摘要：我國(guó)目前的多層次資本市場(chǎng)體系無(wú)法為初創(chuàng)企業(yè)提供融資支持。股權(quán)眾籌的出現(xiàn)，使得初創(chuàng)企業(yè)可以通過(guò)在線網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)向潛在的眾多投資者發(fā)行不易變現(xiàn)的證券籌集小額資金，為初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)融資提供了可能，彌補(bǔ)了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的缺陷。盡管囿于現(xiàn)行法的規(guī)定，股權(quán)眾籌尚存在法律風(fēng)險(xiǎn)，但我們應(yīng)從完善多層次資本市場(chǎng)的視角出發(fā)早日將之合法化，使股權(quán)眾籌成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的組成部分，實(shí)現(xiàn)社會(huì)融資體系的全覆蓋。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌;小額集資;初創(chuàng)企業(yè);多層次資本市場(chǎng)

已故美國(guó)證券法權(quán)威Louis Loss教授曾精辟地指出，“證券法如何公平地對(duì)待小型企業(yè)是一個(gè)恒久的難題?！遍L(zhǎng)久以來(lái)，以初創(chuàng)企業(yè)為代表的小型企業(yè)在各國(guó)幾乎都被完全排除在資本市場(chǎng)的大門外，融資難已成為制約小型企業(yè)成長(zhǎng)的瓶頸。作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，股權(quán)眾籌無(wú)疑為小型企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)融資打開(kāi)了方便之門，但也與目前的金融證券法規(guī)抵牾，論證其在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中的定位，關(guān)系到其在證券法上的正當(dāng)化理由，實(shí)值研究。

一、 股權(quán)眾籌的基本功能

1. 股權(quán)眾籌系小額發(fā)行。眾籌融資是一種通過(guò)在線社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，為慈善、公益事業(yè)或具有創(chuàng)造性的商業(yè)項(xiàng)目、向眾多的個(gè)人或機(jī)構(gòu)籌集小額資金的融資形式。根據(jù)具體業(yè)務(wù)模式的不同，眾籌融資又可劃分為以下四種類型：（1）捐助型眾籌（Donation Crowdfunding）;（2）預(yù)售/回報(bào)型眾籌（Pre-purchase/Reward Crowdfunding）;（3）P2P借貸（Peer to Peer Lending）;（4）股權(quán)眾籌（Crowd Sourced Equity Funding）。

股權(quán)眾籌，是指擬融資的公司（發(fā)行人）或發(fā)起人通過(guò)在線互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)（眾籌中介）向眾多投資者出售證券籌集小額資金的一種公司融資形式，主要滿足初創(chuàng)企業(yè)（Start-up Companies）尤其是知識(shí)創(chuàng)新型（Innovative Knowledge-based）初創(chuàng)企業(yè)早期的融資需求（充當(dāng)種子資本）。從證券發(fā)行的角度看，股權(quán)眾籌單次發(fā)行額度小，募集金額低，屬于小額發(fā)行、場(chǎng)外發(fā)行。較之于傳統(tǒng)的融資方式，股權(quán)眾籌還具有開(kāi)源融資、低成本、高效率的特征，因此非常適合小型企業(yè)融資。

2. 股權(quán)眾籌系小額證券眾籌。從詞源上講，股權(quán)（Equity）是公眾公司股份的同義語(yǔ)（A Share in A Publicly Trade Company），且國(guó)外市場(chǎng)發(fā)行人在眾籌平臺(tái)上主要通過(guò)發(fā)行公司股份籌集資金，因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者直接將“Equity Crowdfunding”或“Crowd Sourced Equity Crowdfunding”譯為“股權(quán)眾籌”。但國(guó)內(nèi)學(xué)者定義的股權(quán)眾籌只是其基本表現(xiàn)形式或者說(shuō)是股權(quán)眾籌的狹義概念，不可不察。

