孔秋廉

摘要：我國股權(quán)眾籌剛剛起步，許多法律制度尚處于摸索階段，證監(jiān)會此次出臺的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》征求意見稿，對于大眾來說，無疑是一個利好的消息。但是針對該法的第14條對個人合格投資者的規(guī)定，卻極其不合理，主要體現(xiàn)在個人合格投資者的門檻規(guī)定得過高；沒有規(guī)定個人投資者資產(chǎn)合格的計算標準；沒有合理規(guī)定個人合格投資人的總投資額度。本文在借鑒美、英兩國成熟做法和考慮到我國特殊國情的情況下，認為對個人合格投資者的法律完善必須從以下三個方面做好：合理確定股權(quán)眾籌個人合格投資者門檻；合理規(guī)定合格投資人的計算標準；合理界定個人合格投資者的總投資額度。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；個人合格投資者；法律完善

《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》征求意見稿的出臺對于股權(quán)眾籌的發(fā)展具有里程碑式的重大意義，體現(xiàn)了政府監(jiān)管層面對于股權(quán)眾籌這一新興的互聯(lián)網(wǎng)融資模式合法性的明確認可和積極推動其發(fā)展的鮮明態(tài)度。但是該法14條個人合格投資者的規(guī)定缺乏科學(xué)性和前瞻性。本文特對該條中關(guān)于個人合格投資者的規(guī)定提出個人意見，以茲參考。

一、《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》中個人合格投資者的規(guī)定

股權(quán)眾籌主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權(quán)融資的活動，作為一種新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，有利于緩解中小企業(yè)融資難的痼疾，有益于多元資本市場的構(gòu)建，有助于激發(fā)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的熱情。為規(guī)范股權(quán)眾籌的有序發(fā)展，證監(jiān)會于2014年12月18日發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》的征求意見稿（以下簡稱《管理辦法》，征求各方的意見。其中《管理辦法》第14條個人是否符合合格投資者做出了法律界定，即“投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人”和“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人”。但是對于該條的規(guī)定，筆者認為不甚合理。

二、《管理辦法》第14條的缺陷

（一）股權(quán)眾籌中個人合格投資者的門檻規(guī)定得過高。《管理辦法》為了與《中華人民共和國證券投資基金法》第12條和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第12條一脈相承，規(guī)定了股權(quán)眾籌的個人投資者的門檻是下列兩個條件至少要滿足其一：投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣；金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣。

但我國目前的實際情況卻是股權(quán)眾籌的大部分參與者都是散戶，主要集中在白領(lǐng)階層，投資額多在10萬元及以下，《管理辦法》此規(guī)定很可能使絕大部分的白領(lǐng)階層失去投資股權(quán)眾籌的機會，從而讓股權(quán)眾籌高高在上，可望不可即，最終可能限制其飛速成長。

股權(quán)眾籌平臺云籌的CEO謝宏中對此也表示不解：“進行天使投資實際上也是一種合伙創(chuàng)業(yè)，那么為何創(chuàng)業(yè)要有門檻？”①

（二）沒有規(guī)定個人投資者資產(chǎn)合格的計算標準。《管理辦法》第14條第2款規(guī)定：本項所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險產(chǎn)品、期貨權(quán)益等。

本條款用列舉的方法把個人合格投資者的金融資產(chǎn)一一列出，粗略一看，似乎很合理，但是仔細想想，漏洞百出。比如針對個人的主要住宅或以該建筑物抵押所獲貸款款項，以及任何只有因個人離世才能實現(xiàn)的財產(chǎn)利益是否計算在內(nèi)，也沒有明確規(guī)定。股權(quán)眾籌作為一種高風(fēng)險的投資活動，如果把投資人的主要居住房產(chǎn)計算在內(nèi)，一旦投資失敗，將面臨無家可歸的困境。因此，《管理辦法》必須對此予以明確的規(guī)定。

（三）沒有合理規(guī)定個人合格投資人的總投資額度?！豆芾磙k法》第14條第2項對個人合格投資者不加區(qū)別地規(guī)定：投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人。這樣規(guī)定，主要存在著弊端：第一，不加區(qū)別地規(guī)定最低金額不低于100萬人民幣，沒有考慮到實際情況，具體問題具體分析，人為抬高投資門檻，剝奪大眾的投資機會。第二，違背了股權(quán)眾籌設(shè)計的理念。股權(quán)眾籌擁有“公開”“小額”“大眾”屬性，從而被戲稱為“草根金融”。如今在《管理辦法》中規(guī)定最低金額不低于100萬元人民幣，無疑是對當初理念的違背。

