guī)則，都是市場(chǎng)化的發(fā)行方式。操作規(guī)程中規(guī)定了發(fā)行利率上限為不超過同待償期限國(guó)債平均收益率的30%。顯然，地方債的理論定價(jià)不可能無限擴(kuò)張，媲美其他投資品種。這種規(guī)定有一定的合理性。但在與地方政府的談判協(xié)商中，原債權(quán)銀行仍可以有足夠的彈性以確保發(fā)行利率不至于太低。與此同時(shí)，原債權(quán)銀行可以從債券承銷中獲得一定的補(bǔ)償，未來也可以從與地方政府的合作中獲得一定的回報(bào)。

江蘇、浙江、上海等省份獲益明顯

定向承銷主要解決了地方政府債務(wù)中銀行貸款部分的置換需求，因此對(duì)于銀行貸款在直接債務(wù)中占比較高的省份而言，債務(wù)置換將相對(duì)更為順暢。其中，上海、天津占比超過70%，廣東、海南、遼寧超過60%，超過全國(guó)平均水平50.76%的共14省。同時(shí)，從各省的債務(wù)到期分布來看，2015年到期債務(wù)占比較高的省份包括湖北、廣西、福建、甘肅、江蘇、浙江等，超過全國(guó)平均水平17.07%的共13省。部分貸款占比較高的省份，若全部發(fā)債用于替換貸款，基本上用完本次萬億置換分配的額度，但實(shí)際發(fā)行過程中將考慮多重因素，并不一定全部采用定向承銷方式。綜合上述因素考慮，假設(shè)各省銀行貸款占比在各年度到期債務(wù)規(guī)模中保持不變，則江蘇、浙江、上海、重慶、廣西、青海6省將在此次定向承銷中獲益較大。結(jié)合債務(wù)到期規(guī)模的絕對(duì)量，江蘇、浙江、上海等債務(wù)大省最為受益。此外，從青島、寧波、廈門單獨(dú)披露的債務(wù)審計(jì)結(jié)果和四直轄市債務(wù)情況來看，七市債務(wù)中銀行貸款占比較高，平均占比65.01%，可獲得較大的銀行貸款債務(wù)置換規(guī)模。

總體來看，定向承銷對(duì)于銀行貸款占比較高省份獲益明顯，此類省份通常債務(wù)規(guī)模亦較大，結(jié)合江蘇省此前發(fā)生的地方債公開招標(biāo)推遲事件來判斷，作為2015年定向承銷獲益較大的江浙省份，中央鼎力支持各省發(fā)債的意圖十分明顯有效。

（作者為中誠(chéng)信國(guó)際政府與公共融資評(píng)級(jí)部分析師）endprint