實(shí)際上，股權(quán)眾籌中“股權(quán)（Equity）”一詞指稱的是各國(guó)公司法或證券法上寬泛的“證券（Securities）”，如在澳洲公司法上就包括任何以股份、公司信用債券或者管理投資計(jì)劃的收益等形式表彰的金融投資商品（Financial Investment in the form of Shares or Debentures in A Company or Interests of a Managed Investment Scheme），在英國(guó)法上就包括股票、公司債券或者未受規(guī)制的集合投資計(jì)劃單元等。其與證券法上通常的“證券”實(shí)質(zhì)上并無(wú)同，只是股權(quán)眾籌的“證券”流動(dòng)性差，不易變現(xiàn)。因此，股權(quán)眾籌實(shí)為發(fā)行人通過(guò)在線網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)向眾多的投資人發(fā)行不易變現(xiàn)的證券（Non-readily Realisable Securities），以向投資人提供債務(wù)或股權(quán)收益（Offering Debt or Equity Interests）為對(duì)價(jià)籌集小額資金的融資形式，其實(shí)質(zhì)是小額的“證券眾籌”。換言之，在真正意義上的股權(quán)眾籌中，除股票外，小型企業(yè)還可以發(fā)行的其他有價(jià)證券募集小額資金。

二、 股權(quán)眾籌的法律風(fēng)險(xiǎn)

盡管股權(quán)眾籌非常適合小型企業(yè)融資，但依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定，股權(quán)眾籌實(shí)際上被禁止。

1. 股權(quán)眾籌不符合法律規(guī)定的公開(kāi)發(fā)行證券的條件。根據(jù)《證券法》第十條的規(guī)定，股權(quán)眾籌無(wú)論是向不特定對(duì)象發(fā)行，還是向特定對(duì)象累計(jì)發(fā)行超過(guò)200人，都必須滿足《證券法》第十一條至第十五條關(guān)于公開(kāi)發(fā)行股份實(shí)質(zhì)要件和程序要件的強(qiáng)制規(guī)定，并經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。而股權(quán)眾籌的發(fā)行人主要是規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定的初創(chuàng)企業(yè)，甚至企業(yè)尚未成立，根本不具備《證券法》規(guī)定的公開(kāi)發(fā)行股份的實(shí)質(zhì)要件，也不可能獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。比如，美微傳媒通過(guò)淘寶網(wǎng)銷售原始股進(jìn)行股權(quán)眾籌的行為就被證監(jiān)會(huì)于2013年5月24日認(rèn)定為“非法證券活動(dòng)”而叫停。

依據(jù)現(xiàn)行法，股權(quán)眾籌的發(fā)行人和眾籌平臺(tái)除可能承擔(dān)行政責(zé)任外，還可能構(gòu)成《刑法》第一百七十九條規(guī)定的擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》第六條、《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追述標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》第三十四條的規(guī)定，未經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，擅自發(fā)行股票，發(fā)行數(shù)額在50萬(wàn)元以上，或者雖未達(dá)到前述數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，但擅自發(fā)行致使30人以上的投資者購(gòu)買了股票，就應(yīng)按擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪立案追訴。這一規(guī)定無(wú)疑是懸在股權(quán)眾籌發(fā)行人頭上的達(dá)摩克利斯之劍。

2. 股權(quán)眾籌投資者人數(shù)可能會(huì)超過(guò)《公司法》的相關(guān)規(guī)定。股權(quán)眾籌須面向眾多的投資者募集資本，要求有一定的持股分散度，而根據(jù)《公司法》第二十四條、第七十八條和《證券法》第十條第（二）款的規(guī)定，有限責(zé)任股東人數(shù)不得超過(guò)50人，非上市股份有限公司在設(shè)立時(shí)股東人數(shù)不得超過(guò)200人。雖然根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》第三條、《非上市公眾公司監(jiān)管管理辦法》第二條的規(guī)定，在新三板掛牌的公司股東人數(shù)可以超過(guò)200人，但股權(quán)眾籌發(fā)行人多成立時(shí)間短，或者還未成立，不能滿足新三板掛牌公司的條件。因此，股權(quán)眾籌發(fā)行人必然面臨持股分散度不足的束縛。

3. 股權(quán)眾籌平臺(tái)可能被認(rèn)定為非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。根據(jù)《證券法》和《國(guó)務(wù)院關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)辦發(fā)[2006]99號(hào)）的有關(guān)規(guī)定，股票承銷、經(jīng)紀(jì)（代理買賣）、證券投資咨詢等證券業(yè)務(wù)必須由證監(jiān)會(huì)依法批準(zhǔn)設(shè)立的證券機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)，未經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，其他任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。由于股權(quán)眾籌平臺(tái)很多時(shí)候?qū)嵸|(zhì)上扮演了傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)商的角色，原則上應(yīng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)并持有券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照，并滿足相應(yīng)的資本、人力資源、技術(shù)資源、風(fēng)險(xiǎn)控制等法定要求，但國(guó)內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺(tái)目前很難達(dá)到這一要求，也不持有券商牌照，法律風(fēng)險(xiǎn)極高。