三、對《管理辦法》第14條完善的建議

（一）合理確定股權(quán)眾籌個人合格投資者門檻。在個人合格投資者方面，美國的個人合格投資者包括：個人凈資產(chǎn)或與配偶共同凈資產(chǎn)超過100萬美元的自然人；近兩年每年個人收入超過20萬美元，或與配偶收入合計超過30萬美元的自然人；成熟投資者。

英國個人合格投資者包括：年收入不少于10萬英鎊或者凈資產(chǎn)不低于25萬英鎊的自然人；獲得投資建議的自然人；自認為或者被認為是成熟投資人。

比較我國和美國、英國的個人合格投資者認定條件，可以發(fā)現(xiàn)它們是降低個人投資者收入或凈資產(chǎn)的門檻要求，注重的是投資者的投資辨識能力，甚至特別強調(diào)如果是成熟的投資者，具有能辨識、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險能力，不需要資產(chǎn)的例外限制。

因此，我國可以借鑒美、英兩國的做法，酌情考慮降低個人合格投資者的門檻；引進“成熟投資人”概念，取消資產(chǎn)的限制。

（二）合理規(guī)定合格投資人的計算標準。美國通過立法規(guī)定，在估算投資者個人資產(chǎn)時，一定要排除其主要居住住宅的價值；如果負債以其主要居住住房進行了抵押，在該住房的市場價值內(nèi)的負債不計入負債之中，超過部分將計入負債。

英國法規(guī)定凈資產(chǎn)的計算排除了投資個人主要住宅或以該住宅抵押所獲貸款款項，以及任何只有因個人離世才能實現(xiàn)的財產(chǎn)利益。因為據(jù)以安身的主要居所（包括因房屋抵押而得到的利益）關(guān)系到投資者的生存權(quán)，涉及到社會的穩(wěn)定，所以美、英兩國在決定合格者主要資產(chǎn)的種類時，都明確將其剔除。

美、英兩國的做法值得我們借鑒。在計算個人投資資產(chǎn)時，可以在該條之中明確禁止居住房屋作為金融資產(chǎn)進行投資。眾所周知，相較于商品眾籌、債權(quán)眾籌，股權(quán)眾籌是高風(fēng)險的投資品種，天使投資一般也只有十分之一的成功率，面向大眾的股權(quán)投資可能成功率更低②。為了避免投資者盲目投資，為了保障投資者能有安身立命之地，同時也為了維護股權(quán)眾籌市場的穩(wěn)定，必須把個人投資的居住房屋排除在外。

（三）合理界定個人合格投資者的總投資額度。美國對股權(quán)眾籌的獲許投資者沒有總投資額度的最低要求和最高限制，但對成熟投資者有最高限制：若成熟投資者年收入或者凈資產(chǎn)低于10萬美元時，最近12月內(nèi)對單個項目投資額度不能超過年收入或凈資產(chǎn)的10%，最高不能超過10萬美元。

英國對股權(quán)眾籌的投資者沒有最低總投資額度要求，但對個人投資有最高總投資額度限制：個人合格投資者投入股權(quán)眾籌的金額不得超過其凈資產(chǎn)的10%。

我國應(yīng)該借鑒美、英兩國的做法，規(guī)定個人合格投資者的總投資額度。筆者以為，可以投資人的收入或者資產(chǎn)為基礎(chǔ)分類標準，將參投群體劃分為三個層級：年收入在30萬元以上者為“高級投資人”、年收入在10-30萬元者為“中級投資人”、年收入10萬元以下者為“初級投資人”，同時規(guī)定“高級投資人”的投資金額不可超過其年收入比例的20%、“中級投資人”的投資金額不可超過其年收入比例的15%、“初級投資人”的投資金額不可高于其年收入比例的10%。

總之，對于《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》征求意見稿第14條中對于個人合格投資者的規(guī)定，必須突破現(xiàn)有的法律框架，降低個人合格投資的準入門檻，合理規(guī)定合格投資者的計算標準和界定個人合格投資者的總投資額度。（作者單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)）

注釋：

① 丁正威.散戶不應(yīng)被拒股權(quán)眾籌門外.新金融觀察，2014-12-29，46.

② 李梅.[重磅]股權(quán)眾籌管理意見稿出爐：“合格投資人”金融資產(chǎn)不得低于300萬年收入50萬（附文件全文）.http：//news.pedaily.cn/201412/20141218375442.s.