4. 股權(quán)眾籌的資金劃撥可能會(huì)被認(rèn)定為第三方支付。如果股權(quán)眾籌的資金劃撥要經(jīng)過(guò)眾籌平臺(tái)，即投資者先將資金交眾籌平臺(tái)存管，待當(dāng)次募股目標(biāo)完成后，再由眾籌平臺(tái)劃撥給發(fā)行人，根據(jù)《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》第二條的規(guī)定，這一行為會(huì)被認(rèn)定為第三方支付，股權(quán)眾籌平臺(tái)須取得中國(guó)人民銀行頒發(fā)的《支付業(yè)務(wù)許可證》，受人民銀行監(jiān)管。此外，由眾籌平臺(tái)保管投資者資金，如果大量資金沉淀在眾籌平臺(tái)形成“資金池”，又可能觸犯《刑法》第一百七十六條非法吸收公眾存款罪。

由于前述限制，目前市場(chǎng)上出現(xiàn)的諸如大家投等眾籌網(wǎng)站采取的“領(lǐng)投+跟投”模式，實(shí)為規(guī)避法律的強(qiáng)制規(guī)定而采取的變通之舉，幾近于私募，與實(shí)質(zhì)意義上的股權(quán)眾籌相差甚遠(yuǎn)。股權(quán)眾籌支持初創(chuàng)企業(yè)融資的功能尚未完全發(fā)揮。

三、 多層次資本市場(chǎng)視域下股權(quán)眾籌的定位

雖然實(shí)質(zhì)意義上的股權(quán)眾籌因?yàn)楝F(xiàn)行法的掣肘尚未合法化，但論證其在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中的定位，足以為我們找到其合法化的正當(dāng)性理由。

1. 我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的缺陷。根據(jù)生命周期理論，企業(yè)從其誕生到最終衰亡將依次經(jīng)歷引入期（或稱初創(chuàng)期）、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期等成長(zhǎng)階段，在每個(gè)成長(zhǎng)階段，企業(yè)的發(fā)展速度、組織形式以及經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略都呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，相應(yīng)地，其資本結(jié)構(gòu)和融資方式也不盡相同。

企業(yè)生命周期的客觀規(guī)律決定了處于不同發(fā)展階段的企業(yè)需要不同層次資本市場(chǎng)的融資支持，資本市場(chǎng)的功能也決定了其僅支持處于特定發(fā)展階段企業(yè)的融資需求。我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的劃分也體現(xiàn)了這一規(guī)律：主板市場(chǎng)定位于成熟期企業(yè)融資，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位于成長(zhǎng)期企業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)融資，新三板市場(chǎng)則定位于已合法成立兩年且主營(yíng)業(yè)務(wù)突出、公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)融資。但詳察此劃分，現(xiàn)行的多層次資本市場(chǎng)體系仍然存在融資空白，即：不能為有商業(yè)創(chuàng)意項(xiàng)目缺乏資金支持的項(xiàng)目發(fā)起人以及已經(jīng)成立但不能滿足三板市場(chǎng)上柜條件的初創(chuàng)企業(yè)提供融資支持。

證券市場(chǎng)最重要的功能是為企業(yè)發(fā)展提供資本支持。但我國(guó)現(xiàn)有的金融體系是在金融抑制政策下形成的以國(guó)有銀行為主導(dǎo)的壟斷型金融，初創(chuàng)企業(yè)被傳統(tǒng)的金融體系排斥在外，融資渠道極其狹窄。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國(guó)民間借貸資本的總量已超過(guò)4萬(wàn)億元，亟需合法合規(guī)的多元化投資渠道。與此同時(shí)，我國(guó)目前已有超過(guò)1 000萬(wàn)家中小企業(yè)，它們貢獻(xiàn)了中國(guó)50%的稅收、60%的GDP，解決了80%的就業(yè)，但這些處于發(fā)展初期、資金需求量大、負(fù)債率較高、尚未盈利的的中小企業(yè)很難獲得銀行融資，更不可能IPO上市融資，多寄望于民間借貸或者私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資、天使投資等方式融資。而民間借貸市場(chǎng)的年利率又往往高達(dá)40%以上，即使新興的小貸公司的年利率也在20%左右，這對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)尤其是具有成長(zhǎng)性的知識(shí)創(chuàng)新型企業(yè)來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較大;私募股權(quán)則主要針對(duì)已形成規(guī)模且有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資多伴隨對(duì)賭協(xié)議、控制權(quán)轉(zhuǎn)移等約束，天使投資主要定位于高成長(zhǎng)性、高回報(bào)的高科技企業(yè)。因此，我國(guó)資本市場(chǎng)上并不存在覆蓋所有類型企業(yè)的融資方式，小型企業(yè)的融資帶有明顯的封閉性，實(shí)踐中更多仰賴的是企業(yè)發(fā)起人尋求親戚、朋友等進(jìn)行關(guān)系融資（Relation Finance）。解決初創(chuàng)企業(yè)的融資需求應(yīng)是我國(guó)建立健全多層次資本市場(chǎng)過(guò)程中不容回避的問(wèn)題。

2. 股權(quán)眾籌是對(duì)多層次資本市場(chǎng)的有益補(bǔ)充?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》提出要在統(tǒng)籌資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)?！吨泄仓醒腙P(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出要健全多層次資本市場(chǎng)體系，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》進(jìn)一步提出加快多層次股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)。

股權(quán)眾籌的出現(xiàn)使得初創(chuàng)企業(yè)能夠越過(guò)傳統(tǒng)融資模式下企業(yè)先成立發(fā)展→尋求創(chuàng)業(yè)投資→向銀行提供擔(dān)保獲得信貸資金→發(fā)展壯大后再公開(kāi)發(fā)行上市的漫長(zhǎng)過(guò)程，在公司未成立尚處于項(xiàng)目創(chuàng)意階段或者公司發(fā)展初期還不具規(guī)模時(shí)，就可通過(guò)眾籌平臺(tái)公開(kāi)發(fā)行證券進(jìn)行股權(quán)融資。顯然，將股權(quán)眾籌納入《證券法》監(jiān)管范疇，并擇機(jī)解決其流動(dòng)性問(wèn)題，使其成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的一部分，對(duì)于我們進(jìn)一步發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為不同融資需求的企業(yè)提供多樣化的證券發(fā)行平臺(tái)，具有重要意義。打個(gè)比方，如果說(shuō)三板市場(chǎng)是“學(xué)前班”，在對(duì)不符合創(chuàng)業(yè)板、主板上市條件的公司進(jìn)行“學(xué)前教育”，待其滿足條件后升到創(chuàng)業(yè)板、主板，那么，未來(lái)的股權(quán)眾籌市場(chǎng)就是“幼兒園”，是在為不能夠在三板、創(chuàng)業(yè)板和主板上市的初創(chuàng)公司提供一個(gè)初略的學(xué)習(xí)場(chǎng)所。

據(jù)此，筆者構(gòu)想的我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系為金字塔形，從下往上依次為：第四層（股權(quán)眾籌市場(chǎng)，支持初創(chuàng)企業(yè)融資），第三層（四板市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)，支持已成立兩年的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型企業(yè)融資），第二層（創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，支持處于成長(zhǎng)期的高成長(zhǎng)性企業(yè)融資），第一層（中小板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)，支持成熟期企業(yè)融資。）

將股權(quán)眾籌納入多層次資本市場(chǎng)融資體系，看似與三板市場(chǎng)功能重疊，實(shí)則不然。首先，二者的投資人結(jié)構(gòu)不同。股權(quán)眾籌主要定位于散戶投資者，而三板市場(chǎng)主要定位于機(jī)構(gòu)投資者。其次，股權(quán)眾籌尚無(wú)二級(jí)市場(chǎng)，流動(dòng)性差，而三板市場(chǎng)則可通過(guò)證券商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)與非強(qiáng)制性做市商相結(jié)合，活躍交投。最后，股權(quán)眾籌的發(fā)行人（發(fā)起人）可能還處于僅有商業(yè)創(chuàng)意未成立公司的籌備期，而三板市場(chǎng)的掛牌公司至少成立兩年，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出。實(shí)際上此種定位恰恰可以將不能滿足三板市場(chǎng)上柜條件的公司囊括在內(nèi)，從而全面填補(bǔ)從股權(quán)眾籌到五板市場(chǎng)（券商柜臺(tái)交易市場(chǎng)）、四板市場(chǎng)（區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)）再到三板市場(chǎng)間的融資空白，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)融資體系的全覆蓋。

3. 比較法的論證。比較法的考察也能支持筆者對(duì)股權(quán)眾籌在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)融資體系中的定位構(gòu)想。

就股權(quán)眾籌是否應(yīng)合法化并納入多層次資本市場(chǎng)體系而言，比較法上主要有四種立法例：（1）完全禁止;（2）合法，但準(zhǔn)入門檻高;（3）合法，但法律對(duì)投資者類型、人數(shù)、發(fā)行人的類型等有嚴(yán)格限制;（4）合法，但適度進(jìn)行法規(guī)松綁（De-regulation），鼓勵(lì)股權(quán)眾籌發(fā)展。從目前的發(fā)展趨勢(shì)看，基于拓寬中小企業(yè)融資渠道，為投資者提供多元化的投資組合，以促進(jìn)就業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的考量，各國(guó)證券法承認(rèn)股權(quán)眾籌的合法性，適度進(jìn)行法規(guī)松綁并將之納入多層次資本市場(chǎng)體系已成主流。

目前，美國(guó)的《初創(chuàng)企業(yè)扶持法案（JOBS Act）》、意大利的《增長(zhǎng)法令（Decreto Crescita 2.0：Ricera，Assicurazioni，Stat-up innovative）》、新西蘭的《金融市場(chǎng)行為法（Financial Market Conduct Act）》已經(jīng)就股權(quán)眾籌率先立法。英國(guó)金融行為局則于2014年3月6日發(fā)布了《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌融資和通過(guò)其他方式發(fā)行不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》，該規(guī)則已于2014年4月1日生效，正式將股權(quán)眾籌作為投資型眾籌予以監(jiān)管。日本緊隨其后，于2014年3月14日通過(guò)了《金融商品交易法修正案》，該修正案增設(shè)投資型眾籌（投資型クラウドファンディング），明確承認(rèn)了股權(quán)眾籌的合法性。此外，法國(guó)、加拿大等國(guó)也在考慮制定股權(quán)眾籌的監(jiān)管規(guī)則，南非則擬修訂其《金融投資服務(wù)和資本市場(chǎng)法（FISCMA）》，將股權(quán)眾籌納入證券法的監(jiān)管范疇。

從已將股權(quán)眾籌合法化的國(guó)家看，美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)體系包括：主板市場(chǎng)（NYSE）、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（NASDQ）、三板市場(chǎng)（OTCBB和粉單市場(chǎng)）、區(qū)域性交易所及私募股票交易市場(chǎng)。日本證券市場(chǎng)包括交易所市場(chǎng)和JASDQ市場(chǎng)（店頭市場(chǎng)）。交易所市場(chǎng)內(nèi)部又細(xì)分為市場(chǎng)第一部（主板市場(chǎng)）、市場(chǎng)第二部（中小板市場(chǎng)）、MOTHERS市場(chǎng)（創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）、外國(guó)部;JASDQ市場(chǎng)內(nèi)部又分為第一款登記標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)、第二款登記標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng);此外，還開(kāi)設(shè)有TOKYO AIM等針對(duì)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的市場(chǎng)。這兩個(gè)國(guó)家多層次資本市場(chǎng)體系不可謂不健全，其融資層次不可謂不豐富，但兩國(guó)均及時(shí)制定或者修改法律，將股權(quán)眾籌合法化，使其成為多層次資本市場(chǎng)融資體系的有益補(bǔ)充（入門市場(chǎng)），進(jìn)一步激活了市場(chǎng)的活力。

四、 結(jié)論

正像諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者莫頓在"金融功能論"中指出的那樣：金融功能比金融機(jī)構(gòu)更為穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)的形式隨金融功能而變化。作為互聯(lián)網(wǎng)金融的子類型之一，股權(quán)眾籌的出現(xiàn)，使得證券發(fā)行可以不再經(jīng)過(guò)券商、證券交易所等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，但其并沒(méi)有廢棄金融所具有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、資金融通、降低信息不對(duì)稱等基本功能，而是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)下金融功能的新回應(yīng)：眾籌平臺(tái)代替了傳統(tǒng)的券商和證券交易所。因此，股權(quán)眾籌是金融渠道的創(chuàng)新而非金融功能本質(zhì)的揚(yáng)棄，它為資本市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)了一種滿足小型企業(yè)融資需求的新手段，證券法制應(yīng)當(dāng)及時(shí)作出回應(yīng)，使得實(shí)質(zhì)意義上的股權(quán)眾籌真正在我國(guó)確立起來(lái)。

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作者簡(jiǎn)介：安邦坤（1985-），男，土家族，重慶市人，中國(guó)人民大學(xué)法學(xué)院民商法學(xué)博士生，研究方向?yàn)樽C券法學(xué)。

收稿日期：2014-12-17。